에테나(Ethena) 인터뷰: USDe 및 ENA의 미래 모습은?

Key Takeaways

• 에테나 팀 관점에서 USDe의 핵심은 APY보다 USDe가 디파이(DeFi)와 CeFi 전반에서 얼마나 자주 담보로 쓰이고, 얼마나 넓고 깊게 통합되며, 얼마나 높은 회전율을 만드는지에 있다.
• USDe의 담보 기반 확대는 더 많은 보상을 좇기 위한 방향 전환이 아니다. 에테나는 수익원을 넓히되, USDe가 예측 가능한 합성 달러로 작동해야 한다는 기준은 유지하겠다는 입장이다.
• USDe의 성장 한계는 단순히 AUM으로 결정되지 않는다. 에테나의 헤지 포지션이 특정 자산의 미결제약정에서 의미 있는 비중을 차지하고, 펀딩비, 집행 비용, 거래소 집중도에 영향을 주기 시작하는 지점이 실제 한계에 가깝다.
• USDe의 유통 범위는 거래소, 지갑, 프로토콜, 파트너 앱을 통해 보다 넓어질 가능성이 높다. 이 과정에서 에테나는 다른 플랫폼의 수익형 상품을 뒷받침하는 보상 엔진이 될 수 있지만, 동시에 최종 사용자와의 접점을 직접 보유하려는 제품도 준비하고 있다.
• USDe가 핵심 달러 담보로 인정받기 위해서는 규모보다 신뢰가 먼저 필요하다. 스트레스 테스트 상황 발생 시 상환과 1달러 페그가 유지된다는 경험, 충분한 유동성, 그리고 기관이 이해할 수 있을 만큼 단순한 위험 구조가 다음 단계의 성장 조건이다.

1. 들어가며

크립토에서 가장 중요한 상품들은 처음부터 거대한 제도권 상품처럼 등장하지 않았다. 오히려 낯설고 실험적인 형태로 출발한 뒤, 시간이 지나며 더 넓은 금융 시스템 안에서 의미를 얻었다.

비트코인은 시가총액 $1T 자산이 되기 전에 작은 화폐 실험에 불과했다. 스테이블코인은 크립토의 핵심 달러 인프라가 되기 전에 거래소간 결제 수단에 가까웠다. 무기한 선물(perpetual swaps)도 처음에는 만기형 선물이 크립토 시장에 잘 맞지 않는다는 문제에서 출발했지만, 지금은 글로벌 크립토 레버리지의 중심이 되었다. 여기서 반복되는 패턴은 크립토는 전통금융내 존재하는 비효율을 발견하고, 인터넷 네이티브 자본에 더 적합한 새로운 금융 프리미티브를 만들어낸다는 점이다.

에테나는 이러한 패턴을 선명하게 보여주는 프로젝트 중 하나다. USDe는 크립토 베이시스 거래(crypto basis trades)를 기반으로 한 합성 달러(synthetic dollar)로 출발했다. sUSDe는 사용자에게 보상을 제공하는 달러 자산(rewarding dollar asset)을 제공했다. 그동안 시장은 USDe를 주로 펀딩비, APY, 그리고 크립토 네이티브 담보 수요의 관점에서 이해해 왔다.

하지만 에테나가 다루는 영역은 점점 넓어지고 있다. USDe의 담보 기반은 이제 스테이블코인, 디파이 대출, 기관 대출, 실물자산(RWAs), 프라임 대출(prime lending), 원자재 및 주식 베이시스 전략(commodity and equity basis strategies)으로 확장되고 있다.

이러한 변화는 에테나를 여러 거래 장소, 거래상대방, 담보 유형, 시장 환경에 걸쳐 자본을 배분하는 프로그래머블한 달러 인프라에 가깝게 만든다. 최근 발표된 앵커리지(Anchorage) 및 코인베이스(Coinbase)와의 파트너십은 이 방향을 더 분명하게 보여준다. 앵커리지는 에테나의 기관 대출 구조에 수탁과 담보 관리 서비스를 제공한다. 코인베이스는 에테나 기반 저축 상품이 디파이 네이티브 사용자를 넘어 훨씬 더 넓은 사용자층에 도달할 수 있는 유통 경로를 제공한다. 하나는 에테나의 자산 측면을 강화하고, 다른 하나는 유통 측면을 확장한다.

