MSTR과 ZEC, 두 세계의 몰락 [FP Weekly 24]

1. 주요 뉴스

[Crypto] 지캐시의 취약점 책임 공개와 이로 인한 프라이버시 섹터의 밸류 재조정

What Happened?

지난 6월 5일, 지캐시(Zcash)의 개발을 지원하는 비영리 단체 쉴디드 랩스(Shielded Labs)는 ZEC의 핵심 프라이버시 레이어인 오차드(Orchard) 차폐 풀(shielded pool)에서 치명적인 취약점이 발견되었으며, 이를 긴급 네트워크 업그레이드로 수정했다고 공개했다. 약 4년간 잠복해 있던 이 버그는 오차드 풀 내부에서 탐지 불가능한 위조 ZEC를 무제한으로 생성할 수 있는 결함이었다. 실제 악용 정황이나 자금 손실은 확인되지 않았으며 수정도 이미 완료된 상태였으나, 공시 직후 ZEC 가격은 48시간 만에 고점 대비 약 50% 급락했다. 2025년 하반기 이후 가장 강한 상승세를 보인 자산 중 하나였던 만큼, 이번 하락은 큰 랠리 위에서 나온 급격한 조정이기도 했다.

지캐시는 유통량의 약 30% 가량이 차폐 주소에 보관되어 있으며, 오차드는 2022년 5월 활성화된 지캐시의 가장 최신 차폐 풀이다. 이번에 발견된 결함은 오차드의 증명 회로에 있던 건전성(soundness) 버그였다. 건전성이란 검증기가 오직 유효한 증명만 받아들인다는 보장을 뜻하는데, 오차드의 회로의 제약 조건 하나가 느슨하게 작성된 탓에 거짓된 입력이 유효한 증명으로 통과될 수 있었다. 공격자 입장에서 이는 동일한 차폐 노트를 여러 번 사용하는 형태로, 풀 내부에서 탐지 불가능한 위조 ZEC를 무제한 생성할 수 있음을 의미했다.

다만 지캐시에는 풀 경계에서 가치의 이동을 추적 및 강제하는 턴스타일(turnstile) 시스템이 있어, 풀 내의 전체 공급 상한을 깨는 시도는 턴스타일에 걸의해 방지된다. 실제로 사건 내내 ZEC의 총 공급량은 검증 가능하게 유지되었다.

시장은 다음과 같은 이유로 민감하게 반응했으며, 이는 ZEC의 급락으로 이어졌다.

첫번째는 버그의 발견 방식이었다. 이 결함은 쉴디드 랩스가 지난 4월 상시 프로토콜 점검을 위해 고용한 독립 보안 연구자 테일러 혼비(Taylor Hornby)가 찾아냈다. 그는 직접 구축한 AI 보안 감사 프레임워크에 클로드 오푸스(Claude Opus) 4.8을 결합해 오차드 회로를 점검하던 중 취약점을 포착했고, 같은 날 밤 동작하는 익스플로잇과 보고서를 개발팀에 전달했다. 하루도 지나지 않아 로컬 테스트 환경에서 실제로 위조 ZEC를 생성하는 데 성공한 것이다. 이러한 맥락이 지캐시의 책임 공개(responsible disclosure)에 의해 대중에 공개되자, 시장은 취약점이 공격 이전에 발견되었다는 사실 자체보다 발견 과정에 주목했다. 4년 동안 최고 수준의 검토를 견뎌 온 결함이 AI 보안 감사를 통해 단 하루만에 발견과 개념 증명(Proof of Concept)까지 완료되었다는 사실은, 복잡한 증명 회로의 감사 표면이 그동안 짐작해 온 것보다 훨씬 넓으며 아직 발견되지 않은 결함이 더 남아 있을 수 있다는 우려로 이어졌다. 이러한 도구는 화이트햇뿐 아니라 공격자에게도 동일하게 열려 있기 때문이다.

