STRC는 $100에 거래될 이유가 없다

현재 상황에서 STRC가 $100으로 다시 돌아갈 이유가 전혀 없다.

원래 STRC가 $100 근처로 거래되게 하는 메커니즘은 아래와 같다:

1. 만약 STRC의 가격이 $100 이하일 경우 가격 하락에 의한 배당율 상승 효과 및 스트래티지 측에서 명목 배당율을 11.5%보다 더 상승 가능
2. 스트래티지 측에서 MSTR을 주 당 $101에 사갈 수 있는 권리가 있기 때문에 이 이상으로의 가격 상승 억제
3. MSTR이 파산시 STRC는 주 당 $100 + 누적 미지급 배당금 만큼의 청구권 보유

STRC가 다시 $100으로 돌아가기 위해선 위 메커니즘들이 잘 작동해야 한다.

1. 배당율 조정은 근본적인 해결책이 될 수 없다

첫 번째로 배당율 상승은 두 가지 이유로 인해 효과를 보기 어렵다.

• 배당율 상승은 스트래티지에게 재무적인 부담으로 작용하여 오히려 재무 상황에 악영향을 줄 수 있으며, 투자자들 입장에서도 좋지 않은 상황에서 높은 배당율은 부정적인 심리적 요인으로 작용할 수 있다.
• 배당율 조정과 지급은 STRC의 의무가 아니며 이사회 결정에 의하기 때문에 투자자 입장에서 불확실성이 크다.

원금에 비례해서 배당금을 지급하는 것이 아닌, 한 주당 고정 배당금을 지급하는 STRC의 특성상, 배당 투자자들에게 STRC는 원금을 크게 고려해도 되지 않는 조건을 가진 상품임에도 불구하고, 스트래티지가 STRC 투자자들에게 배당금을 지속적으로 지금 수준으로 지급할 수 있을지는 매우 불확실하다.

물론, 현재 스트래티지가 채권 이자 및 우선주 배당을 지급하기 위해 USD 리저브로는 9.8개월을 버틸 수 있고, 보유하고 있는 BTC 매각으로는 무려 약 30년을 버틸 수 있지만, 이는 배당 불확실성을 깔끔하게 해결하지 못한다.

USD 리저브로 버틸 수 있는 9.8개월의 시간은 전혀 길지 않은 시간이며, USD 리저브로 더 버티기 위해서는 MSTR ATM 발행을 지속해야하는데, 현재의 mNAV 수준에서는 BPS를 희석시킬 수 밖에 없기 때문에 이는 스트래티지에게 절대 지속가능하지 못한 방식이다.

USD 리저브가 고갈나서 BTC 매각을 통해 회사 및 STRC의 수명을 연장한다고 해도, 이는 스트래티지 회사의 존재 목적과 본질적으로 반대되는 행위이기에 투자상품으로써 STRC와 MSTR의 매력도를 떨어뜨리고, 부정적인 피드백 루프를 가속화할 것이다.

2. 환매가 되지 않는 한, 주 당 $100 청구권은 의미가 없다

단순히 STRC의 가격을 배당율 조정을 통해 유도한다면 $100이라는 숫자는 의미가 없다. STRC가 $100 근처로 가격이 유도될 수 있는 근본적인 이유는, 만약 스트래티지가 파산한다면 STRC가 잔존 자산에 대해 한 주당 $100+누적 미지급 배당금에 대한 청구권이 있기 때문이다.

이를 간단하게 이해하면, 현재 $75로 거래되고 있는 STRC의 가격이 마치 정가($100)에서 25%나 엄청난 할인을 하는 것 같이 보인다. 정말 그럴까?

핵심은 STRC는 채권이 아니라 우선주라는 것이다. 채권의 경우 만기가 존재하기 때문에 만약 STRC가 채권이었다면 만기에 한 주당 $100의 금액을 돌려받을 수 있을 것이고, 따라서 이 정도의 디스카운트가 발생하지 않았을 것이다.

STRC 투자자들이 다시 돈을 돌려받기 위한 유일한 방법은 스트래티지가 따로 STRC 바이백을 발표하지 않는 이상, 스트래티지 회사가 망하는 것이다.

여기서 두 가지 문제가 있다.

• 스트래티지는 현재 커뮤니티가 생각하는 것과 달리 쉽게 망할 수 없다. 스트래티지의 순레버리지(net leverage) 비율은 11% 밖에 되지 않으며, 보유 BTC 리저브 대비 채권과 우선주 규모의 비율을 나타내는 amplification도 44% 밖에 되지 않는다. 회사가 정말 파산하기 위해서는 채권으로 인한 레버리지 포지션이 터져야하며, 이는 BTC가격이 현재의 11%인 $6,600이 되거나, 매도로 인한 가격하락을 생각해도 BTC 가격이 $10K 근처가 오지 않는한 발생하기 어려운 시나리오이다.
• 파산을 한다고 해도 문제이다. 스트래티지가 파산을하게 되면 11% 밖에 되지 않는 레버리지 포지션이 터졌을 때인데, 이정도로 심각한 상황이 온다고 하면 채권보다 후순위 청구권을 갖는 STRC를 포함한 우선주 투자자들이 잔존자산을 온전히 받기는 이미 어려운 상태일 것이다.

즉, 정리하면 STRC 투자자들이 한 주당 $100을 받기 위해서는 1) 스트래티지가 파산을 해야하며, 2) 만약에 파산을 하는 상황이 온다면 온전히 한 주당 $100을 받기는 어려울 것이다.

3. STRC는 $100 근처에 거래될 이유가 없다

스트래티지는 STRC의 배당율을 $100 기준에서 11.50%로 설정했다. 하지만 STRC의 가격은 시장이 정한다. 한 주당 $100의 잔존자산 청구권은 최악의 경우 그리 큰 의미가 없다고 생각되며, 배당율 조정 및 지급의 장기적인 지속 가능성은 물음표이다.

현재 STRC는 $75에 거래되고 있다. 이 가격에서 현재 실질 배당율은 연 15.3%이며, 투자자들은 파산 리스크, 배당 지급 불확실성 리스크 등을 이유로 원래 배당율인 11.5%에 비해 3.8%의 추가 배당을 요구하는 셈이다.

투자자들이 생각하기에 STRC의 리스크 대비 20%의 배당율이 적당하다고 생각하면 STRC는 $57.5에도 거래될 수 있는 것이며, 적정 가격은 시장의 불확실성 및 투자자들의 심리에 의존하고 있기 때문에 그 누구도 알지 못한다.

현재 상황에서 STRC가 $100에 거래될 이유는 전혀 없으며, 투자자들이 생각하는 시장가격으로 STRC의 가격은 수렴할 것이다.