가장 최근 발표된 야누스 헨더슨(Janus Henderson)과의 파트너십은 두 측면을 동시에 강화한다. 운용자산 $480B 규모의 야누스 헨더슨은 자사의 AAA CLO 전략(JAAA)을 센트리퓨지(Centrifuge)를 통해 토큰화해 USDe 담보에 편입시켰는데, 이는 USDe 최초의 비(非) 국채 RWA 담보다. 동시에 ENA에 전략적 투자를 단행하고, 자체 트레저리 운용에 USDe를 편입하며, ETP를 통한 USDe 유통도 검토하고 있다.

해당 모델이 작동한다면 에테나는 기존 금융 카테고리 안에 쉽게 들어맞지 않을 가능성이 높다. 어떤 측면에서는 머니마켓 상품(money-market product)에 가깝고, 어떤 측면에서는 역외 달러 시스템(offshore dollar system)에 가까우며, 또 다른 측면에서는 다른 플랫폼의 저축 상품 뒤에서 작동하는 달러 인프라 제공자에 가까울 수 있다. 혹은 크립토가 아직 가져본 적 없는 새로운 형태가 될 수도 있다.

우리는 이러한 질문들을 에테나 팀에 직접 물었다.

2. 인터뷰 Q&A

Q1. 에테나는 sUSDe를 크립토 시장을 위한 보상형 달러 자산(rewarding dollar), 혹은 고정수익형 자산(fixed-income-like asset)에 가까운 상품으로 설명해 왔습니다. 이 경우 에테나는 궁극적으로 어떤 금융기관 모델에 가장 가까워질 것으로 보십니까? 머니마켓펀드(money-market fund), 역외 달러은행(offshore dollar bank), 프라임브로커의 대차대조표(prime broker balance sheet), 디파이와 CeFi를 위한 중립적 준비자산 레이어(neutral reserve layer), 혹은 전통금융에는 아직 존재하지 않는 새로운 형태 중 어디에 가깝습니까? 그리고 에테나가 이미 그 역할로 이동하고 있음을 보여주는 가장 구체적인 초기 신호는 무엇입니까?

sUSDe를 생산적인 달러 자산(productive dollar) 또는 고정수익형 자산(fixed-income-like asset)으로 보는 관점은 대체로 맞지만, 에테나를 특정 전통 금융기관 하나에 직접 대응시키기는 어렵습니다.

초기 단계에서는 저축 계좌나 보상을 제공하는 달러 자산과 유사하게 보일 수 있습니다. 하지만 시스템이 확장될수록 그 역할은 단순한 저축 상품을 넘어 훨씬 넓어집니다. USDe는 점점 더 암호화폐 시장 전반에서 유동성, 담보, 헷징, 그리고 트레이딩 인프라를 연결하는 시스템 차원의 자산으로 기능하기 시작합니다.

따라서 에테나는 특정 하나의 금융 모델로 수렴하기보다는 여러 기능이 결합된 형태로 발전할 가능성이 높습니다. 어떤 측면에서는 보상 제공형 예금 상품과 비슷하고, 다른 측면에서는 암호화폐 네이티브 시장을 위한 역외 달러 시스템에 가깝다고 볼 수도 있습니다.

더 중요한 질문은 에테나가 어떤 금융기관과 닮았는지가 아니라, USDe가 더 넓은 금융 시스템 안에서 어떤 역할을 수행하는지입니다. 만약 USDe가 디파이와 CeFi 전반에서 널리 사용되는 담보 자산으로 자리 잡는다면, 시간이 지날수록 단순한 APY보다 자산의 회전율, 활용도, 그리고 생태계 통합도가 더욱 중요한 지표가 될 것입니다.

그 시점이 되면 이 시스템은 더 이상 하나의 독립적인 금융 상품이라기보다, 디지털 달러 생태계를 조율하는 금융 인프라 레이어에 가까운 모습이 될 것입니다.