두번째는 버그의 패치 가능성이었다. 긴급 네트워크 업그레이드는 회로를 수정해 앞으로의 위조를 차단했지만, 이러한 패치는 과거까지 되돌릴 수 없기 때문이었다. 오차드가 거래 주체와 금액을 모두 가리는 구조인 탓에, 패치 이전에 이미 위조 ZEC가 만들어졌는지는 사후에 암호학적으로 증명할 방법이 없으며, 쉴디드 랩스 역시 책임 공개 아티클에서 이를 분명히 밝혔다. 회로의 결함 자체는 수정되었지만 전체적인 무결성은 여전히 해소될 수 없는 문제로 남았고, 쉴디드 랩스는 이를 해소하기 위해 기존의 모든 오차드 풀 내 활성자본을 최대한 빠르게 검증 가능한 턴스타일을 가진 새로운 풀로 이동시키는 후속 업그레이드와 회로 전체에 대한 정형검증(formal verification) 프로젝트를 제안했다. 오차드 내 활성자본을 다른 풀로 이동시키는 것은 지급불능 사태를 예방하기 위한 긴급 조치에 가까우며, 정형검증 프로젝트의 경우 현실적으로 오랜 시간을 요구하는 작업이기에 단기적으로 해소하기 어려운 리스크가 발생했다는 판단이 이어졌다.

세번째는 프라이버시 내러티브에 대한 신뢰 붕괴였다. ZEC의 가치는 본질적으로 '프라이버시 보장이 유효하다'는 전제 위에 서 있으며, 이러한 전제에 의문이 생기는 순간 자산 자체가 흔들린다. 이를 가장 상징적으로 보여준 것이 프라이버시 코인 내러티브의 대표적인 지지자였던 아서 헤이즈(Arthur Hayes)의 포지션 청산이다. 그는 프라이버시 내러티브에는 '괜찮은' 수준이 아니라 완벽함이 필요하다는 취지로 ZEC를 정리했고, 이는 시장에 프라이버시 테제(thesis)가 깨졌다는 신호로 받아들여졌다.

Researcher’s Comment

이번 사태의 본질은 버그의 범위보다, 그것이 프라이버시 자산에 남기는 불확실성의 성격에 있다. 비트코인은 2010년 정수 오버플로우로 인한 무단 발행 공격을 경험한 바 있으며, 2018년에는 지캐시와 동일하게 공격 이전 무단 발행을 가능하게 하는 치명적인 버그를 발견하는 위기를 겪었다. 2018년 사태의 경우 비트코인은 장부가 투명한 덕분에 사후에 공급을 감사해 실제 악용 여부를 확인하고 증명할 수 있었다. 그러나 거래 주체와 금액을 모두 가리는 오차드에서는 프라이버시 그 자체가 상품이기 때문에, '악용의 증거가 없다'가 '악용이 없었다'로 전환시키는 것이 구조적으로 불가능하다. 이는 특정 버그에 국한된 문제가 아니라 차폐 설계가 본질적으로 안고 가는 비용에 가깝다.

아서 헤이즈의 청산은 프라이버시 테제가 깨졌다는 신호로 읽혔지만, 이번 사태가 실제로 흔든 것은 테제 자체라기보다 그 테제에 매겨지던 가격이라고 생각된다. 차폐 거래에 대한 수요, 금융 감시에 대한 우려, 규제 환경의 개선처럼 ZEC의 상승을 떠받쳐 온 구조적 동인들은 이번 버그로 사라지지 않았다. 달라진 것은 같은 내러티브를 보유하기 위해 시장이 요구하는 위험 프리미엄이 커졌다는 점이다.

이에 더해 AI 보안 감사의 성능이 매우 높아졌으며, 앞으로도 이러한 사례가 발생할 것이라는 분명해보인다. 올 3월에도 지캐시의 구형 스프라우트(Sprout) 풀에서 별도의 결함이 같은 방식으로 발견되어 수정된 바 있으며, 이번 취약점은 약 3개월 사이 두 번째로 수면 위에 오른 차폐 풀 관련 버그였다. 지금까지의 흐름으로는 방어 측이 먼저 그리고 더 적극적으로 취약점 발생에 대비하고 있는 것으로 보이지만, 앞으로 동일한 수준의 취약점이 공격자에 의해 발견되어 악용될 수 있다는 불안은 반복적으로 가격에 반영될 것이다.

