로빈후드가 온체인을 장악하다 [FP Weekly37]

1. 주요 뉴스

[Crypto] AMC, 로빈후드 주식 토큰에 법적 대응 예고하며 토큰화 주식 논쟁 격화

What Happened?

9월 3일 AMC 엔터테인먼트(AMC Entertainment) CEO 애덤 애런(Adam Aron)이 로빈후드(Robinhood)가 AMC 주식을 추종하는 토큰을 회사 동의 없이 발행했다며 강하게 비판했다. 애런은 이 관행을 "경멸스럽고 파렴치하다(I find this practice to be contemptible, outrageous, disgusting…)"고 표현하며, 로빈후드 토큰이 미국 증권법에 등록되지 않았고 AMC는 이를 승인한 적이 없다고 밝혔다. 이어 9월 4일 애런은 로빈후드에 해당 토큰 거래 중단을 공식 요구하고 법적 대응을 예고했다.

로빈후드는 요구를 거부했다. CEO 블라드 테네브(Vlad Tenev)는 "무엇이 문제냐(What's the concern?)"고 반문하며 토큰화에 기업의 동의가 필요하지 않다는 입장을 고수했고, 최고법률책임자이자 전 SEC 위원인 댄 갤러거(Dan Gallagher)는 AMC를 향해 "변호사를 보내라"고 응수했다. 로빈후드 주식 토큰은 저지(Jersey) 소재 계열사가 발행한 채무증서로 미국 거주자에게는 판매되지 않는다는 점이 회사의 방어 논리다.

반응은 업계 안에서도 갈렸다. 투자자 로스 거버(Ross Gerber)는 합성 증권을 "폰지 사기"에 빗대며 금융위기를 부를 수 있다고 경고했다. 토큰화 플랫폼 시큐리타이즈(Securitize) CEO 카를로스 도밍고(Carlos Domingo)는 로빈후드 체인의 한 AMC 토큰 페어가 유동성 부족과 차익거래 제약 탓에 실제 주가의 약 60배에 체결된 사례를 지목했다.

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이번 논쟁은 현행의 토큰화 주식에 서로 다른 법적 구조가 혼재한다는 데서 비롯됐다. 가장 큰 차이는 투자자가 실제 주주가 되는지, 기초 주식의 경제적 성과를 추종하는 채권적 권리만 갖는지다. 로빈후드 모델에서는 저지 소재 특수목적법인(SPV)이 실제 주식을 보관하고 이를 기초로 파생 채무증서를 발행한다. 투자자는 주가를 추종하는 경제적 노출은 얻지만, 의결권이나 소유권 같은 주주 권리는 갖지 못한다. 반면 발행사 주도형은 기업의 동의 아래 등록 주식 자체를 온체인에 올려, 토큰이 실제 주식에 대한 법적 권리를 나타낸다.

애덤 아론의 반발이 주목받은 이유는 상장사 CEO가 발행사 동의 없는 토큰화에 법적 대응까지 예고했기 때문이다. 오픈AI가 자사와 무관한 토큰에 선을 그은 사례는 있었지만, 상장사 경영자가 직접 반대한 것은 이번이 처음이다. 문제제기에도 근거는 있다. 토큰 수요가 실제 주식 수요와 분리되면 기업의 통제 밖에서 별도의 시장이 형성될 수 있고, 개인 투자자가 토큰을 실제 주식으로 직접 상환할 수 없어 가격 괴리도 커질 수 있다.

이러한 우려는 곧 온체인에서 실제로 나타났다. 9월 3일, 애덤 애런의 비판 이후 AMC(A Meme Coin, $MEME)라는 이름의 밈코인이 토큰화 AMC 주식을 페어 자산으로 삼아 로빈후드 체인에서 발행되었다. 이에 따라 $MEME을 사고파는 과정에서 상대 자산인 AMC 주식 토큰도 함께 거래되면서, 밈코인에 대한 투기 수요가 AMC 토큰의 거래로 직접 이어지는 양상이 만들어졌다.