Q2. USDe의 담보 기반은 크립토 베이시스 거래(crypto basis)를 넘어 유동성 스테이블코인(liquid stablecoins), 디파이 대출(디파이 lending), 기관 대출(institutional lending), 실물자산(RWAs), 프라임 대출(prime lending), 원자재 및 주식 베이시스(commodity/equity basis) 등으로 확장되고 있습니다. 그렇다면 에테나가 넘지 않을 선은 어디에 있습니까? sUSDe의 수익률과 시장 점유율을 높일 수 있더라도, 편입하는 순간 USDe의 성격 자체를 바꿔버린다고 판단해 배제할 자산이나 전략은 무엇입니까?

USDe의 담보 기반을 확장한다는 것은 시스템을 뒷받침하는 시장과 보상원(reward sources)의 범위를 넓히는 것을 의미하지만, 그렇다고 모든 종류의 익스포저가 허용된다는 뜻은 아닙니다. 핵심 목표는 단순히 가치 창출을 극대화하는 것이 아니라, 합성 달러 자산으로서 USDe의 일관된 위험 프로파일을 유지하는 데 있습니다.

그 기준은 특정 자산군에 의해 결정되는 것이 아니라, 해당 익스포저가 USDe의 근본적인 특성을 변화시키기 시작하는 지점에 의해 결정됩니다. 만약 어떤 자산이 높은 비대칭적 변동성, 제한적인 헤지 가능성, 또는 시스템의 안정성과 상충하는 유동성·청산 리스크를 초래한다면, 이는 우리가 유지하고자 하는 프레임워크의 범위를 벗어나는 것입니다.

특정 전략이 일시적으로 sUSDe의 보상률을 높이거나 성장 속도를 가속화할 수는 있습니다. 하지만 그 결과 USDe가 예측 가능한 합성 달러 자산이라기보다 방향성 베팅에 가까운 상품이나 구조적으로 취약한 상품처럼 행동하게 된다면, 이를 채택하는 것은 합리적이지 않습니다.

중요한 질문은 보상이 얼마나 매력적인가가 아니라, 특정 익스포저에 의존하지 않고도 시스템이 동일한 방식으로 계속 작동할 수 있는가입니다. 개별 시장이나 보상원이 사라지더라도 시스템 구조는 여전히 견고하게 유지되어야 합니다.

따라서 담보 기반의 확장은 동일한 위험 프레임워크 내에서의 다각화를 의미해야 하며, 그 프레임워크 자체를 바꾸는 것이어서는 안 됩니다. 어떤 기회가 USDe의 핵심 정체성과 신뢰성을 희석시키기 시작한다면, 높은 보상만으로는 그것을 추가할 충분한 이유가 될 수 없습니다.

Q3. 에테나가 전 세계에서 가장 큰 베이시스 자본 배분자 중 하나가 된다면, 어느 시점부터 이 운용 장부(book)는 단순히 캐리 수익을 수동적으로 수취하는 전략(passive carry harvester)이 아니라 시장에 직접 영향을 미치는 참여자(market-impact participant)가 된다고 보십니까? 현물 유동성, 무기한 선물 미결제약정, 펀딩비의 자기반사성(funding-rate reflexivity), 거래소 집중도(venue concentration), 청산 가능 유동성(liquidation depth) 측면에서 수용 가능 규모(capacity)를 어떻게 판단하고 있습니까? 또한 USDe 공급의 한계 1달러(marginal dollar)가 더 이상 네트워크에 기여하지 않고 위험조정수익률(risk-adjusted return)을 훼손하기 시작했다는 신호는 무엇입니까?

에테나가 대규모 베이시스 자본 배분자(basis allocator)로 성장함에 따라, 수동적으로 캐리 수익을 확보하는 전략에서 시장에 영향을 미치는 참여자로 전환되는 시점은 특정 운용자산 규모(AUM)에 의해 결정되지 않습니다. 오히려 시스템이 시장 구조 자체에 영향을 미치기 시작하는 지점이 그 경계가 됩니다.