단기적인 관전 포인트는 쉴디드 랩스가 제안한 후속 업그레이드에 있다. 턴스타일 체크포인트는 당장의 활성자본에 대한 지급불능이라는 최악의 사태를 예방할 수 있는 수단인 동시에, 설사 ZEC가 무단 발행되었다고 하더라도 턴스타일 시스템에 의해 그 최대치를 확정지을 수 있도록 할 것이다. 이어지는 정형검증 기반의 검증 가능한 차폐 풀은 동일한 수준의 취약점 발생 가능성을 확연히 낮출 것이기에, ZEC의 신뢰에 가장 큰 도움이 될 업데이트가 될 것이다.

그 전까지 ZEC는 일종의 증명 불가능성 디스카운트를 안고 거래될 가능성이 높다. 다만 가격이 여전히 직전 사이클 저점보다 한참 위에 있고 장기 보유자가 수익 구간에 있다는 점에서, 이번 일은 가치의 소멸이라기보다 위험의 재평가에 가깝다고 본다. 그리고 AI 보조 감사가 점차 표준으로 자리 잡는 흐름을 고려하면, 인간의 검토를 통과해 온 잠복 결함은 지캐시뿐 아니라 다른 영지식증명 기반 프로토콜에서도 추가로 드러날 가능성이 높다. 이번 취약점을 발견한 보안 연구원 테일러 혼비는 모네로에 대한 보안 감사를 예고한 바 있기도 하다. 결국 이번 사태는 지캐시 뿐만 아니라 모든 프라이버시 프로젝트에 대해 검증과 신뢰 스택을 지속적으로 구축해나갈 것인지에 대한 강력한 요구를 남겼다고 생각된다.

[Investment] 스트래티지의 32 BTC 매각이 불러온 나비효과

What Happened?

스트래티지가 비트코인을 팔았다. 금액으로 보면 시장을 흔들 만한 매각은 아니었다. 하지만 문제는 규모가 아니라 상징이었다. 마이클 세일러의 스트래티지는 오랫동안 “비트코인을 사서 보유하는 회사”로 인식돼 왔고, 시장은 이 회사의 BTC 보유분을 사실상 건드릴 수 없는 금고처럼 취급해 왔다. 그런 스트래티지가 2022년 이후 처음으로 비트코인을 순매도했다는 사실은, 단순한 포트폴리오 조정 이상의 신호로 받아들여졌다.

매각의 배경에는 STRC가 있었다. STRC는 스트래티지가 발행한 변동 배당 우선주로, 투자자에게 높은 달러 수익률을 제공하는 대신 회사에는 정기적인 현금 배당 의무를 남긴다. 스트래티지는 이번 비트코인 매각 대금을 STRC를 포함한 우선주 배당 지급에 사용할 예정이라고 밝혔다. 즉 회사가 비트코인 전략을 포기했다기보다는, 비트코인을 담보로 자본을 조달하고, 그 자본에 붙은 비용을 다시 감당해야 하는 구조가 처음으로 눈에 보이게 작동한 것이다.

시장 반응은 차가웠다. 투자자들이 민감하게 본 지점은 “32 BTC”가 아니라, 스트래티지가 더 이상 항상 사기만 하는 플레이어가 아닐 수도 있다는 가능성이었다. 비트코인 가격이 하락하고, MSTR 주가가 밀리고, STRC가 액면가 아래에서 거래되자 스트래티지가 새 자본을 조달하는 비용도 함께 높아졌다. 지금까지는 주식과 우선주를 발행해 비트코인을 더 사는 구조가 강세장에서 레버리지 엔진처럼 작동했다. 하지만 약세장에서는 같은 구조가 배당 부담, 주가 할인, 비트코인 매각 압력으로 되돌아올 수 있다는 점이 드러났다.

