토큰화 주식, 다음 격전지

Key Takeaways

• 최근 토큰화 미국채 시장의 규모가 정체되어있는 것과 달리, 토큰화 주식 시장의 경우 질적으로나 양적으로나 가파르게 성장하고 있는 모습을 보여주고 있다.
• 전통 주식 인프라, 핀테크, 암호화폐 거래소, 웹3 네이티브 플랫폼 등 할 것 없이 모두가 RWA 산업의 다음 먹거리로 토큰화 주식을 바라보고 있다. 사실 토큰화 주식에는 다양한 방식이 있으며, 이들의 장단점과 포지셔닝을 파악하는 것이 핵심이다.
• 본 글에서는 시큐리타이즈, 온도, xStocks, 로빈후드, DTCC, NYSE, 나스닥, 코인베이스 등 서로 다른 배경을 가지고 있는 산업 플레이어들이 어떠한 전략을 펼치고 있는지 분석한다.

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1. 모두가 토큰화 주식을 바라보고 있다

오늘날 규제당국, 은행, 기관, 핀테크 등 할 것 없이 모두가 토큰화에 뜨거운 관심을 가지고 있지만, 사실 토큰화라는 키워드가 주목 받은지는 그리 오래되지 않았다. 초기 토큰화 시장의 성장에 가장 큰 기여를 한 자산군은 단연코 미국 채권이며 1) 미국 채권의 안전성, 2) 간단한 토큰화 구조, 3) 비교적 높은 수익율 등의 이유로 빠르게 성장할 수 있다.

토큰화 미국채의 규모는 2024년 1월 1일 $701M부터 2026년 4월 17일에 처음으로 $15B를 달성하며 연평균 약 3.81배라는 말도 안되는 속도로 빠르게 성장했으나, $15B를 돌파하고난 지금까지 계속 $15B 근처를 횡보하며 성장이 어느정도 둔화된 조짐을 보이고 있다. 대다수의 토큰화 미국채의 수요가 디파이 프로토콜 혹은 거래소 마진에서 나오는것을 고려하면, 최근 좋지 않은 시장 상황으로 인해 토큰화 미국채의 수요가 정체되어있는 것으로 생각된다.

토큰화 미국채 시장이 지지부진한 지금, 양적으로나 질적으로 빠르게 성장하고 있는 토큰화 섹터가 있으니, 바로 토큰화 주식이다. 규모 측면에서 2025년 1월 1일 $291M부터 현재 ~$1.9B 수준까지 일년 반만에 6.5배나 성장했으며, 산업 측면에서도 시큐리타이즈(Securitize), 온도 글로벌 마켓(Ondo Global Markets)와 같은 웹3 네이티브 플레이어부터, 로빈후드, 코인베이스와 같은 금융 기업, 그리고 DTCC, NYSE, 나스닥과 같은 금융 인프라 기업까지 모두가 토큰화 주식을 이미 도입했거나, 도입을 준비 중이다.

토큰화 주식이 기존 주식 시장과 비교하여 갖는 장점이 도대체 어떻길래 미국의 주요 플레이어들은 모두 다음 먹거리로 토큰화 주식을 꼽고 있는 것일까? 사실 토큰화 주식은 겉으로 보이기에는 매우 간단해보이지만, 실상은 사용하는 규제 프레임워크에 따라 굉장히 다양한 종류의 토큰화 구조를 가지고 있으며, 구조에 따라 취할 수 있는 장점이 서로 다르다. 이를 이해하기 위해서는 우선 SEC의 토큰화 증권 분류 프레임워크를 이해하는 것이 가장 중요하다.

2. SEC의 토큰화 증권 분류 프레임워크

SEC는 올해 1월에 성명서를 통해 토큰화 증권을 분류하는 체계를 발표하였다.

• 우선 증권을 토큰화하는 주체가 증권의 발행자인지, 아니면 제3자인지에 따라 분류가 나뉜다. 전자의 경우 Issuer-Sponsored Tokenized Securities, 후자의 경우 Third Party-Sponsored Tokenized Securities이다.
• 후자는 기초증권의 권리가 토큰화 되는지에 대한 여부에 따라서 또 분류가 나뉜다. 증권을 담보로 증권의 권리를 토큰화하는 경우 Custodial Tokenized Securities이며, 단지 기초증권의 가격, 수익률, 사건 등에 연동되는 별도의 상품을 토큰으로 발행할 경우 Synthetic Tokenized Securities이다.
• 마지막으로 Synthetic Tokenized Securities의 경우에도 토큰화되는 상품의 종류에 따라 나뉜다. 만약 제3자가 채무증권과같은 별도의 증권을 발행하는 경우 Linked Security, 파생계약을 맺는 경우에는 Security-Based Swap으로 나뉜다.