규모가 작을 때는 자금 흐름이 전체 시장 유동성에 비해 미미하기 때문에, 시스템은 펀딩비와 베이시스를 비교적 수동적으로 수취합니다. 그러나 헤지 포지션 규모가 특정 자산의 무기한 선물 미결제약정(OI)에서 의미 있는 비중을 차지하게 되면, 펀딩비 자체가 에테나의 포지셔닝 흐름에 반응하기 시작합니다. 이 단계에 이르면 시스템은 더 이상 시장에서 베이시스를 단순히 추출하는 것이 아니라, 유동성 형성과 시장 역학에 직접적인 영향을 미치기 시작하게 됩니다.

수용 가능 규모는 단일 지표가 아니라 여러 요소에 동시에 제약받는 시스템으로 이해해야 합니다. 여기에는 무기한 선물 미결제약정 규모, 펀딩비의 자기반사성(reflexivity), 거래소 집중도 등이 포함됩니다. 이러한 요소들은 단순히 보상에 영향을 주는 변수가 아니라, 시장이 구조적 왜곡 없이 얼마나 큰 규모를 흡수할 수 있는지를 결정하는 핵심 변수들입니다.

한계적인 USDe 공급 증가가 더 이상 시스템에 긍정적으로 작용하지 않는다는 신호는 비교적 명확합니다. 예를 들어, 추가 발행이 지속적으로 한계 펀딩비 수익의 감소를 초래하거나, 구조적으로 더 높은 헤지 집행 비용과 슬리피지, 또는 펀딩비의 불안정성을 유발한다면 이는 규모 확대가 효율성을 저해하기 시작했다는 의미일 수 있습니다. 또한 특정 거래소나 특정 자산에 대한 의존도가 높아지는 현상 역시 중요한 경고 신호가 됩니다.

궁극적으로 한계는 AUM 자체로 결정되지 않습니다. 추가적인 1달러의 USDe가 시스템이 의존하는 시장의 펀딩 구조와 유동성 구조를 의미 있게 변화시키기 시작하는 지점이야말로 진정한 규모의 한계라고 볼 수 있습니다.

Q4. USDe는 이제 거래소, 지갑, 프로토콜, 파트너 애플리케이션 등 다양한 경로를 통해 사용되고 있습니다. 이처럼 유통 경로가 넓어질수록 에테나는 최종 사용자와의 접점을 계속 직접 보유할 수 있다고 보십니까? 아니면 시간이 지날수록 에테나는 다른 플랫폼들이 제공하는 보상형 달러 상품 뒤에서 작동하는 기반 인프라에 가까워진다고 보십니까?

해당 문제는 어느 한쪽으로 완전히 귀결되지는 않습니다.

초기 단계에서는 에테나가 사용자 관계와 유통에 따른 경제적 가치의 상당 부분을 직접 통제합니다. 하지만 채택이 확대될수록 에테나는 점점 더 기반 보상 엔진(underlying rewards engine)의 역할을 수행하게 되고, 거래소, 지갑, 애플리케이션들은 그 보상을 자신들만의 상품과 사용자 경험으로 패키징하게 됩니다.

에테나는 USDe의 유통을 더욱 확대하는 동시에, 에테나가 고객 관계를 직접 보유할 수 있도록 하는 새로운 제품들도 개발하고 있습니다.

이에 대해서는 곧 더 자세히 공유할 예정입니다.

Q5. USDe는 이미 디파이와 일부 CeFi 영역에서 통합될 수 있다는 점을 입증했습니다. 이제 더 어려운 질문은, USDe가 더 넓은 담보 자산으로 인정받기 위해 넘어야 할 다음 관문은 무엇인지입니다. USDe가 크립토 네이티브 보상형 담보 자산(crypto-native collateral)을 넘어, 거래소, 핀테크, 프라임브로커, 기관투자자들이 달러 담보(core dollar collateral)로 취급하는 자산이 되려면 무엇이 바뀌어야 합니까? 가장 큰 장벽은 리스크, 규제, 유동성, 상환 가능성에 대한 신뢰, 혹은 USDC와 USDT가 이미 확보한 ‘안전한 달러 자산’으로서의 지위(money-good status) 중 어디에 있다고 보십니까?

USDe는 이미 디파이는 물론 일부 CeFi 영역에서도 암호화폐 네이티브 달러 자산에 대한 강한 수요가 존재한다는 것을 입증했습니다. 이제 더 중요한 질문은 USDe가 단순한 암호화폐 담보 자산을 넘어, 시장이 핵심 달러 담보로 인식하는 자산으로 발전할 수 있는지 여부입니다.

