STRC는 디파이를 죽였을까?

Key Takeaways

• 요즘 디파이 생태계에서 가장 뜨거운 토픽 중 하나는 스트래티지(Strategy)의 STRC이다. STRC는 스트래티지가 발행한 변동금리 영구우선주로, $100라는 기준 가격을 중심으로 ~11.5%의 연 배당을 제공하는 것을 목표로 한다.
• STRC가 출시된 작년 8월 기점으로 보았을 때, 작년 8월 $136B에 달했던 전체 디파이 TVL은 현재 $73B까지 46%나 하락한 상태이다. 그 동안 STRC의 규모는 270%나 증가했다. STRC는 디파이를 죽였을까?
• 1) 디파이 TVL의 하락이 전반적인 토큰 가격 하락에 비해 크지 않다는 점, 2) 오히려 TVL이 STRC 못지 않게 상승한 일드 베어링 스테이블코인들이 있다는 점 등을 감안하면 STRC의 등장이 디파이 생태계를 죽였다는 주장은 그다지 합리적이지 않아 보인다.
• STRC는 오히려 온체인에서 Apyx나 Saturn같은 새로운 종류의 디파이 프로토콜들을 등장시켰으며, 그 위에 파생되는 다양한 프로토콜에 활력을 넣어주었다. STRC 기반 온체인 생태계는 1) 발행(Issuance), 2) 토큰화(Tokenization), 3) 일드(Yield) 레이어로 분류할 수 있다.
• STRC 기반으로 발행된 스테이블코인의 규모는 $680M 이상이며, 토큰화된 규모도 $130M 이상이다. STRC 기반 자산은 펜들(Pendle)이나 스트라타(Strata)와 같은 일드 구조화 프로토콜에서도 막대한 영향력을 끼치고 있다. STRC의 지속가능성 문제도 존재하기는 하지만, 이와 별개로 STRC는 디파이를 죽이지 않았으며, 오히려 생태계를 활성하였다고 주장하고 싶다.

요즘 디파이 생태계에서 가장 뜨거운 토픽 중 하나는 스트래티지(Strategy)의 STRC이다. STRC는 스트래티지가 발행한 변동금리 영구우선주로, $100라는 기준 가격을 중심으로 ~11.5%의 연 배당을 제공하는 것을 목표로 한다.

특정 가격에 유도되도로 만들어진 메커니즘과 높은 배당율, 이는 높은 리스크/리턴 프로파일을 쫓는 기존의 크립토 투자자들을 유혹하기 충분한 포인트이다. 실제로 크립토 커뮤니티에서는 STRC의 출시로 인해 디파이 사용자들이 STRC를 구매하기 위해 디파이를 떠나갔다는 말도 나오고 있다.

STRC는 정말 디파이 생태계를 죽였을까? STRC가 디파이 생태계에선 어떻게 활용되고 있을까? 최근에는 STRC가 폭락하기도 했는데 이러한 STRC의 불안정성은 디파이 생태계에 어떤 영향을 미치는가? 이 글은 이 질문들에 대한 답을 찾는 것을 목표로 한다.

MSTR과 STRC의 지속 가능성에 대해선 내가 작성한 최근 글에서 다루었으니, 이 글을 읽기 전에 한 번 읽어보는 것을 권장한다.

1. STRC: 스트래티지의 BTC 매입 엔진

1.1 STRC 개요

스트래티지는 세계 최초이자 최대의 BTC 트레저리 기업으로, 핵심 목표는 자본을 조달해 BTC를 축적하고, 투자자들에게 BTC에 대한 경제적 노출을 제공하는 것이다. 스트래티지는 기존의 소프트웨어 사업을 통한 현금 흐름과, 주식, 우선주, 채권을 결합한 금융공학적인 방법으로 조달하는데, 이 중에서 STRC는 스트래티지가 발행한 변동금리 영구 우선주이다.

변동금리 영구 우선주? 용어가 어려워보인다. 하나씩 살펴보자.