결론적으로 이러한 분류 체계에 따라서 토큰화 증권은 아래 4가지 카테고리로 나뉘며, 토큰화 주식도 마찬가지로 아래 4가지 카테고리로 나눌 수 있다:

• Issuer-Sponsored Tokenized Securities: 발행자(e.g., 주식 기업) 혹은 발행자가 지정한 대리인(e.g., 명의개서대리인)이 직접 증권을 토큰화하고 운영하는 구조를 뜻한다. 발행자 혹은 발행자의 대리인은 공식 주주 명부에 블록체인과 같은 DLT 시스템을 통합하여 운영하여, 주주 명부를 기록한다. 기존의 증권법을 그대로 준수하는 방법이다. 주식의 소유권을 포함하여 모든 권리가 토큰에 상속되는 장점이 있으나, 컴플라이언스 규제가 엄격하여 활용성이 다소 제한된다는 단점이 있다. 주요 예시로는 시큐리타이즈(Securitize), 슈퍼스테이트(Superstate), 피규어(Figure) 등이 있다.
• Custodial Tokenized Securities: 제3자가 예탁 기관(e.g., DTCC) 혹은 브로커리지에서 보관하고 있는 증권에 대해 갖는 간접적 권리인 security entitlement를 토큰화하는 구조이다. 마찬가지로 모든 권리가 토큰에 상속되는 장점은 있지만, 기존 주식 인프라를 거의 그대로 활용한 것이기에 여전히 간접 소유이고, 개선이 그리 많지 않다. 주요 예시로는 DTCC가 있으며, 최근 온도(Ondo)도 해당 방식으로 IVV와 MU를 토큰화한 사례가 있다.
• Linked Security: 제3자가 기초증권(주식)에 대한 합성적 노출을 제공하는 채무 증권과 같은 별도의 증권을 발행하여 토큰화하는 경우이다. 토큰 소유자는 증권의 가격과 관련된 노출만 가지며, 그 외의 권리는 상속받지 못한다. 온체인 활용성이 굉장히 자유롭다는 장점을 가지고 있다. 주요 예시로는 온도, xStocks, 로빈후드 Stock Tokens 등이 있다.
• Security-Based Swap: 제3자가 기초증권에 대한 합성적 노출을 제공하는 파생계약을 발행해 이를 토큰화하는 경우이다. 마찬가지로 토큰 소유자는 증권의 가격과 관련된 노출만 가지며, 그 외의 권리는 상속받지 못한다. 주요 예시로는 로빈후드 Classic Stock Tokens가 거의 유일하다.

3. 주요 토큰화 주식 플랫폼 분석

3.1 시큐리타이즈(Securitize), 정공법을 택하다

시큐리타이즈는 $5.1B 규모의 RWA를 토큰화한 점유율 1위의 토큰화 플랫폼으로, 플래그십 상품으로는 블랙록의 머니마켓펀드인 BUIDL이 있다. 시큐리타이즈는 SEC 등록 브로커 딜러, 명의개서대리인(transfer agent), ATS 라이센스를 모두 가지고 있으며, 이러한 규제적 강점을 기반으로 증권을 직접 토큰화하는 방향을 택한다. 이는 SEC의 토큰화 증권 분류법 중 증권 발행사 혹은 발행사의 대리인이 증권을 토큰화하는 “Issuer-sponsored Tokenized Securities”에 속하는 방식이다.

시큐리타이즈는 최근에는 토큰화 주식 쪽으로도 사업을 확장하고 있는 모습을 보이고 있으며, 주식 또한 Issuer-sponsored Tokenized Securities 방식으로 토큰화한다. 시큐리타이즈는 자사주 SECZ를 SPAC을 통해 상장함과 동시에 자사의 서비스로 $180M 규모의 SECZ를 토큰화하여 온체인에 발행하기도 했다.

시큐리타이즈와 같은 Issuer-sponsored Tokenized Securities 플랫폼이 갖는 장점은 명확하다. 기존 증권법을 완전히 준수하면서 기존 주식을 그대로 토큰화할 수 있다는 것이다. 이는 투자자가 DRS를 통해 기존 DTCC/브로커에 예탁된 주식의 소유권을 직접 등록하고, 시큐리타이즈가 명의개서대리인으로써 토큰화하는 것이다. 따라서 주식 토큰은 기존 주식과 CUSIP도 동일하며 수익에 관련된 것 뿐만 아니라 의결권, 파산시 잔존자산청구권 등 모든 권리를 상속받는다는 장점이 있다.