그 여파는 디파이로도 번졌다. 특히 Apyx의 apxUSD는 STRC를 핵심 담보로 활용하는 합성 달러 구조였기 때문에, STRC 가격 하락은 곧 스테이블코인의 신뢰 문제로 이어졌다. apxUSD는 일시적으로 페그를 이탈했고, Apyx는 이를 “버그가 아니라 구조의 일부”라고 설명했다. 담보 가치가 흔들리면 가격도 움직일 수 있다는 뜻이다. 다만 이번 사건이 디파이 전반의 연쇄 청산으로 이어지지는 않았다. 오히려 더 중요한 점은, 전통 증권 형태의 우선주가 디파이 담보로 들어오면서 새로운 형태의 연결 리스크가 만들어졌다는 사실이다.

결국 이번 사건은 스트래티지가 무너졌다는 이야기가 아니다. 오히려 시장이 처음으로 스트래티지의 비트코인 전략을 “무한 매수 내러티브”가 아니라 “자본조달 구조”로 보기 시작했다는 데 의미가 있다. STRC는 높은 수익률을 약속하며 자본을 끌어왔지만, 그 수익률은 비트코인 가격, MSTR 프리미엄, 우선주 수요, 그리고 배당 지급 능력에 의존한다. 강세장에서는 이 모든 것이 하나의 선순환처럼 보인다. 하지만 가격이 내려가면 같은 구조는 훨씬 취약해진다. 32 BTC 매각은 작은 거래였지만, 스트래티지와 디파이가 공유하게 된 새로운 리스크가 처음으로 시장에 드러난 순간이었다.

Researcher’s Comment

MSTR과 STRC의 관계를 얼핏보면, 서로 영향을 주며 긍정적/부정적 피드백 루프를 형성하는 모습이 마치 과거의 LUNA-UST를 떠올리게하기도 한다. 하지만 이 둘은 느낌만 비슷할 뿐, 내부의 작동 방식이 전혀 다르다. MSTR과 STRC의 경우 최악의 상황이 온다고 해도 잔존 자산에 대한 우선 청구권이 있으며, 현재 amplifcation 수치는 40% 정도이기 때문에 STRC 투자자들이 UST 투자자처럼 돈을 다 잃을 수 있는 확률은 매우 희박하다.

다만 MSTR과 STRC의 구조가 언제까지 지속가능할지에 대해서는 지켜보아야한다. 스트래티지는 현재 USD 리저브로 $900M을 보유하고 있으며, 매년 $1.712B의 이자/배당 비용이 발생한다. 즉, 추가 자본 조달 없이 지금 상황이 유지된다면 스트래티지는 USD 리저브로 6.3개월을 버틸 수 있는 것이다. USD 리저브가 고갈된다면 스트래티지가 이자/배당 재원을 조달할 수 있는 방법이 1) 보통주/우선주 발행을 통한 추가 자본 조달 혹은 2) BTC 매각이 있는데, 추가 자본 조달이 없다고 가정한다면 BTC 매각으로는 31년 동안 버틸 수 있다.

결국 지금 상황으로 보았을 때 스트래티지가 지속 가능하기 위해선 추가 자본 조달이 필요해보인다. BTC 매각도 방법이 될 수 있겠지만, 최근 32 BTC 매각이 불러온 나비효과를 생각하면 이는 오히려 필요 이상으로 회사 재무 구조에 악영향을 줄 수 있다.

스트래티지가 추가 자금 조달을 할 수 있는 조건은 mNAV 1.22 이상과 STRC의 가격 회복이다. 두 방식 모두 시장의 “신뢰”가 핵심이다. 1) 장기적으로 BTC 가격이 상승할 것이고, 2) 스트래티지가 단순 BTC 확보를 넘어 추후에 이를 기반으로 부가가치를 만들 수 있을 것이라는 신뢰가 있어야한다. 하지만 현재 시장 상황으로 보았을 때 스트래티지가 보통주/우선주 발행을 통해 추가 자본을 조달하는 것은 당분간 어려워보인다. 추가 자금 조달 없이 스트래티지가 할 수 있는 것은 USD 리저브를 통해 버티는 것이며, 그 사이에 시장과 신뢰가 회복되기를 기다리는 것이다.