당시는 미국 증시가 닫힌 목요일 밤이었고, 본주의 시장가격과 주식 토큰 가격의 괴리를 좁힐 차익거래도 작동하지 않았다. 낮은 유동성까지 겹치며 AMC 토큰은 한때 18.04달러까지 치솟아 본주의 6배를 넘겼다가 되돌아왔다. 이 움직임이 시장의 관심을 끈 뒤 AMC 본주는 다음 날 장전에서 한때 21% 오른 3.07달러를 기록했다. 로빈후드는 주식 토큰이 기초 주가를 추종할 뿐 본주에 영향을 주지 않는다고 주장하지만, 이번 사례는 토큰 시장의 움직임이 투자자 관심과 거래 흐름을 거쳐 기초 자산으로 다시 이어질 가능성을 보여줬다.

이러한 현황과 함께, 제3자 토큰화 주식의 규제 문제를 주제로 한 논쟁은 당분간 지속될 가능성이 크다. 여기에 SEC는 지난 1월 공동 스태프 성명을 통해 발행사가 직접 토큰화한 증권과 무관한 제3자가 토큰화한 증권을 구분하면서, 형식이 달라지더라도 증권법 적용 자체가 달라지는 것은 아니라고 밝힌 바 있다. 이 가운데 로빈후드는 제3자 토큰화 모델에 해당하지만, 해당 성명이 구속력 있는 규칙이 아닌 스태프 가이던스에 불과해 로빈후드의 역외 발행 구조를 어디까지 허용할 수 있는지를 두고는 여전히 해석의 여지가 남아있다.

이후로는 이번 논쟁이 토큰화 주식 시장의 표준 형성에 어떤 영향을 미칠지가 주목된다. 토큰화 주식 시장은 올해 초 25억 달러에서 9월 기준 134억 달러로 성장했다. 시장이 커질수록 자사 주식을 동의 없이 활용한 토큰화에 반발하는 기업도 늘어날 가능성이 크다. 어떤 구조가 시장의 표준으로 자리 잡을지는 아직 정해지지 않았지만, AMC 사례는 발행사의 동의와 주주 권리, 기초 주식과의 연계성을 어디까지 요구할 것인지에 대한 논쟁을 본격화한 사례로 남았다.

[Crypto] 로빈후드 체인, 출시 두 달 만에 일일 수수료 1위 등극

What Happened?

로빈후드 체인(Robinhood Chain)이 9월 1일 하루 사용자 지불 수수료 375만 달러를 기록하며, 그날 이더리움 메인넷과 코인베이스의 베이스(Base)를 앞지르고 전체 블록체인 중 최대 수수료를 낸 네트워크가 됐다. 나흘 연속 사상 최고치 경신이었고, 출시 두 달 된 L2가 수년간 운영된 네트워크를 하루 수수료에서 앞선 것이다. 다음 날인 9월 2일에는 체인 수익 401만 달러를 기록해 솔라나(약 8만 1,000달러)와 이더리움, 트론을 모두 넘어섰다.

로빈후드 체인은 7월 1일 퍼블릭 메인넷을 출시한 아비트럼 오르빗(Arbitrum Orbit) 기반 이더리움 L2다. 출시 두 달 만에 누적 탈중앙화 거래소(DEX) 거래량은 470억 달러를 넘어섰고, 9월 1일 하루 DEX 거래량은 15억 달러, 총예치금(TVL)은 7억 5,000만 달러를 기록했다.

여기서 사용자 지불 수수료와 체인 수익은 구분하면, 사용자 지불 수수료는 거래 과정에서 발생한 총가스비이고, 체인 수익은 이 가운데 이더리움 정산 비용과 아비트럼 배분액을 제외하고 로빈후드 체인에 남은 금액이다. 9월 2일에는 사용자가 낸 445만 달러 가운데 약 401만 달러가 체인 수익으로 귀속됐다. 체인 활동의 대부분은 밈코인 런치패드 폰즈(Pons)에서 나왔다. 9월 2일 하루 약 2만 5,000개의 토큰을 발행하고 5억 4,400만 달러의 거래량을 처리했다. 사용자가 폰즈에서 지불한 앱 수수료만 약 595만 달러에 달했다.

하루 401만 달러의 체인 수익을 단순 연환산하면 약 14억 6,000만 달러다. 이 수준이 유지된다면 로빈후드 체인은 그저 인프라 제품군 확장을 넘어 상당한 수익원으로 자리잡게 된다. 이에 따라, 같은 시기 로빈후드 주가도 크게 올랐다. 9월 3일 HOOD는 전일 대비 16.6% 상승한 124.72달러에 마감하며 지난해 12월 이후 최고 종가를 기록했다.