다만, 이러한 방식으로 토큰화된 주식은 기존 주식과 형태만 다를 뿐, 동일한 주식이기 때문에 이에 따른 단점들도 존재한다. 기본적으로 이는 엄격한 컴플라이언스가 강제되는 구조이기 때문에 온체인 활용이 비교적 제한적이라는 단점이 있다. 온체인에서 전송, 활용 등이 굉장히 자유로운 온도(Ondo)나 xStocks의 토큰 주식과 다르게, 시큐리타이즈의 토큰 주식은 KYC/AML을 통과하여 화이트리스팅된 지갑끼리만 전송이 가능하며, 온체인에서의 활용도 팀에서 사전에 승인한 소수의 스마트 컨트랙트들과만 상호작용이 가능하는 등, 활용이 굉장히 제한되어있다.

Source: Securitize

시큐리타이즈가 구체적으로 어떻게 온체인에서도 KYC/AML 같은 컴플라이언스를 강제할 수 있을까? 정답은 DS 프로토콜에 있다. DS 프로토콜은 시큐리타이즈에서 개발한 일종의 스마트 컨트랙트의 모음으로, 스마트 컨트랙트의 코드를 통해 토큰 증권의 발행/전송/활용 및 의결권 행사/배당금 지급과 같은 증권과 관련된 모든 일련들을 규제를 준수하며 수행할 수 있도록 강제한다. 포필러스는 과거 DS 프로토콜에 대한 심층 리서치를 발간한적이 있으며, 시큐리타이즈의 공식 웹사이트에도 리서치가 게재되어있으니, 스마트 컨트랙트 레벨에서 실질적으로 토큰 증권이 어떻게 작동하는지 자세하게 알고 싶은 독자는 해당 리서치를 참고하라.

비슷한 방식으로 주식을 토큰화하는 플랫폼으로는 슈퍼스테이트(Superstate)와 피규어(Figure)가 있다. 이들은 전부 명의개서대리인으로서 토큰화를 진행하지만, 가장 큰 차이점은 토큰화를 하는 주식의 종류이다. 시큐리타이즈, 슈퍼스테이트는 기존 주식과 똑같은 주식을 DRS 시스템을 활용하여 그대로 토큰화하는 반면에, 피규어의 경우 블록체인 네이티브한 주식 클래스를 따로 공모/발행하여 이를 토큰화하는 방식을 택한다.

3.2 온도(Ondo)와 xStocks, 넓은 접근성을 기반으로 한 생태계 확장

온도와 xStocks에서는 사용자가 주식 토큰을 주문하면, 역외 SPV가 주식을 확보하고 이에 대한 채무증권을 토큰화하여 제공하는 구조를 사용한다.

xStocks를 예시로 들면, xStocks는 Jersey에 Backed Assets (JE) Limited라는 Jersey의 규제를 준수하는 SPV를 보유하고 있다. xStocks의 사용자가 플랫폼에서 주식 토큰 발행을 요청하면, Backed Assets (JE) Limitied는 미국의 Alpaca Securities를 통해 주식을 확보하고, 이를 규제된 커스터디안에 분리 보관한다. SPV는 기초 자산인 주식을 기반으로 별도의 증권인 채무증권을 발행하여, 이를 토큰화하고 사용자에게 제공하는 방식이다.

이는 제3자가 기초 증권을 참조하는 별도의 증권을 발행하는 방식이기 때문에, SEC의 토큰화 증권 분류법 중 “Linked Security” 방식에 해당한다.

Source: rwa.xyz

토큰화 규모로 보았을 때 온도는 ~$851M 규모의 406 종류의 주식을, xStocks는 ~$482M 규모의 183 종류의 주식을 토큰화하였으며, 토큰화 주식 섹터에서 점유율이 45.9%, 26.0%로, 각각 1위, 2위의 자리를 차지하고 있다.

이들이 이렇게 성장할 수 있었던 이유는 이들의 주식 토큰화 구조에서 오는 넓은 접근성이라는 장점 때문이다. 엄밀히 말하면 이들은 주식을 토큰화하는 것이 아닌, 주식을 담보로한 제3자 기업의 채무증권을 토큰화하는 것이기 때문에 주식을 그대로 토큰화하는 Issuer-Sponsored Tokenized Securities 방식에 비해 유통, 2차 거래에서 컴플라이언스 요건이 엄격하지지 않다. 따라서 사용자들은 CEX, 온체인 디파이 프로토콜 등에서 온도와 xStocks의 토큰화 주식을 자유롭게 거래하고 활용할 수 있다는 이점이 있다. 실제로 xStocks의 경우 누구나 웹3 월렛을 통해 주피터(Jupiter) DEX에서 매매할 수 있고, 카미노(Kamino)와 같은 렌딩 프로토콜에서 담보로 예치한 후 스테이블코인을 차입할 수 있다.

