MSTR-STRC가 넥스트 LUNA-UST일까?

Key Takeaways

• UST와 STRC는 1) 가격이 특정 기준가로 유도된다는점, 2) 높은 이자를 받을 수 있다는 점 ,3) 데스 스파이럴이 존재한다는 점에서 매우 비슷해보이지만, 가격 유지 메커니즘, 청구권의 유무, 이자/배당 지급 방식, 내부 작동 메커니즘 등 완전히 상이한 구조를 가지고 있다.
• 스트래티지가 지속 가능하기 위해선 지속적인 자본 조달이 필수적이며, 이를 위해선 투자자들의 시장에 대한 신뢰와 스트래티지에 대한 신뢰가 어느정도 뒷받침되어야 한다. 최악의 경우 스트래티지가 추가 자본 조달에 실패할 수는 있으나, 이것이 LUNA-UST와 같은 파멸적 시즌 종료를 의미하지 않는다.
• 현재 스트래티지의 Net Leverage는 11%, Amplification은 42% 수준이다. MSTR과 STRC가 악순환 피드백 루프에 접어들지언정, BTC의 가격이 ~$26K 이상일 경우 우선주 보유자들은 잔존 자산 청구를 통해 원금을 지킬 수 있으며, ~$8K 이상일 경우 부채로인해 파산할 가능성이 낮다.
• 앞으로 6개월이 관건이다. BTC 4년 사이클 이론에 따르면 올해 하반기에 저점이 예상되는데, 공교롭게도 스트래티지의 USD 리저브가 버틸 수 있는 기간이 약 6개월이다. 과연 앞으로 남은 6개월 동안 건전한 디레버리징을 통해 스트래티지가 다시 새로운 자본 엔진 동력을 얻을 수 있을지 지켜보자.

스트래티지(Strategy)의 $2.5M 규모의 32 BTC 매각이 $100B 이상 규모의 BTC 시가총액을 삭제시켰다. 가격이 $100을 기준으로 설계된 STRC는 $94까지 하락했다. 한 주당 $150이었던 MSTR의 주가는 $123까지 하락했다.

MSTR, BTC, STRC는 서로 복잡하게 의존하고 있으며, 시장이 좋을 때에는 스트래티지가 BTC를 공격적으로 매입할 수 있는 자본엔진으로 작용하지만, 최근같이 시장이 좋지 않을 때에는 악순환 사이클에 진입해 서로가 서로에게 부정적인 영향을 미친다.

이는 마치 과거 LUNA와 UST를 떠올리게한다. MSTR과 STRC, 과연 지속 가능한 것일까?

p.s. 참고로 나는 과거 LUNA와 UST가 붕괴하기 3주 전에 LUNA-UST에 대해서 주의해야된다는 글을 한글로 작성한 적이 있었다. MSTR-STRC는 LUNA-UST처럼 자기강화적 피드백 루프가 있다는 것은 공통점이지만, 작동 방식이나 내부 구조는 완전히 다르다. 본 글에서는 MSTR-STRC와 LUNA-UST의 공통점 및 차이점을 살펴보고, 근본적으로 지속가능한 구조인지 아닌지 판단해보고자 한다.

1. LUNA-UST 복습

LUNA-UST가 붕괴한지 벌써 4년이 넘었다. 복습해보자.

1.1 가격 유지 메커니즘

Source: Dissecting the Terra-LUNA crash: Evidence from the spillover effect and information flow

UST는 알고리드믹 스테이블코인으로, 담보는 없지만 알고리즘에 의해 $1에 페깅되도록 설계되었다. 1 UST와 $1 가치의 LUNA는 항상 교환가능하도록 설계되어있는데:

• 1 UST < $1: 사용자는 $1보다 가치가 낮은 UST를 소각하고 $1 가치의 LUNA를 받아서 차익을 먹을 수 있다. UST가 소각되어 공급이 감소하기 때문에 UST의 가격이 다시 상승하여 $1로 페깅될 수 있다.
• 1 UST > $1: 사용자는 반대로 $1 가치의 LUNA를 제공하고 $1보다 높은 가치의 UST를 받아 차익을 먹을 수 있다. UST가 발행되어 공급이 증가하기 때문에 UST의 가격이 하락하여 $1로 페깅될 수 있다.