• STRC는 “우선주”이다. 우선주는 보통주와 채권의 중간쯤에 있는 증권으로, 의결권이 제한되지만 보통주보다 앞서는 현금흐름 청구권을 갖는다. 즉, 회사가 배당을 하거나 청산될 때 우선주는 보통주보다 우선순위가 높다.
• STRC는 “영구” 우선주이다. 대부분의 상장 우선주와 같이 만기가 없는 영구형이기에 채권과 달리 투자자가 원금을 돌려달라고 요구할 수 있는 만기가 없다.
• STRC는 변동금리를 제공한다. 뒤에서 살펴보겠지만 STRC는 목표주가 $100을 기준으로 움직이도록 설계되었는데, 변동금리는 이를 가능케하는 장치 중 하나이다.

이러한 특징들이 스트래티지가 다른 증권이 아닌 STRC 발행을 선호하는 이유를 보여준다.

• 만약 스트래티지가 전환사채로 자금을 조달할 경우 만기가 있기 때문에, 만약 비트코인 가격이 하락한 시점에서 만기가 도래할 경우 상환 혹은 주식 희석으로 인해 스트래티지에 큰 부담이될 수 있다. 여기서 STRC는 높은 배당률을 제공하는 대신 만기 리스크를 줄일 수 있는 금융공학적 장치인 것이다.
• BPS의 분모는 ADSO로 계산되며, 이는 주식으로 전환될 수 있는 다른 자산(전환사채, 전환우선주)까지 포함하여 계산된다. STRC는 비전환 우선주이기 때문에 분모를 희석하지 않아, BPS에 유리한 점을 가지고 있다.

1.2 STRC 기준가: $100

STRC는 $100이라는 기준가를 중심으로 설계되었다.

• STRC > $100: 스트래티지는 배당률을 인하하여 가격 하락을 유도할 수 있으며, STRC를 추가 발행하여 공급을 증가시킬 수도 있다. 또한 스트래티지는 STRC를 주당 $101에 현금으로 상환할 권리를 가지고 있기 때문에, 이는 STRC의 가격 상단을 $101로 제한하는 효과가 있다.
• STRC < $100: 스트래티지는 배당률을 증가시켜 가격 상승을 유도할 수 있다. 또한 STRC는 1주당 $100의 청산우선권을 가지고 있기 때문에, 이는 STRC의 가격을 $100으로 유도할 수 있는 장치이다.

참고로 현재 STRC는 $100 기준으로 연 11.50%의 배당을 지급하고 있다.

1.3 배당금은 어디서 오는가?

스트래티지는 STRC 보유자들에게 $100 기준 연 11.50%의 배당을 매월 현금으로 지급하고 있다. 현재 발행되어있는 STRC의 규모는 ~$10.43B로 이는 연 ~$1.20B의 막대한 배당 비용을 발생시킨다. 이 배당금은 도대체 어디로부터 오는 것일까?

1.3.1 MSTR 보통주 ATM 발행

스트래티지의 1차 목표는 단순히 기업이 가지고 있는 BTC의 개수를 늘리는 것이 아니라, 주 당 BTC(Bitcoin per share; BPS)를 증가시키는 것이다. 이 조건이 충족된다면 스트래티지는 시장 가격 근처에서 MSTR을 조금씩 발행하고 팔아 자금을 조달할 수 있다.

핵심 조건은 다음과 같다.

새 주식을 팔아서 들어오는 현금으로 살 수 있는 BTC가, 새로 발행되는 주식이 가져가는 기존 주당 BTC보다 많아야 BPS가 증가

예를 들어 아래와 같이 mNAV=1.1로 평가 받는 기업이 있다고 가정하자.

• 보유 BTC의 가치: $1,000
• 주식 수: 100
• 현재 주가: $11
• mNAV: 1.1

이 기업이 현재 주가에서 주식을 10주 발행하여 조달한 자금으로 BTC를 구매한다면:

• 보유 BTC의 가치: $1,110
• 주식 수: 110
• 현재 주가: $11
• mNAV: ~1.09

여기서 BPS를 계산해보면 기존에는 1주당 $10 가치의 BTC를 보유했다면, 이후에는 1주당 $10.09 가치의 BTC를 보유할 수 있게 된다. 이는 다시 말하면 보통주 ATM 발행을 통해 자금을 조달하여 BTC를 매입하는게 유리하려면 기본적으로 mNAV가 1 이상이어야한다는 것이다.

하지만 스트래티지는 단순한 기업이아니다. 스트래티지는 과거와 달리 부채와 우선주가 자금 조달 구조에 추가되면서 단순히 mNAV > 1 조건에서 MSTR ATM 발행으로 BPS를 증가시킬 수 없다.