앞으로 남은 6개월이 관건이다. 이번 사이클 때 BTC 4년 사이클 이론이 깨졌다 안깨졌다 논쟁이 많았지만, 결과적으로 봤을 때 이번 사이클도 4년 사이클 이론을 그대로 따라가는듯 하다. 만약 이 이론이 유효할 경우 이번 사이클의 저점은 2026년 하반기로 예상된다. 그런데 공교롭게도 스트래티지의 USD 리저브가 버틸 수 있는 기간이 약 6개월 정도 남았다. 스트래티지가 추가 자금을 조달하여 자본 엔진을 작동시키기 위해서는 시장 상황이 어느정도 뒷받침되어야 하는데, 다음 6개월은 스트래티지에게 정말 힘든 시기가 될 수 있다.

과연 앞으로 남은 6개월 동안 건전한 디레버리징을 통해 스트래티지가 다시 새로운 자본 엔진 동력을 얻을 수 있을지, 아니면 추가 자금 조달에 실패하며 비트코인 역사 중 재미있는 실험 중 하나 정도로 남을지 지켜보아야할 것이다.

그 외

Crypto

• 약 5,000만 달러 규모 해킹 피해를 만회하지 못한 Radiant Capital, 운영 종료
• Strategy 비트코인 매도 여부를 둘러싼 분쟁 시장으로 Polymarket 논란 확산
• 바이낸스, 주식 거래 출시
• Cosmos Labs, 블록 익스플로러 Mintscan 인수…한국 법인 설립으로 생태계 확장

Institution

• 머니그램, 글로벌 결제 네트워크용 MGUSD 스테이블코인을 Stellar에서 출시
• 코인베이스, 스페이스X부터 ‘프리-IPO’ 무기한 선물(Perps) 출시
• JPMorgan·씨티 지원 컨소시엄, 2027년 초 토큰화 예금 네트워크 출시 계획
• Securitize, SEC 등록심사 문턱 넘겨…SECZ로 NYSE 상장 수순

Investment

• Bitmine, 92억 달러 규모 ETH 미실현 손실 속 STRC 유사 우선주 발행 추진
• Hyperion DeFi, USDH 종료에 따라 Felix·Native Markets와의 2,900만 달러 규모 HYPE 거래 정리

Asia

• 한국 경찰, 불법 도박 혐의로 국내 Polymarket 이용자 수사 착수: 보도
• 홍콩, 토큰화 채권 확대 위한 전문가 그룹에 JPMorgan·HSBC 참여

2. 데이터 스포트라이트

라이도 점유율로 보는 이더리움 스테이킹 다분화 (Link)

빠르게 성장하는 일본 엔화 스테이블코인 (Link)

3. 포필러스 위클리

: : 시트레아: 비트코인의 기관 활용을 위한 레일 (Link)

• 비트코인은 최대 규모의 암호화폐이자 가장 오래 검증된 자산이지만, 동시에 활용도가 가장 낮은 자산이기도 하다. 현물 ETF의 등장으로 기관의 비트코인 보유 경로는 열렸으나, 보유한 비트코인을 생산적으로 활용하는 경로는 여전히 닫혀 있다. 그 제약의 원인은 수익률이나 상품의 부재가 아니라, 비트코인을 활용하기 위해서는 매번 특정 주체를 신뢰해야 한다는 구조적 문제에 있다.
• 시트레아(Citrea)는 비트코인 최초의 영지식 증명 롤업(zk-rollup)을 표방하는 체인으로, 데이터 가용성과 정산(settlement)을 모두 비트코인에 의존한다. 비트코인의 합의 규칙을 바꾸지 않고 그 위에 프로그래머블한 실행 환경을 올리는 것이 핵심이다.
• 시트레아의 활용 전략은 세 개의 축으로 구성된다. 첫째는 BitVM2 기반의 신뢰 최소화 브릿지 클레멘타인(Clementine)으로, 1-of-N 신뢰 가정 위에서 비트코인을 cBTC로 이전한다. 둘째는 규제와 정렬된 스테이블코인 ctUSD로, 문페이(Moonpay)가 발행하고 M0 인프라가 뒷받침하며 단기 미국 국채와 현금으로 1:1 담보된다. 셋째는 비트코인 경제의 자본 흐름을 조정하는 토큰 CTR로, vote-escrow 스테이킹과 이중 트레저리(dual treasury), 그리고 5천만 달러 이상의 기관 자본의 생태계 유동성 약정을 통해 자본의 배치를 정렬한다.