1.2 악순환 시나리오

UST가 많이 발행될수록 LUNA의 공급은 감소하고, 이는 LUNA의 가격을 증가시키는 요인이 될 수 있다. 실제로 테라폼랩스는 UST의 활용처를 확대하기 위해 굉장히 공격적인 사업을 전개했다.

하지만 반대로 LUNA-UST에 대한 신뢰가 깨지면 이러한 구조는 데스 스파이럴이라고 불리우는 악순환에 진입한다:

• LUNA 가격 하락 → UST 신뢰 하락 → UST 가격 하락 → LUNA 발행량 증가 → LUNA 가격 하락

1.3 LUNA-UST 붕괴

LUNA-UST의 붕괴 또한 신뢰 하락이 가장 큰 이유였다. 테라폼랩스가 커브 파이낸스에서 UST의 유동성을 3 Pool에서 4 Pool로 이동하는 과정에서, 3 Pool의 유동성이 얕아진 시점에, 공격자가 3 Pool에서 $85M 규모의 UST를 매도하고 페깅을 깨뜨렸다.

이는 기존 UST 홀더들에게 공포감을 불러일으켰고, UST를 예치만해도 연 20%의 이자를 받을 수 있었던 앵커 프로토콜에서 대량의 UST가 인출되며 시장으로 물량이 쏟아져나왔다.

Source: Smartstake

실제로 LUNA-UST 붕괴 이전에, 전체 UST 중 무려 71%가 앵커 프로토콜 하나에만 예치되어있었으며, 20% 이자 지급이 지속 가능하지 못한 모습을 보여주자, Luna Foundation Guard(LFG)에서 $450M 규모의 금액을 수혈해주기도 했다. 이렇게 거대한 규모의 이자도 2달만에 절반이 사라졌기에, 나는 이를 과거 글에서 경고한 바 있다.

앵커 프로토콜 내에 예치된 UST의 뱅크런이 심화되자, UST의 가격은 빠르게 디페깅되었으며, LUNA-UST의 페깅 메커니즘 덕분에 LUNA의 가격도 빠르게 하락했다. 데스 스파이럴로 인해 시장의 LUNA-UST에 대한 신뢰는 완전하게 사라졌으며, 결국 LUNA의 발행량은 ~350M 수준에서 ~6.5T까지 17,000배나 증가하고 가치는 0에 수렴했다.

2. MSTR-STRC

스트래티지의 가장 중요한 목표 중 하나는 BPS(BTC per share)을 증가시키는 것이다. 스트래티지는 이를 달성하기 위해 전환사채, 영구 우선주, 보통주 ATM 발행 등 다양한 금융공학적인 방식을 통해 자금을 조달하고 BPS를 증가시킨다.

2.1 자금 조달 방식

스트래티지는 아래와 같은 자금 조달 방식을 사용한다:

* ADSO란 Assumed Diluted Shares Outstanding의 약자로, 현재 보통주 및 앞으로 보통주로 바뀔 수 있다고 가정한 주식의 수를 전부 합친 수이다. 스트래티지가 말하는 BPS는 “보유 BTC/ADSO”로 계산된다.

• 보통주 ATM 발행: 스트래티지가 Class A 보통주 MSTR를 소량씩 발행하여 시장에 매각하여 현금을 조달하는 방식이다. 보통주 발행은 ADSO의 희석을 일으키지만, 2026년 1분기 기준 mNAV > 1.22인 상황에선 오히려 BPS 증가의 효과가 있다.
• 전환사채: 스트래티지가 빌린 돈이지만, 일정 조건에서 MSTR 보통주로 전환될 수 있는 채권이다. 전환사채에는 옵션 가치가 포함되어있기 때문에, 스트래티지는 매우 낮은 이자율로 자금을 조달할 수 있다는 장점이 있으나, 원금을 상환해야한다는 압박이 존재한다.
• 영구 우선주: 배당, 청산우선권이 보통주보다는 선순위이고, 채권자보단 후순위인 주식이다. 원금 상환의 압박은 없으나, 10%에 가까운 높은 배당 부담이 존재한다. 청산우선권 순위로 STRF, STRC, STRE, STRK, STRD가 존재하며, STRK만 전환 우선주이고, 나머지는 비전환 우선주이다. 비전환 우선주의 경우 ADSO 희석이 없이 자금을 조달할 수 있기 때문에 스트래티지가 가장 선호하는 방식이다.