부채와 우선주가 생기면 스트래티지가 보유하고 있는 BTC 중 일부는 보통주 주주보다 우선 청구권을 가지고 있는 우선주 주주나 채권자들의 몫이 된다. 따라서 MSTR 1주가 대표하는 순수 BTC 몫이 줄어들고, 이는 스트래티지가 mNAV가 1보다 더 높은 상황에서 MSTR ATM 발행을 해야 BPS를 증가시킬 수 있다.

스트래티지는 올해 1분기 실적발표에서 mNAV의 새로운 기준을 1.22로 발표하였다. 즉, 현재 스트래티지의 자금 조달 구조를 생각했을 때 mNAV가 1.22 이상일 때 MSTR ATM 발행을 해야 BPS의 손해가 없는 것이다. 해당 조건이 만족되면 스트래티지는 MSTR ATM 발행을 통해 자금을 조달하고, 이를 STRC 배당금의 재원으로 사용할 수 있다.

참고로 왜 1.22라는 기준이 나왔는지에 대해서는 내가 최근에 작성한 컨텐츠를 참고하라

현재 스트래티지는 $900M의 USD 리저브를 보유하고 있으며, 이는 6.3개월치 이자/배당을 지급할 수 있다.

1.3.2 BTC 매각

스트래티지는 2026년 1분기 실적 발표에 “BTC를 절대 팔지 않는다”가 아니라 “상황에 따라 BTC를 판매하는 것이 BPS 측면에서 더 나을 수 있다”라고 하며 STRC의 배당 재원 마련을 위해 BTC를 판매할 수도 있다는 가능성을 암시했다.

실제로 Q1 2026 콜에서 $1B의 배당금을 충당하는 예시를 들었을 때 BTC를 매각하여 배당금을 지급하는 거래는 -156bp의 BTC yield 손실로 설명했고, 이는 mNAV 1.22x에서 MSTR ATM 발행으로 배당을 충당하는 것과 거의 같은 효과를 낳는다고 하였다.

이말을 다시 설명하면 만약 MSTR의 mNAV가 1.22 미만일 경우 MSTR ATM 발행이 BTC 매각보다 오히려 MSTR 주주들에게 BPS 손실을 입힐 수 있다는 것을 의미한다.

스트래티지는 BTC 매각 가능성을 보통주 주주의 BPS를 극대화하는 방향과 연결하여 설명했으며, 만약 BTC 매각으로 배당을 충당하고도 추후에 STRC 발행이 지속된다면 오히려 판매했던 BTC보다 더 많은 BTC를 다시 매입할 수 있어 장기적으로 BPS를 증가시킬 수 있다고 설명하였다.

실제로 스트래티지는 6월 1일 SEC 8-K 공시를 통해 $2.5M 규모의 32 BTC를 판매하였고, 이는 시장에 큰 충격을 가져다주기도 했다.

1.3.3 후순위 우선주 발행

STRC 공시에 따르면 STRK, STRD와 같은 STRC보다 후순위 우선주 ATM 발행을 통해 STRC의 배당금 재원을 충당할 수 있다고 명시되어있다. 즉, 후순위 우선주 ATM 발행은 공시상 가능한 재원이기는 하지만, 실제 운용 측면에서는 지금까지는 MSTR 보통주 ATM 발행 외에는 실제로 후순위 우선주 ATM 대금에서 배당금으로 지급된 사실은 확인되지 않는다.

1.4 STRC 메트릭

오늘날까지 STRC와 관련된 메트릭을 살펴보자. (26년 6월 5일 기준)

Source: Strategy

• STRC는 2025년 7월 29일 발행되었으며, 최초 발행은 주 당 $90으로 28,011,111주가 발행되었다.
• 현재 실질 배당율(effective yield)은 12.05%로 이는 $100 기준 11.50% 배당율이 현재 주가를 반영하여 소폭 상승된 수치이다.

Source: strc.live

• STRC은 지금까지 약 76.88M이 ATM으로 발행되었으며, 현재 시가 총액은 ~$10.03B을 기록하고 있다.

Source: strc.live

• SEC의 공시 자료를 취합하면 Strategy는 STRC로 부터 조달한 자금으로 122,910 BTC를 매수하였다.