이러한 전환은 단순히 규모의 문제가 아닙니다. 본질적으로는 신뢰와 시장 참여자들의 행동에 관한 문제입니다. 기관 투자자들은 시장 스트레스 상황에서도 해당 자산이 상환 건전성(redemption integrity)과 페그 안정성(peg stability)을 안정적으로 유지할 수 있다는 확신을 가져야 합니다. 에테나는 이미 업계의 여러 블랙스완 이벤트를 거쳐 왔으며, 이러한 상황을 반복적으로 견뎌낼수록 USDe에 대한 신뢰는 더욱 강화될 것입니다.

또 다른 중요한 요소는 위험 구조의 단순성입니다. 기관의 담보 관리 체계는 일반적으로 위험 프로파일이 투명하고 이해하기 쉬운 자산을 선호합니다. 구조가 복잡해질수록 위험을 모델링하거나 설명하기 어려워지고, 결과적으로 해당 자산을 핵심 담보로 채택하기도 어려워집니다.

이러한 전환은 점진적으로 이루어질 가능성이 높습니다. 먼저 디파이에서 입지를 강화하고, 이후 더 넓은 CeFi 영역으로 확산된 뒤, 규제된 핀테크 서비스와의 통합을 거쳐, 장기적으로는 기관 중심의 담보 프레임워크 안으로 편입되는 경로를 밟게 될 것입니다.

Q6. 에테나 파운더 가이 영(Guy Young)은 너무 이른 시점에 수취율(take rate)을 극대화하기보다, 먼저 USDe를 지배적인 달러 자산(dominant dollar asset)으로 키우는 것이 더 중요하다고 말한 바 있습니다. 그렇다면 에테나의 최선의 형태가 낮은 수취율을 유지하더라도 훨씬 넓게 유통되는 대차대조표 기반 상품(balance-sheet product)이라면, ENA 홀더는 에테나의 가치가 ENA로 어떻게 귀속될 수 있다고 봐야 합니까? 그리고 “성장을 위해 수취율을 낮게 유지한다”는 전략이 더 이상 최선이 아니게 되는 지점은 어디라고 보십니까?

초기 단계에서는 수수료율(take rate) 극대화보다 유통 확대를 우선하는 것이 중요합니다. 목표가 단기적인 수익 극대화가 아니라, USDe를 표준화된 달러 인프라 자산으로 자리 잡게 만드는 데 있기 때문입니다.

그 단계에 이르면 규모 자체가 시스템의 장기적인 경제 구조를 결정하는 가장 중요한 동력이 됩니다.

3. 맺으며

USDC와 USDT가 크립토 달러의 엔드게임이라고 보기는 어렵다. 두 자산은 반드시 필요하다. 유동성이 깊고, 시장의 신뢰를 얻었으며, 거의 모든 크립토 시장에 걸쳐 유통되고 있다. 그러나 구조적으로 보면 이들은 수동적인 달러 자산에 가깝다. 달러를 온체인으로 이동시키고, 거래와 결제의 기준 단위를 제공하지만, 크립토 시장 내부의 수익원과 자본 구조를 생산적으로 활용하지 않는다.

USDe는 다른 전제에서 출발한다. 크립토 시장에는 자체적인 달러 수익원이 존재한다. 펀딩 시장, 담보 수요, 헤징 플로우, 베이시스, 레버리지 수요, 유동성 파편화, 그리고 장기적으로는 기관 신용까지 모두 여기에 포함된다. 에테나는 이러한 내부 메커니즘을 사용자가 보유하고, 담보로 제공하고, 거래하고, 다른 프로토콜과 통합할 수 있는 달러 자산으로 전환한다.

이 점에서 USDe는 진정으로 새로운 시도라 볼 수 있다. USDe는 전통 은행 시스템에서 달러를 단순히 가져오는 것이 아니라, 크립토 자체의 금융 시스템 안에서 달러 자산을 만들려는 몇 안 되는 시도 중 하나다. 이번 인터뷰를 진행할 만한 이유이기도 하다.