다만, 이들은 주식을 우회해서 토큰화하는 방법이기 때문에 같은 기초자산이라고 할지라도, 플랫폼마다 서로 호환이 되지 않는 토큰을 발생시켜 유동성 파편화문제를 야기한다. 예를 들어 같은 엔비디아 주식을 기반으로하고 있다고 해도, 온도는 NVDAon, xStocks는 NVDAx라는 서로 호환되지 않는 주식 토큰을 발행한다. 또한, 이들은 Reg. S 규정을 사용하기 때문에 미국 내 투자자 혹은 미국인이 사용하지 못한다는 단점이 존재한다.

이러한 단점을 해결하기 위해 온도는 최근에 Oasis Pro를 인수하며 브로커 딜러, ATS, 명의개서대리인 지위를 확보하며 규제 친화적인 토큰화로의 방향성을 보여주고 있기도 하다. 실제로 온도는 최근에 규제적 지위를 기반으로 브로커 계좌에 예탁된 IVV ETF와 MU 주식을 “Custodial Tokenized Securities” 방식으로 토큰화한 사례를 공개하며, 다양한 방식으로 주식을 토큰화할 수 있는 가능성을 보여주었다.

3.3 로빈후드, 후발주자의 저력을 보여줄 수 있을까?

토큰화 주식 생태계의 새로운 강자는 로빈후드이다. 사실 로빈후드는 과거부터 Classic Stock Tokens이라는 서비스로 유럽 투자자들을 대상으로 토큰화 주식 서비스를 제공했다. 하지만 이는 SEC의 토큰화 증권 분류법에 따르면 “Security-based Swap” 방식으로, 사용자들과 주식을 기초자산으로한 파생계약을 맺은 후, 이를 영수증 토큰 형태로 토큰화하는 것에 불과했기에, 앱 내에서만 서비스 제공이 가능한 굉장히 폐쇄적인 구조를 띠고 있었다.

로빈후드는 2026년 7월 1일, Stock Tokens이라는 새로운 토큰화 주식 서비스를 공개했다. 토큰화 구조는 “Linked Security” 방식으로 앞 파트에서 설명한 온도와 xStocks가 주식을 토큰화하는 구조와 거의 유사하며, 따라서 취할 수 있는 강점과 단점도 동일하다.

하지만 토큰화 구조가 같을지라도, 우리가 로빈후드의 Stock Tokens에서 기대할 수 있는 것은 명확하다. 바로 로빈후드의 프로덕트 DNA와 보유하고 있는 방대한 사용자이다. 로빈후드는 Stock Tokens 출시와 동시에 Stock Tokens를 중심으로 한 로빈후드 체인(Robinhood Chain) 메인넷을 출시하였다. 또한 미국의 사용자들은 로빈후드 앱을 통해서 로빈후드 체인 위의 Morpho에 스테이블코인을 예치하고 7%의 이자를 받아갈 수 있다. 비록 로빈후드의 Stock Tokens가 온도나 xStocks에 비해 후발주자이기는 하지만 앞으로 프로덕트와 생태계 측면에서 가파른 성장을 기대할 수 있는 이유이다.

3.4 DTCC, NYSE, 나스닥, 금융 인프라 재편의 조짐

플랫폼, 기업들뿐만 아니라 DTCC, NYSE, 나스닥과 같은 전통 주식 시장에서 핵심적인 역할을 담당했던 정산, 거래 인프라 기업들도 실제로 주식을 토큰화하는 방향성을 고려하고 있다.