종합하면 STRC가 출시된지 약 1년이 다되가는 지금, STRC의 발행량은 꾸준히 오르고 있고, 그 동안 배당금 지급도 매월 잘 이루어져오고 있다. 하지만 최근 스트래티지의 32 BTC 매각 이후로 상황이 좋지 않아지며, 일각에서는 STRC의 구조가 위험하고 폰지에 가깝다는 비판이 존재하기도 한다.

2. STRC는 디파이 생태계를 죽였을까?

STRC에 대한 설명이 길었다. 이제 STRC의 등장이 온체인 디파이 생태계에 어떤 영향을 미쳤는지 살펴보고자 한다.

STRC는 $100이라는 가격을 기준으로 11.5%라는 높은 APY를 제공하기 때문에, 디파이 사용자 입장에서 충분히 매력적으로 보일 수 있는 선택지이다. 기존에 TVL이 높은 sUSDS, SyrupUSDC, Aave, sUSDe 등 다른 스테이블코인 상품들과 비교하면 거의 3배에 가까운 이자를 지급하기 때문이다.

정말 디파이 사용자들이 전부 STRC로 넘어가버린것일까?

STRC가 출시된 작년 8월을 기점으로 디파이 TVL의 추이는 어떠할까? 작년 8월 $136B에 달했던 전체 디파이 TVL은 현재 $73B까지 46%나 하락한 상태이다. 그 동안 STRC의 규모는 270%나 증가했다. 이 데이터만 보면 디파이 유저가 STRC로 넘어간듯 하다.

하지만 디파이 TVL에는 스테이블코인과 같이 가치가 안정된 자산뿐만 아니라 가치가 변동하는 다른 암호화폐들도 여럿 포함되어있으며, 같은 기간 동안 BTC도 똑같이 46% 하락했기 때문에 더 면밀히 살펴볼 필요가 있다.

같은 기간 동안 일드가 발생하는 스테이블코인에 대해서만 살펴보면, 그 결과는 위와 같다. 물론 큰 규모로 TVL이 감소한 자산군들도 존재하지만 (e.g., Aave USDC, sUSDe), 반대로 sUSDS나 SyrupUSDC같은 스테이블코인은 규모가 STRC 못지 않게 크게 성장했다.

따라서 종합해보면, 1) 디파이 TVL의 하락이 전반적인 토큰 가격 하락에 비해 크지 않다는 점, 2) 오히려 TVL이 STRC 못지 않게 상승한 일드 베어링 스테이블코인들이 있다는 점 등을 감안하면 STRC의 등장이 디파이 생태계를 죽였다는 주장은 그다지 합리적이지 않아 보인다.

3. STRC 기반 디파이 생태계

STRC는 오히려 온체인에서 새로운 종류의 디파이 프로토콜들을 등장시켰으며, 그 위에 파생되는 다양한 프로토콜에 활력을 넣어주었다.

STRC 기반으로 활성화된 온체인 생태계는 크게 3가지 레이어가 존재한다:

• 발행(Issuance): STRC를 기반으로 스테이블코인 및 일드 베어링 스테이블코인을 발행하는 프로토콜
• 토큰화(Tokenization): STRC 우선주를 토큰화하여 온체인에서 제공하는 플랫폼
• 일드(Yield): STRC를 기반으로한 스테이블코인의 일드를 구조화하는 프로토콜

3.1 발행

STRC는 $100을 기준가로 11.50%라는 높은 연이율을 제공하는 상품이다. 이는 일드 베어링 스테이블코인의 기초 자산으로 사용하기 굉장히 매력적인 담보라고 할 수 있다.

• Apyx: Apyx는 기본 합성 달러 토큰인 apxUSD와 수익형 달러 토큰인 apyUSD를 발행한다. 두 토큰 모두 동일한 담보로 구성되어있으며, 61.4%의 STRC와 38.6%의 현금으로 구성되어있다.
• Saturn: Saturn은 US T-bills를 기반으로한 USDat와, STRC를 기반으로한 sUSDat 두 가지 종류의 일드 베어링 스테이블코인을 발행한다.
• Hermetica: Hermetica는 기본적으로 에테나(Ethena)와 같이 비트코인 기반 베이시스 거래를 담보로 하지만, STRC가 수익원 중 일부로 포함되었다.

세 프로토콜이 담보로 보유하고 있는 STRC의 규모는 도합 ~$370M으로 꽤나 유의미한 규모를 구축하고 있다.