: : 메타마스크: 지갑을 넘어 '오픈 머니 플랫폼'으로 (Link)

• 이더리움, 인프라로서의 지위가 확인되고 있다. 그리고 그 입구에 메타마스크가 있다. 미래에셋증권이 이더리움을 '글로벌 정산 레이어이자 대법원'으로 규정했다. 네트워크 활동은 역대 최고 구간. 이 인프라 위에서 가장 오래, 가장 넓게 자리잡은 게이트웨이가 메타마스크다.
• 메타마스크는 단순한 지갑을 넘어 오픈 머니 플랫폼으로 가고 있다. 스왑, 무기한 선물, 예측시장, 마스터카드 가맹점 결제까지 하나의 인터페이스에 통합하면서도, 셀프커스터디 구조로 자산 통제권은 사용자에게 남긴다. 로빈후드나 레볼루트 같은 슈퍼앱의 추상화를 추구하되, 자산 통제의 방향이 정반대다.
• 한국 온체인 경제의 다음 단계, 메타마스크가 이미 준비하고 있다. 한국 사용자 점유율 1위 위에 쌓인 습관과 관성은 시간이 갈수록 견고해진다. 거래, 결제, 자산 관리를 통합하는 셀프커스터디 인프라가 이미 갖춰진 상태다. 규제 환경이 열리는 순간, 가장 빠르게 실행에 옮길 수 있는 자리에 있다.

: : [팟캐스트] 블록체인 VC들이 한국 시장에 베팅하는 이유 (Link)

• 한국은 AI 도입 성장률에서 전 세계를 선도하고 있습니다. 그 다음은 블록체인입니다.
• 포필러스의 스티브와 희창이 Jonathan과 Franklin이 진행하는 Stateful 팟캐스트에 출연했습니다.
• 이번 에피소드에서는 왜 한국이 블록체인에서 가장 중요한 시장 중 하나인지에 대해 이야기합니다.

: : OpenGradient: 추론을 신뢰의 기반 레이어로 (Link)

• a16z 크립토가 제시한 다섯 가지 공백, 즉 신원, 거버넌스, 결제, 신뢰, 사용자 통제는 결국 하나의 질문으로 모인다. 이 에이전트의 판단과 실행이 약속된 환경에서, 변조 없이 만들어졌는가다. 지능이 값싸지면 비싸지는 것은 검증이고, 검증 가능한 추론은 나머지 네 공백이 신뢰 위에서 작동하기 위한 전제 조건이다.
• 신뢰 레이어가 되는 추론 인프라는 답변이 아니라 실행 기록을 판다. 모델은 계속 바뀌지만, 누가 언제 어떤 검증된 호출에서 판단을 내렸는지에 대한 장부는 남는다. 결제 기록과 호출 이력, 검증 증명이 한 인프라에 쌓이는 순간 사용자는 모델이 아니라 기록의 레이어에 묶인다. 오픈그레디언트가 노리는 자리가 여기다.
• 오픈그레디언트는 검증을 개념이 아니라 제품으로 끌어내린다. 익스플로러는 신뢰 체인을 브라우저에서 조회 가능한 기록으로 바꾸고, 폰드와의 시빌 탐지는 검증된 추론을 워크플로우에 넣으며, x402는 결제와 추론을 한 호출로 묶고, 프라이빗 추론은 모델 제공자조차 누가 묻는지 모르게 한다. 네 갈래가 향하는 곳은 하나다. 검증을 호출의 기본값으로 만드는 것이다.
• 더 싸고 빠르고 똑똑한 모델이 끊임없이 나오는 한 모델만으로 쌓은 해자는 약해진다. 오래 가는 해자는 모델을 호출하고 검증하고 기록하는 방식에 있다. 컴퓨트와 모델에 수천억 달러가 몰리는 지금, 정작 비어 있는 것은 누가 무엇을 실행했는지 검증하는 레이어다. 모델이 아니라 호출이 해자가 되는 순간, 검증 가능한 추론은 추론 산업의 부가 기능을 넘어 그 기반이 된다.