스트래티지는 현재 전환사채 및 영구 우선주 보유자들에게 연 $1.71B 규모의 이자 및 배당금을 지급해야한다. 배당금 재원은 USD 리저브로부터 지급되는데, USD 리저브의 재원은 현재 대부분 보통주 ATM 발행으로 조달되었으며, 최근에는 배당금 지급을 위해 32 BTC가 매각되어 화제가 되기도 했다.

2.2 STRC 가격 유지 메커니즘

STRC는 $100이라는 기준가를 중심으로 설계되었다.

• STRC > $100: 스트래티지는 배당률을 인하하여 가격 하락을 유도할 수 있으며, STRC를 추가 발행하여 공급을 증가시킬 수도 있다. 또한 스트래티지는 STRC를 주당 $101에 현금으로 상환할 권리를 가지고 있기 때문에, 이는 STRC의 가격 상단을 $101로 제한하는 효과가 있다.
• STRC < $100: 스트래티지는 배당률을 증가시켜 가격 상승을 유도할 수 있다. 또한 STRC는 1주당 $100의 청산우선권을 가지고 있기 때문에, 이는 STRC의 가격을 $100으로 유도할 수 있는 장치이다.

참고로 현재 STRC는 $100 기준으로 연 11.50%의 배당을 지급하고 있다.

2.3 악순환 시나리오

MSTR과 STRC도 서로 영향을 주며 자기 강화적인 피드백 루프를 형성하고 있기에, 시장 상황이 안좋아지면 악순환 시나리오에 접어들 수 있다.

• MSTR 가격 하락 → mNAV 하락 → 보통주 ATM 자금 조달 어려움 → BTC 매각 압력 상승 → STRC 신뢰 하락 → STRC 가격 하락 → MSTR 가격 하락 → …

다만 염두해야할 것은 스트래티지가 STRC의 이자를 꼬박꼬박 지급할 필요는 없다는 것이다. 현금 지급은 이사회 선언 및 충분한 재원 확보가 조건이며, 미지급할 경우 STRC에 누적되는 구조이다. 또한, 스트래티지는 STRC의 배당률도 이론적으로 SOFR까지 낮출 수 있다 (미국 국채를 담보로 돈을 하루 빌릴 때의 시장 금리).

따라서 정말 최악의 시나리오가 된다고 했을 때 스트래티지는 배당률을 점진적으로 낮추고, 배당 지급 또한 상황이 좋아질 때 까지 연기할 수 있다.

3. LUNA-UST vs. MSTR-STRC

UST와 STRC는 1) 가격이 특정 기준가로 유도된다는점, 2) 높은 이자를 받을 수 있다는 점 ,3) 데스 스파이럴이 존재한다는 점에서 매우 비슷해보이지만, 사실 내부 작동 메커니즘은 완전히 다르다.

3.1 가격 유지 메커니즘

UST의 경우 LUNA의 발행량 조절을 통해 이루어지는 반면, STRC의 가격은 배당률의 조절을 통해 이루어진다. 즉 UST의 페깅 메커니즘은 LUNA의 가격과 발행량에 직접적인 영향을 미치지만, STRC의 가격 유지 메커니즘은 MSTR의 가격이나 발행량에 직접적인 영향을 미치지 않는다.

다만 STRC의 배당금 재원은 주로 MSTR ATM 발행으로부터 오기 때문에 MSTR의 가치가 낮아져 mNAV가 1.22 이하로 내려가면 배당 지급 능력에 대한 신뢰 회복이 어려울 수 있다.