Researcher's Comment

로빈후드 체인의 성과에서 주목할 점은, 코인베이스가 베이스(Base)를 통해 먼저 제시한 ‘거래소 체인’ 모델을 로빈후드가 어떻게 다르게 구현했느냐다. 베이스는 거래소의 사용자 기반과 자체 체인 인프라를 연계하는 구조를 설계했지만, 이를 거래 빈도가 높은 금융 상품과 연결하는 데 어려움을 겪었다. 베이스가 초기 개발 역량을 소셜 앱과 크리에이터 코인에 집중하는 동안 무기한 선물과 예측시장, 토큰화 같은 고성장 분야의 주도권을 놓쳤다는 평가도 같은 궤에 있다.

로빈후드는 범용 블록체인으로서 앱 생태계 조성과 잠재적인 사용처 찾기로 시간을 지체하기보다 자산과 유동성, 레버리지, 대출처럼 거래에 필요한 요소를 우선 배치했다. 메인넷 출시와 함께 토큰화 주식을 올리고, 유니스왑을 비롯한 현물 유동성 인프라와 라이터(Lighter)의 무기한 선물, 모포(Morpho) 기반 대출 시장을 마련했다. 이후 폰즈(Pons)를 중심으로 밈코인 발행과 거래가 급증했고, 일부 밈코인이 토큰화 주식을 페어 자산으로 삼아 거래되기 시작하면서 트레이더들의 인기를 끌었다.

다만, 높은 체인 수수료가 로빈후드의 리테일 고객이 대규모로 온체인에 진입했다는 의미는 아니다. 아크 인베스트(ARK Invest)는 로빈후드 체인의 컨트랙트 데이터를 분석한 결과, 로빈후드 월렛에서 발생한 것으로 명확히 식별되는 거래는 전체의 1% 미만이라고 밝혔다. 확인 가능한 나머지 활동은 대부분 GMGN과 액시옴(Axiom), OKX 같은 외부 트레이딩 터미널에서 발생했다. 아크 인베스트 디지털자산 리서치 책임자 로렌조 발렌테(Lorenzo Valente)는 이를 새로운 이용자의 유입보다 “기존 디젠들이 새로운 체인으로 이동한 결과”라고 평가했다.

토큰화 주식의 거래 비중이 로빈후드 체인 전체 DEX 거래량의 약 3%에 불과하다는 점도 같은 한계를 보여준다. 지금의 수수료는 토큰화 주식이라는 장기 전략이 검증된 결과가 아니라, 밈코인 하이프에 따라 이동한 크립토 네이티브 자본이 만든 성과에 가깝다. 이러한 자본은 수익 기회가 사라지면 다른 체인으로 빠르게 이동한다.

이제 중요한 발전 경로는 투기성 거래를 넘어 자본이 체인에 남을 이유를 만드는 일이다. 모포 기반 로빈후드 언(Robinhood Earn)은 USDG 대출 시장을 제공하고 있으며, 펜들(Pendle)은 9월 4일 로빈후드 체인에 통합되ㅑ어 원금과 수익률을 분리해 거래할 수 있는 첫 시장을 열었다. 펜들의 첫 지원 자산은 토큰화 주식 관련 이자율 상품이 아니라 sNET이지만, 자산을 단순히 거래하는 데서 나아가 고정금리와 수익률 상품으로 활용할 수 있는 기반이 추가됐다는 데 의미가 있다.

결국 로빈후드 체인의 장기 성패는 두 가지에 달렸다. 로빈후드 앱의 리테일 고객과 신규 자본을 실제로 온체인에 유입시키는 유통력을 입증해야 하고, 동시에 토큰화 주식을 중심으로 거래와 대출, 수익률 시장을 구축해야 한다. 그래야 거래 기회를 따라 이동하는 용병성 자본이 아니라, 토큰화 주식을 보유하고 활용하기 위해 체인에 남는 유동성이 형성된다. 지금의 수수료 기록은 투기 수요를 끌어들이는 능력을 보여줬지만, 두 조건이 충족됐음을 의미하지는 않는다. 이들이 현실화돼야 로빈후드 체인도 일시적으로 수수료가 높은 네트워크를 넘어 토큰화 주식을 중심으로 작동하는 금융시장으로 자리 잡을 수 있을 것이다.