참고로 최근에는 STRC의 가격이 많이 하락하면서 STRC 기반으로한 스테이블코인들이 피해를 입기도 했다. Apyx의 경우 발행된 스테이블코인의 규모 대비 담보의 가치가 낮은 저담보(undercollateralized) 상태로 진입했으며, 이외에도 여러가지 논란들이 불거지고 있는 상태이다. Saturn의 경우 여전히 100% 이상의 담보를 유지하고 있으나, STRC 기반의 sUSDat는 디페깅되어있는 상황이다.

3.2 토큰화

온체인 사용자들은 STRC 기반의 스테이블코인을 통해 우회적으로가 아닌, 토큰화 플랫폼이 토큰화한 상품을 통해 온체인에서 STRC에 접근할 수도 있다.

Backed Finance의 xStocks와 Ondo Global Markets가 STRC를 토큰화하여 제공하고 있다. 참고로 이들이 토큰화하는 방식은 간접 토큰화 방식으로, 해외 SPV가 STRC를 취득하고 이에 대한 파생계약을 토큰화하여, 사용자는 수익에 대한 권리를 받을 수 있다.

온체인에 토큰화된 STRC의 규모도 둘이 합쳐 ~$134M 정도로 꽤나 유의미하다.

3.3 일드

STRC를 기반으로한 일드 베어링 토큰들은 이자 구조화 프로토콜을 통해 다양한 리스크/리워드 프로파일을 가진 투자자들에게 제공되고 있다.

• 펜들(Pendle): 펜들은 일드 베어링 토큰의 이자와 원금 부분을 각각 YT와 PT로 나누어 거래할 수 있도록 한다. 펜들은 Apyx와 Saturn에 모두 인티그레이션되어있으며, 합쳐서 $400M에 가까운 규모가 펜들을 통해 구조화되어 유통되고 있다.
• 스트라타(Strata): 스트라타는 일드 베어링 토큰의 리스크/리워드 프로파일을 기반으로 시니어 트랜치와 주니어 트랜치로 분리하는 프로토콜이다. 스트라타는 Saturn과 협력하여 시니어 트랜치인 srUSDat와 주니어 트랜치인 jrUSDat를 제공하고 있는데, jrUSDat는 높은 이자율을 받는 대신 리스크를 흡수하는 구조이다. 실제로 이번 STRC의 급락 사태 때 jrUSDat가 리스크를 흡수하여, srUSDat 보유자들은 손실을 방어할 수 있고, 이는 스트라타가 실제로 잘 작동하고 있다는 것을 방증하는 사례이다.

4. STRC는 오히려 디파이 생태계를 활성화시켰다

STRC는 Apyx, Saturn과 같은 STRC에 특화된 온체인 디파이 프로토콜을 등장시켰다. STRC 기반의 스테이블코인은 $680M 이상의 규모의 발행량을 구축했으며, 토큰화되어 온체인에 유통되는 규모도 ~$130M 규모로, 이 둘을 합치면 발행된 STRC 규모의 ~8%에 달하는 수치이다.

Source: Pendle Finance

STRC의 등장이 펜들이나 스트라타와 같은 이자 구조화 프로토콜에 미친 영향도 막대하다. TVL 기준으로 펜들 파이낸스에서 apxUSD와 USDat의 구조화 상품들이 각각 1, 3위를 차지하고 있으며, 스트라타에선 Saturn USDat 기반 트랜치 상품들이 스트라타 전체 TVL의 15% 정도를 차지하고 있다.

종합하면 STRC는 1) 일드 베어링 스테이블코인의 담보, 2) 토큰화되는 기저 자산, 3) 일드 구조화 상품 등 다양한 형태로 온체인에 유통되어있으며, 전통 시장에서 발행된 규모에 비해 온체인에서 활성화된 경제의 규모가 꽤 유의미한 것을 볼 수 있다. 즉, STRC는 디파이 생태계를 죽였다기보단 오히려 활성화시킨 것에 가깝다고 주장하고 싶다.

별개로 최근 STRC의 지속 가능성에 대한 논쟁도 있고, 따라서 디파이 프로토콜들이 어려운 시간을 보내고 있는데, 시장 상황이 빨리 회복되어 STRC와 STRC 기반의 디파이 생태계가 더 활성화되길 바란다.