3.2 담보/청구권

UST의 경우 담보가 없어 $0까지 하락할 수 있었다. STRC 또한 우선주이기 때문에 담보가 있는 것은 아니지만, 회사가 파산시 잔존 자산에 대한 우선 청구권을 갖는다.

STRC는 1주당 $100의 우선 청구권을 갖고 있다. 다만, 이는 회사 파산시 무조건 STRC 1주당 $100의 자산을 받을 수 있다는 의미는 아니며, STRC보다 선순위인 채권자 및 STRF 보유자들에게 자산을 분배하고도 남아있으면 이를 청구할 수 있다는 의미이다.

3.3 이자/배당 지급

UST의 경우 보유만으로는 이자를 받을 수 없지만, 앵커 프로토콜에 예치하면 연 20%의 이자를 받을 수 있었다. 해당 이자는 앵커 프로토콜의 대출자들로부터 나오는데, 대출자들은 UST를 빌리기 위해 이자를 납부하며, 또한 담보로 예치한 리퀴드 스테이킹 토큰에서도 이자가 발생한다. 즉, 20%라는 수치는 지속가능하지 못했으나, 이자의 재원은 1) 대출 이자 및 2) 스테이킹 이자로부터 나왔기 때문에 자연스러운 시장 수요로부터 이자가 발생했다.

Source: Strategy

STRC의 배당은 대부분 보통주 ATM 발행으로 조달된 자금으로부터 나온다. 하지만 지난 6월 1일 처럼 상황에 따라 스트래티지는 보유하고 있는 BTC를 매각하여 배당금 재원을 마련할 수도 있다. BPS 측면에서 보았을 때 mNAV가 1.22 이상일 때에는 보통주 ATM 발행이 유리하며, 1.22 이하일 때에는 BTC 매각이 유리하다.

생각해보면, 오히려 STRC의 배당금 재원 출처는 앵커 프로토콜의 이자 출처보다 자연스럽지 않다고 할 수 있다. (앵커 프로토콜의 20%의 이자가 자연스럽다는게 아니다. 대출 이자와 스테이킹 이자가 자연스럽다는 의미이다. 만약 앵커프로토콜이 20%가 아닌 훨씬 낮은 이자를 제공했으면 충분히 지속가능했을 것이다.) STRC의 배당이 지속가능하기 위해서는 mNAV가 1.22로 꾸준히 유지되어야 하는데, 이는 BTC의 가격 상승, 투자자들의 스트래티지에 대한 신뢰 등이 지속적으로 유지되어야 한다.

3.4 데스 스파이럴 시나리오

UST의 데스 스파이럴 시나리오는 UST가격이 하락하면 LUNA가 계속 발행되어 LUNA의 가격이 떨어지고, 이는 다시 신뢰 문제로 인해 UST의 가격을 하락시키는 것이다.

STRC의 데스 스파이럴 시나리오는 조금 더 복잡하다. 다만 여기서 본질적인 차이점은 두 가지다.

• 첫 번째로 데스 스파이럴에 직접적인 연결고리가 LUNA-UST에 비해 덜하다는 것이다. 최악의 상황이 와서 mNAV도 1.22보다 훨씬 아래에 있고, STRC의 이자 지급도 어려운 상황이 왔다고 생각해보자. MSTR은 온체인 프로토콜과 같이 STRC의 이자를 지급하기 위해 자동으로 발행량이 증가하는 구조가 아니다. 또한, 최악의 경우 STRC에 대한 배당금 지급을 연기할 수 있다. LUNA-UST가 프로토콜에 의해 서로가 서로의 데스 스파이럴을 자동적으로 가속화 시켰다면, MSTR-STRC의 경우 제동장치들이 존재한다.
• 두 번째는 청구권의 존재 유무이다. UST는 가격이 0으로 가도 상환할 수 있는 담보가 없지만, STRC는 스트래티지가 파산할 경우 잔존 자산을 청구할 수 있는 권한이 있다. 이는 STRC 가격의 하방을 막아줄 수 있다.