Others

Crypto

• 에테나(Ethena), USDe 기반 네오뱅크 앱 에테나 페이(Ethena Pay)를 약 50개국 iOS에 출시
• 아캄(Arkham)이 라자루스 연계로 분류한 지갑, 최근 3주간 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 3,000만 달러 넘는 BTC 매도
• 크립토 프로젝트의 2026년 토큰 바이백 규모 6억 3,800만 달러로 사상 최대 기록, 하이퍼리퀴드와 펌프닷펀(pump.fun)이 약 90% 차지
• 테더 투자 거래소 오리온엑스(Orionx), 감사에서 700만 달러 이상의 수탁자산 결손을 확인한 뒤 출금을 중단 및 폐업 절차 착수

Institution

• SEC, 블록체인 기반 증권 발행과 주식 이전을 반영하는 등록 명의개서대리인 규칙 개정안 제안
• 뱅크오브아메리카, 씨티, 골드만삭스 등 21개 금융기관, 2027년 상반기 달러 스테이블코인 출시를 위한 공동 법인 설립 추진
• 런던증권거래소(LSE)와 페이워드(Payward), 영국 상장주식 토큰화 구조 개발과 함께 2027년 LSE 24에 xStocks 상장 추진
• 인터콘티넨털익스체인지(ICE), 티제로(tZERO)에 투자하고 NYSE 토큰증권 시장의 명의개서, 결제 인프라 공동 개발

Tech

• 이더리움 코어 개발자, 글램스테르담의 Sepolia 테스트넷 적용 목표일을 10월 6일로 설정
• 솔라나(Solana), 최대 트랜잭션 크기를 1,232바이트에서 4,096바이트로 늘리는 Transaction v1을 테스트넷에 적용, 9월 9일 메인넷 활성화 예정

Investment

• 다이어미터 페이(Diameter Pay), CMT Digital과 Lightspeed Faction이 공동 주도한 시리즈 A에서 1,000만 달러 투자 유치
• 플렌티(Plenti), 테더(Tether)가 주도한 시드 라운드에서 300만 달러 투자 유치
• 폴리마켓(Polymarket), 1789 Capital이 주도하는 10억 달러 투자 라운드에서 기업가치 210억 달러 평가

Asia

• 한국 금융위원회, 정형 증권(주식, 채권, 펀드)까지 포함하는 토큰증권 발행 인프라를 2027년 2월부터 단계적으로 도입
• 호주 증권투자위원회(ASIC), 디지털자산 사업자의 금융서비스 라이선스 신청 시한을 9월 30일로 확정하고 미신청 시 연 매출 10%까지 제재 경고
• 동남아시아 블록체인 기업의 2026년 투자 유치액 6억 8,000만 달러로 전년 전체의 두 배를 돌파
• 싱가포르 통화청(MAS), 핀테크 혁신 지원을 위해 향후 3년간 2억 2,000만 싱가포르달러 투입

2. 데이터 스포트라이트

왜 한국 거래소는 잡코인을 상장할까? (Link)

3. 포필러스 위클리

: : Trade[XYZ] 2026 Q2 리포트 (Link)

• Trade[XYZ]의 2분기 거래대금은 전분기 대비 79.2% 증가한 2,023.6억 달러를 기록했다. HIP-3 점유율은 95.1%, 최근 30일 기준으로는 약 99.5%까지 올라갔다. 평균 수수료 수취율이 낮아졌음에도 매출은 32.9% 증가한 759만 달러를 기록했다.
• 성장축도 넓어졌다. 주식 거래대금은 377% 증가한 589억 달러를 기록했고, Cerebras와 Quantinuum, SpaceX의 Pre-IPO 무기한 선물은 상장 전 거래부터 상장 후 일반 주식 무기한 선물 전환까지 전 과정을 마쳤다.
• 다만 Trade[XYZ]가 정확한 가격 발견(price discovery)을 위한 창구로써 기능하려면 보다 많은 실전 사례들이 필요할 것으로 보인다. 세 종목 모두 나스닥이 개장 경매 예상 체결가를 공개한 이후 실제 시초가와의 오차가 크게 줄었다.
• 더 주목할 점은 이런 성장세가 미국 이용자 없이 만들어졌다는 것이다. 미국 시장 개방은 추가 성장 여력을 만들어낼 수 있는 가장 큰 요소 중 하나지만, HIP-3 거래의 거의 전부가 Trade[XYZ]에 몰린 만큼 규제나 운영 차질이 시장 전체로 번질 수 있다는 리스크도 커졌다.

