스트래티지(Strategy)와 STRC에 관련된 자료들을 보면, 1.22라는 숫자를 많이 보았을 것이다.
기본적으로 DAT라면 mNAV가 1 이상만 되어도 보통주 ATM 발행을 통해 조달한 자금으로 기저(underlying) 디지털 자산을 구매하면 한 주 당 디지털 자산의 개수를 늘릴 수 있을텐데, 왜 스트래티지는 mNAV가 1.22를 넘어야한다고 말하는 것일까?
1. 조금 다른 문법
스트래티지는 복잡한 금융 공학 기업이다. 단순 주식 발행뿐만 아니라, 우선주, 전환사채 등 다양한 방식으로 자금을 조달한다.
따라서 mNAV나 BPS를 계산하는 방식이 다른 기업들과 다르다.
1.1 mNAV
일반적인 DAT 기업에서 보통 mNAV를 계산하는 방식은 기업의 시가총액을 보유하고 있는 디지털 자산 리저브의 규모로 나눈 것이다. 하지만 스트래티지의 경우 부채와 우선주까지 고려해야한다.
스트래티지는 mNAV를 “Enterprise Value / BTC Reserve”로 정의하는데 여기서 Enterprise Value는 부채, 우선주, 보유 현금을 고려한 값이다.
이는 일반적인 DAT 기업에서 mNAV를 계산하는 방법보다, 보통 mNAV를 좀 더 커지게 만드는 효과가 있다.
1.2 BPS
일반적인 BTC DAT 기업에서는 BPS(BTC per share)를 계산할 때 단순히 보유하고 있는 BTC의 수를 주식수로 나누어 계산한다. 하지만 스트래티지의 경우 분모로 보통주의 주식수가 아니라, ADSO(Assumed Diluted Shares Outstanding)을 사용한다.
여기서 ADSO는 보통주 주식수(Basic Shares)뿐만 아니라 전환사채, 전환우선주, 옵션 등이 보통주로 바뀐다고 가정한 주식 수가 들어간다.
2. 매직 넘버 1.22
이제 1.22라는 값이 어디서 나오는지 살펴보자. 그 전에 편의를 위해 아래와 같이 기호를 정의하자:
- B = The No. of BTC
- D = ADSO
- S = Basic Shares
- P = MSTR Stock Price
- Q = BTC Price
- L = Debt + Preferred - Cash
스트래티지가 보통주를 ΔS만큼 발행하면, 회사는 PΔS/Q 만큼의 BTC를 추가로 취득할 수 있고, BPS는 아래 식에서 왼쪽과 같이 바뀌며, BPS가 증가하기 위해서는 이는 기존의 BPS인 B/D 값보다 커야한다.
여기에 양변에 D(D+ΔS)를 곱하여 정리하면 부등식이 아래와 같이 간단하게 정리된다.
이를 직관적으로 해석하면 (좌) MSTR 1주를 팔아서 살 수 있는 BTC의 수량이 (우) 기존 MSTR 1주당 BTC 수량보다 커야한다는 의미이다.
이제 다시 mNAV 식을 가져오자. mNAV는 아래와 같이 정의되는데,
이 식을 정리하여 P를 꺼내고,
Q로 나눠주면 아래와 같이 정리된다.
이를 아까 BPS 증가 조건인 P/Q≥B/D에 대입하여 정리하면, 아래와 같은 식이 나온다.
즉, 우리가 구해야하는 Breakeven mNAV는 아래와 같이 도출된다.
스트래티지가 Q1 2026 어닝콜 때 이를 계산하면 1.22가 나왔다고 발표한 것이고, 따라서 MSTR의 mNAV가 1.22 이상이어야 스트래티지가 안정적으로 자금을 조달하여 BPS를 늘릴 수 있는 플레이를 할 수 있는 것이다.
3. 매직 넘버는 이제 1.22가 아닌 1.3
실제로 Breakeven mNAV를 계산해보자.
- Basic Shares (5/31 기준): 352,527
- ADSO (5/31 기준): 382,756
- Debt (6/5 기준): $6,754M
- Preferred (6/5 기준): $15,482M
- Cash (3/31 기준): $2.21B
- BTC Reserve (6/5 기준): $52,875M
현재 Q1 어닝콜 당시보다 BTC의 가격이 많이 떨어져있는 상태기 때문에 이를 계산하면 Breakeven mNAV가 1.3이 나온다. 즉, mNAV가 1.3 이하일 때에는 스트래티지 입장에서 보통주 ATM 발행을 통해 자금 조달이 어렵다는 것이다.
최근 스트래티지의 32 BTC 매각으로 인해 BTC, MSTR, STRC 전부 어려운 상황에 놓여있다. 과연 스트래티지가 이 고난을 잘 헤쳐나갈 수 있을지 지켜보자.
본 보고서의 작성자는 본 보고서에서 언급된 자산 또는 토큰에 대해 개인적인 보유 또는 재산적 이해관계를 가질 수 있습니다. 다만, 연구 수행 또는 작성 과정에서 취득한 미공개중요정보를 이용하여 어떠한 거래도 수행하지 않았음을 밝힙니다. 본 보고서는 일반적인 정보 제공을 목적으로 작성되었으며, 법률, 사업, 투자 또는 세무 자문을 제공하지 않습니다. 본 보고서를 기반으로 투자 결정을 내리거나 이를 회계, 법률, 세무 관련 지침으로 사용해서는 안됩니다. 특정 자산이나 증권에 대한 언급은 정보 제공의 목적이며, 투자 권유 또는 종목에 대한 추천이 아님을 밝힙니다. 본 보고서에 표현된 의견은 저자의 개인적인 의견이며, 관련된 기관, 조직 또는 개인의 견해를 반영하지 않을 수 있습니다. 본 보고서에 반영된 의견은 사전고지 없이 변경될 수 있습니다. 또한, 각 보고서에 포함된 개별 공시 외에도 당사 포필러스는 본 보고서에서 언급된 일부 자산 또는 프로토콜에 대해 기존 투자나 향후 투자 계획을 보유하고 있을 수 있습니다. 아울러, 당사 계열사인 FP Validated는 본 보고서에서 언급된 프로젝트의 노드로 이미 참여 중이거나, 향후 참여할 예정일 수 있습니다. FP Validated의 네트워크 참여 관련 공시와 투명성 고지는 하단에 있는 링크에서 확인하실 수 있습니다.