여기서 중요하게 짚고 넘어가야할 것은, 둘 다 데스 스파이럴의 공통적인 촉매는 바로 “신뢰”라는 것이다. LUNA 그리고 MSTR에 대한 투자자들의 신뢰만 굳건하다면 큰 문제가 없다. 가장 큰 문제는 이 “신뢰”라는 가치가 붕괴되었을 때이다. MSTR의 $2.5M 규모의 BTC 매도는 머리로 생각했을 때에는 별로 큰 문제가 아니지만, 투자자들이 가슴으로 느낄 때에는 굉장히 큰 문제로 다가올 수 있는 것이다.

4. MSTR-STRC은 지속 가능한가?

이제 현재 MSTR과 STRC와 관련된 메트릭을 살펴보면서 이 구조가 지속가능한건지 살펴보자.

Source: Strategy

4.1 자본 조달의 지속 가능성이 핵심

스트래티지는 현재 USD 리저브로 $900M을 보유하고 있으며, 매년 $1.712B의 이자/배당 비용이 발생한다. 즉, 추가 자본 조달 없이 지금 상황이 유지된다면 스트래티지는 USD 리저브로 6.3개월을 버틸 수 있는 것이다.

USD 리저브가 고갈된다면 스트래티지가 이자/배당 재원을 조달할 수 있는 방법이 1) 보통주/우선주 발행을 통한 추가 자본 조달 혹은 2) BTC 매각이 있는데, 추가 자본 조달이 없다고 가정한다면 BTC 매각으로는 31년 동안 버틸 수 있다.

결국 지금 상황으로 보았을 때 스트래티지가 지속 가능하기 위해선 추가 자본 조달이 필요해보인다. BTC 매각도 방법이 될 수 있겠지만, 최근 32 BTC 매각이 불러온 나비효과를 생각하면 이는 오히려 필요 이상으로 회사 재무 구조에 악영향을 줄 수 있다.

스트래티지가 추가 자금 조달을 할 수 있는 조건은 명확하다.

• MSTR ATM 발행의 경우 mNAV가 1.22 이상이어야 한다. 1.22 이하에서의 보통주 ATM 발행은 오히려 BPS를 하락시킨다.
• STRC ATM 발행의 경우 STRC의 가격이 $99-100 사이를 유지해야 효율적이다. 만약 그것보다 싼 가격에 시장가로 발행할 경우 자금을 필요 이상으로 비싸게 조달하는 꼴이다.

두 방식 모두 시장의 “신뢰”가 핵심이다. 1) 장기적으로 BTC 가격이 상승할 것이고, 2) 스트래티지가 단순 BTC 확보를 넘어 추후에 이를 기반으로 부가가치를 만들 수 있을 것이라는 신뢰가 있어야 mNAV도 1.22 이상에서 유지되고, STRC의 가격도 $100 근처를 회복할 수 있다.

하지만 현재 시장 상황으로 보았을 때 스트래티지가 보통주/우선주 발행을 통해 추가 자본을 조달하는 것은 당분간 어려워보인다. 추가 자금 조달 없이 스트래티지가 할 수 있는 것은 USD 리저브를 통해 버티는 것이며, 그 사이에 시장과 신뢰가 회복되기를 기다리는 것이다.

하지만 이것이 스트래티지의 파산을 의미하진 않는다. 앞서 설명했듯이 스트래티지는 우선주 보유자에게 배당을 매달 꾸준히 지급할 의무가 없다. 배당은 우선주에 지속적으로 누적되지만 현금 지급은 이사회 선언 및 충분한 재원이 뒷받침될 때만 이행된다. 최악의 경우 스트래티지가 배당 지급을 계속 연기할 수도 있는 것이다.

4.2 만약 스트래티지가 파산한다면?

스트래티지가 파산했을 때의 시나리오도 고려해보아야 한다.

• 스트래티지의 순 부채 비율(net leverage)는 11%이다. 순 부채 비율은 “(Debt-USD Reserve)/BTC Reserve”로 계산되며, BTC 매입 중 사채를 통해 조달한 금액을 의미한다.
• 부채뿐만 아니라 우선주로 조달한 자금까지 더한 비율은 Amplification으로 표현된다. Amplification은 “(Debt+Pref)/BTC Reserve”로 계산되며, 보통주보다 앞서는 청구권이 BTC 가치 대비 얼마나 되는지를 나타낸다. 현재 Amplification은 42% 수준이다.