• DTCC 산하의 DTC는 SEC로부터 무조치서한(no-action letter)을 받아서, DTC에서 보관하고 있는 일부 증권을 사전 승인에서 블록체인에 토큰화할 수 있게 되었다. DTC는 이를 통해 담보 이동성 향상, 거래시간 확대, 운영/결제 효율성 개선, 프로그래머빌리티, 실시간 감사 등의 이점을 기대할 수 있다. 실제로 DTCC는 7월 15일, 실제 증권 인프라 환경 하에서 제한적으로 QQQ, SPY 등을 토큰화하고 이를 기반으로 매매, 담보 이동까지 완료하기도 했다.
• NYSE는 DTC의 토큰화 파일럿을 지원하기 위한 규칙 변경안을 2026년 4월에 SEC에 신고했으며, 주식을 토큰화된 형태로도 결제하는 것이 가능하게 되었다. 또한, NYSE는 별도로 Digital Trading Platform이라는 신규 규제 거래소를 개발하고 있다. 이는 블록체인을 기반으로 미국 상장 주식/ETF를 24/7 거래할 수 있게 하며, 스테이블코인을 통해 자금을 조달할 수 있도록 할 예정이다. NYSE는 시큐리타이즈와도 2026년 3월에 MOU를 체결하고, 시큐리타이즈를 신규 플랫폼의 첫 번째 digital transfer agent 후보로 지정하였다.
• 나스닥은 SEC로부터 2026년 3월 규칙 변경안이 승인되어, DTC 토큰화 파일럿에서 허용하는 종목에 한해서 주식을 토큰화된 형태로도 거래, 결제할 수 있게 되었다. 나스닥은 Kraken의 모회사인 Payward와도 협력하여 발행사와 투자자가 규제된 나스닥 시장과 퍼미션리스 블록체인 환경 사이에서 주식을 이동할 수 있도록 하는 게이트웨이 서비스를 설계하고 있기도 하다.

3.5 코인베이스, 어떤 행보를 보여줄까?

Source: X (@coinbase)

마지막으로 주목해야할 플레이어는 코인베이스이다. 코인베이스는 아직 토큰화 주식 서비스를 제공하고 있지 않다. 하지만 코인베이스는 작년부터 토큰화 주식 서비스를 제공하겠다는 계획을 지속적으로 피력해왔으며, 올해 2월에는 미국에서 일반 주식의 24/5 거래를 출시했고, 올해 6월 이벤트에서는 곧 토큰화 주식 서비스를 제공할 것이라는 발표를 하였다.

산업은 코인베이스가 어떤 구조로 주식을 토큰화할지 큰 관심을 가지고 있다. 코인베이스는 자사의 서비스에 대해 토큰이 실제 주식으로 1:1 담보되어있는 것 뿐만 아니라 주주 권리까지 제공가능하다고 하였지만, 실제 구조를 구체적으로 설명하지 않았다. 또한 결정적으로 코인베이스의 주식 토큰은 온체인에서도 활용이 가능하고, 미국 고객은 이용이 불가하다고 밝혔다.

만약 Issuer-Sponsored 방식을 사용했다면 주주 권리를 전부 상속하면서 미국 고객도 이용이 가능했을 것이며, 온체인에서의 활용도 비교적 제한되었을 것이다. 그런데 온체인에서의 활발한 활용 가능성과 미국 고객 이용 불가는 오히려 코인베이스가 Linked Security와 같은 Third-Party 방식을 사용했을 가능성을 암시하는 것만 같다. 과연 코인베이스는 실제로 어떠한 구조로 주식을 토큰화하였으며, 거래소 인프라를 기반으로 토큰화 주식 생태계 확장 계획이 어떨지 지켜보면 재미있을 것이다.

4. 하나의 북극성을 향한 경쟁 구도

금융 서비스의 북극성은 정해져있다. 누구나 언제 어디서 모든 종류의 자산을 하나의 백엔드/프론트엔드에서 거래하는 것이다. 오늘날 금융 서비스들이 이를 달성한 것 같아 보이지만, 실제로는 프론트엔드에서의 통합만 달성되었으며, 백엔드는 여전히 파편화되어있다.

북극성이 내표하고 있는 모든 종류의 자산 중에서 주식도 예외는 아니다. 주식 거래에서 시작한 로빈후드도, 암호화폐 거래에서 시작한 코인베이스도, 전통 주식 인프라인 DTCC, NYSE, 나스닥도, 웹3 네이티브하게 시작한 시큐리타이즈, 온도, xStocks도 서로 토큰화 구조와 방향성은 다양하지만, 토큰화 주식이라는 하나의 북극성을 바라보고 있다.

앞으로 주목 포인트는 미국을 위시한 각국의 토큰화 주식을 바라보는 관점 및 실질적인 규제 프레임워크에 따라서 이들의 경쟁 구도가 어떻게 변하는지와, 토큰화 주식이 토큰화 미국채 시장 다음으로 RWA 섹터의 파이를 키울 수 있는 촉매가 될 수 있는지이다. 또한, 한국 시장은 높은 리테일의 거래량 대비 RWA 산업의 성장이 더딘 축에 속하는데, 한국에선 토큰화 주식과 관련된 담론이 어떻게 전개될지 건설적인 논의가 이번 EastPoint 행사에서 활발하게 이루어지기를 기대한다.

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