: : MSTR-STRC가 넥스트 LUNA-UST일까? (Link)

• UST와 STRC는 1) 가격이 특정 기준가로 유도된다는점, 2) 높은 이자를 받을 수 있다는 점 ,3) 데스 스파이럴이 존재한다는 점에서 매우 비슷해보이지만, 가격 유지 메커니즘, 청구권의 유무, 이자/배당 지급 방식, 내부 작동 메커니즘 등 완전히 상이한 구조를 가지고 있다.
• 스트래티지가 지속 가능하기 위해선 지속적인 자본 조달이 필수적이며, 이를 위해선 투자자들의 시장에 대한 신뢰와 스트래티지에 대한 신뢰가 어느정도 뒷받침되어야 한다. 최악의 경우 스트래티지가 추가 자본 조달에 실패할 수는 있으나, 이것이 LUNA-UST와 같은 파멸적 시즌 종료를 의미하지 않는다.
• 현재 스트래티지의 Net Leverage는 11%, Amplification은 42% 수준이다. MSTR과 STRC가 악순환 피드백 루프에 접어들지언정, BTC의 가격이 ~$26K 이상일 경우 우선주 보유자들은 잔존 자산 청구를 통해 원금을 지킬 수 있으며, ~$8K 이상일 경우 부채로인해 파산할 가능성이 낮다.
• 앞으로 6개월이 관건이다. BTC 4년 사이클 이론에 따르면 올해 하반기에 저점이 예상되는데, 공교롭게도 스트래티지의 USD 리저브가 버틸 수 있는 기간이 약 6개월이다. 과연 앞으로 남은 6개월 동안 건전한 디레버리징을 통해 스트래티지가 다시 새로운 자본 엔진 동력을 얻을 수 있을지 지켜보자.

: : 인도 크립토 시장은 잠잠해진것일까, 성숙해진것일까? (Link)