: : 하이퍼리퀴드: 퍼미션리스 마켓 배포로 HIP-4 거래대금 3배 증가, 관건은 거버넌스 및 규제 승인 (Link)

• 8월 29일 퍼미션리스 마켓 배포(permissionless deployment)가 도입된 이후 HIP-4 거래대금은 8월 일평균 $545,000에서 31일 $1.97M까지 증가했다. 같은 날 아웃컴(OutcomeXYZ)이 전체 거래대금의 70%를 차지했다.
• 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 이벤트 계약은 자체 검증인이 3초마다 게시하는 가격을 기준으로 정산되며, 무기한 선물과 HIP-3 포지션도 같은 계정에서 운용할 수 있다. 따라서 동일한 마크가격을 기초로 한 이진형 계약으로 무기한 선물 포지션을 헤지할 수 있다. 칼시(Kalshi)와 폴리마켓(Polymarket)은 제공하기 어려운 구조다.
• 가장 큰 추가 성장 여력은 스포츠다. HIP-4는 월드컵이 진행된 39일 동안 $189.5M의 거래대금을 기록하며 전체 월드컵 예측시장 거래대금의 약 3%를 차지했다. 평시 예측시장 점유율이 0.05% 수준이라는 점을 감안하면 스포츠의 기여도가 두드러진다.
• 마켓 배포는 퍼미션리스로 전환됐지만 미국에서 어떤 상품을 제공할 수 있는지는 여전히 규제에 달려 있다. 현재 HIP-4에 상장된 상품 중 CFTC의 도박 관련 심사 대상은 없으며, 스포츠가 추가될 경우 처음으로 해당 규제가 적용된다. 반면 주식 및 지수 등 증권을 기초로 한 상품은 CFTC보다 SEC 관할 여부가 핵심 쟁점이다.

: : 비트코인 채굴회사 정상영업합니다 (Link)

• 비트코인 가격이 고점 대비 절반 아래로 빠지는 동안 채굴 원가는 오히려 올라, 해시프라이스가 두 달 넘게 손익분기 구간에 머물렀고 마라, 라이엇, 클린스파크, 아메리칸 비트코인, 비트디어 모두 2분기 순손실을 냈다. 그 결과 채굴 난이도는 2025년 10월 고점(155.97T) 이후 열 달째 하락해 125.81T까지 내려왔는데, 2021년 중국 채굴 금지 같은 외부 이벤트 없이 이런 장기 하락이 이어지는 것은 사실상 전례가 없다.
• 상장 채굴자들은 1분기에만 32,000 BTC 넘게 팔아 분기 기준 역대 최대 매도를 기록했지만, 이 현금은 버티기용이 아니라 발전소 인수, AI 데이터센터 장기 임대, AI 클라우드 완전 피벗 등 전력 인프라로 이동하고 있다. 그래서 상장 채굴자의 해시레이트는 6개월 만에 13.4% 줄어 네트워크 전체(-10.6%)보다 빠르게 빠져나갔고, 주식 시장도 채굴을 많이 하는 회사일수록 낮은 밸류에이션을 주며 이 방향에 손을 들어줬다.
• 8월 하순 랠리로 해시프라이스는 6월 저점 대비 43% 올라 손익분기 구간을 벗어났지만, 해시레이트는 900 EH/s 안팎에 그대로 머물며 십수 년간 유지해온 가격 연동성이 처음으로 끊겼고, 이는 이미 AI 쪽으로 배정된 설비와 전력이 되돌아오기 어렵다는 비가역성을 확인시켰다.

코멘트

• 로빈후드 체인의 플레이북은 거꾸로 간다

4. 매크로 & 온체인 통계

아래 일부 차트는 CryptoQuant의 데이터를 기반으로 작성되었습니다. 보다 심층적인 온체인 및 시장 데이터를 살펴보고 싶은 분들은, 기관 투자자들도 활용하는 CryptoQuant의 종합 데이터 및 분석 플랫폼을 참고하실 수 있습니다.