Amplifcation이 100% 미만이기 때문에, 만약 스트래티지가 파산하여 보유하고 있는 BTC 리저브를 지금 가격 그대로 현금화할 수 있다고 가정한다면, 채권자와 우선주 보유자들은 잔존 자산을 청구하여 전부 원금을 받아낼 수 있다. 이것이 UST-LUNA와 가장 큰 차이점이다.

하지만 만약 파산하여 BTC를 정리하는 과정에서 BTC의 시장 가격이 급격하게 하락하면 우선주 보유자들도 손실을 입을 수 있다. 만약 BTC 리저브의 가치가 Debt와 Pref의 합인 22,236M까지 떨어진다면, 즉, BTC의 가격이 $26.3K 수준까지 하락한다면 우선주 보유자들도 손실을 볼 확률이 매우 높다.

4.3 다가오는 전환사채 만기

Source: Strategy

스트래티지는 영구 우선주에 대해 원금 상환 의무가 없지만, 과거 발행한 전환사채들에 대해서는 채권자들이 주식으로 전환하지 않는다면 원금상환 의무가 존재한다.

스트래티지는 보유하고 있는 현금과 보통주 ATM 발행을 통해 마련한 재원으로 원금을 조금씩 상환하고 있으며, 현재 총 $6.714B 규모의 부채가 존재한다. 당장 2028년부터 만기가 도래하기 때문에, 스트래티지는 이를 상환할 재원을 마련해야한다.

스트래티지는 USD 리저브로 현재 $900M 밖에 보유하고 있지 않다. 이말은 즉슨, 만약 추가 자금 조달을 하지 않으면 보유하고 있는 BTC를 매각하여 갚아야할 것이다. 물론 위에서 살펴봤듯이 Net Leverage은 11% 밖에 되지 않기 때문에 스트래티지가 부채로인해 파산할 가능성은 극히 낮다. 다만 BTC 매각의 경우 이번 32 BTC 매각처럼 부정적인 여파가 너무 크기 때문에 스트래티지는 이전에 추가적인 자금 조달 방법을 고민해야할 것이다.

참고로 미래에 극단적으로 BTC의 가격이 $10K 아래로 내려간다면, 보유하고 있는 BTC 리저브의 규모와 부채의 규모가 비슷해지기 때문에 파산 위험이 생길 수 있다.

5. 다음 6개월을 버티는 것이 관건

Source: Fidelity

이번 사이클 때 BTC 4년 사이클 이론이 깨졌다 안깨졌다 논쟁이 많았지만, 결과적으로 봤을 때 이번 사이클도 4년 사이클 이론을 그대로 따라가는듯 하다. 만약 이 이론이 유효할 경우 이번 사이클의 저점은 2026년 하반기로 예상된다.

그런데 공교롭게도 스트래티지의 USD 리저브가 버틸 수 있는 기간이 약 6개월 정도 남았다. 스트래티지가 추가 자금을 조달하여 자본 엔진을 작동시키기 위해서는 시장 상황이 어느정도 뒷받침되어야 하는데, 다음 6개월은 스트래티지에게 정말 힘든 시기가 될 수 있다.

제목과 썸네일을 자극적으로 사용했지만, LUNA-UST와 MSTR-STRC는 표면적으로 비슷해보일지 언정, 서로 완전히 다른 구조를 가지고 있으며, MSTR-STRC는 LUNA-UST와 같이 파멸적인 엔딩을 맞을 가능성은 매우 낮다.

과연 앞으로 남은 6개월 동안 건전한 디레버리징을 통해 스트래티지가 다시 새로운 자본 엔진 동력을 얻을 수 있을지, 아니면 추가 자금 조달에 실패하며 비트코인 역사 중 재미있는 실험 중 하나 정도로 남을지 지켜보아야할 것이다.