• 인도 크립토 시장은 2020~2021년 불장 당시 리테일 유입, 디파이, NFT, 개발자 생태계가 동시에 성장하며 글로벌 핵심 시장으로 부상했다. 2022년 이후 세금과 규제 부담으로 거래소 중심의 표면적 열기는 크게 줄었지만, 이것이 곧 시장 수요의 소멸을 의미하지는 않는다. 현재 인도 시장은 “성숙”과 “정체”라는 두 가지 해석이 모두 가능한 전환점에 놓여 있다.
• 인도는 여전히 세계에서 가장 강한 크립토 채택 시장 중 하나다. Chainalysis 기준 2023년부터 2025년까지 글로벌 크립토 채택 지수 1위를 기록했고, 중앙화 거래소, 리테일, 디파이, 기관성 거래 지표가 모두 강하게 나타난다. 다만 이 지표는 구매력평가 기준 1인당 GDP와 인구 규모의 영향을 받기 때문에, 인도의 크립토 시장을 평가할 때는 절대적 사용량과 1인당 침투도를 구분해서 볼 필요가 있다.
• 인도 크립토 시장의 긍정적 변화는 거래소 중심의 투기 수요를 넘어 개발자, 스타트업, 인프라, 결제/정산 활용 사례로 확장되고 있다는 점이다. 시리즈B 이상 투자 사례가 다시 나타나고 있고, 인도는 전 세계 웹3 개발자의 약 15.2%를 차지하는 주요 개발자 허브로 성장했다. 그러나 동시에 이 개발자와 창업자들이 만들어내는 가치가 반드시 인도 법인, 인도 고용, 인도 IP로 축적되는 것은 아니며, 상당수 프로젝트는 더 명확한 규제 환경과 투자 구조를 찾아 해외 관할권을 선택하고 있다.
• 스테이블코인, 크로스보더 결제, 토큰화는 인도 시장의 중요한 성장 축이 될 수 있지만, 동시에 가장 민감한 규제 과제이기도 하다. 기업들은 송금, 정산, 온·오프램프 인프라를 실험하고 있지만, 인도 당국은 통화주권, 금융 안정성, 자본통제 우려를 이유로 민간 스테이블코인보다 CBDC와 UPI 중심의 제도권 디지털 결제 인프라를 선호한다. 따라서 인도는 스테이블코인 수요가 큰 시장이지만, 민간 스테이블코인이 국내 금융 시스템 안에서 어떤 지위를 가질지는 여전히 불확실하다.
• 인도 크립토 시장의 가장 큰 쟁점은 수요가 있느냐 없느냐가 아니라, 그 수요와 인재를 국내의 투명하고 규제된 시장 안에 붙잡아둘 수 있느냐다. 높은 거래세, AML 중심의 제한적 규제, 거래소 보안 사고, 출금 제한, 규제 불확실성은 온쇼어 시장의 경쟁력을 약화시키고 사용자와 창업자를 해외로 밀어낼 수 있다. 반대로 세금 구조 조정, 이용자 보호 기준, 스테이블코인, 디파이·토큰화에 대한 명확한 규칙이 마련된다면, 인도의 강한 채택률과 개발자 기반은 실제 금융 인프라 혁신으로 이어질 가능성이 있다.

: : STRC는 디파이를 죽였을까? (Link)

• 요즘 디파이 생태계에서 가장 뜨거운 토픽 중 하나는 스트래티지(Strategy)의 STRC이다. STRC는 스트래티지가 발행한 변동금리 영구우선주로, $100라는 기준 가격을 중심으로 ~11.5%의 연 배당을 제공하는 것을 목표로 한다.
• STRC가 출시된 작년 8월 기점으로 보았을 때, 작년 8월 $136B에 달했던 전체 디파이 TVL은 현재 $73B까지 46%나 하락한 상태이다. 그 동안 STRC의 규모는 270%나 증가했다. STRC는 디파이를 죽였을까?
• 1) 디파이 TVL의 하락이 전반적인 토큰 가격 하락에 비해 크지 않다는 점, 2) 오히려 TVL이 STRC 못지 않게 상승한 일드 베어링 스테이블코인들이 있다는 점 등을 감안하면 STRC의 등장이 디파이 생태계를 죽였다는 주장은 그다지 합리적이지 않아 보인다.
• STRC는 오히려 온체인에서 Apyx나 Saturn같은 새로운 종류의 디파이 프로토콜들을 등장시켰으며, 그 위에 파생되는 다양한 프로토콜에 활력을 넣어주었다. STRC 기반 온체인 생태계는 1) 발행(Issuance), 2) 토큰화(Tokenization), 3) 일드(Yield) 레이어로 분류할 수 있다.
• STRC 기반으로 발행된 스테이블코인의 규모는 $680M 이상이며, 토큰화된 규모도 $130M 이상이다. STRC 기반 자산은 펜들(Pendle)이나 스트라타(Strata)와 같은 일드 구조화 프로토콜에서도 막대한 영향력을 끼치고 있다. STRC의 지속가능성 문제도 존재하기는 하지만, 이와 별개로 STRC는 디파이를 죽이지 않았으며, 오히려 생태계를 활성하였다고 주장하고 싶다.

코멘트

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4. 매크로 & 온체인 통계

아래 일부 차트는 CryptoQuant의 데이터를 기반으로 작성되었습니다. 보다 심층적인 온체인 및 시장 데이터를 살펴보고 싶은 분들은, 기관 투자자들도 활용하는 CryptoQuant의 종합 데이터 및 분석 플랫폼을 참고하실 수 있습니다.