토큰화 주식: 한국과 글로벌 시장이 가장 큰 괴리를 보이는 곳

Key Takeaways

• 토큰화 주식 시장은 아직 초기 단계이지만, 전 세계 주식 시장의 거대한 규모와 전통 금융 인프라 기관들의 관심을 고려하면 향후 가장 주목해야 할 RWA 분야 중 하나다.
• 토큰화 주식은 토큰화 국채와 달리 수익권뿐만 아니라 의결권, 잔여재산분배청구권, 신주인수권 등 다양한 주주 권리가 얽혀 있어 구조적으로 훨씬 복잡하다.
• 토큰화 주식은 직접 토큰화, 권리 토큰화, 간접 토큰화로 구분할 수 있으며, 각 방식에 따라 소유 구조, 권리 승계, 유동성, 규제 준수, 온체인 활용성이 달라진다.
• 직접 토큰화와 권리 토큰화는 기존 증권법과 주주 권리에 더 부합하는 방식인 반면, 간접 토큰화는 주식에 대한 합성적 경제적 노출을 제공하는 과도기적 모델에 가깝다.
• 한국에서는 상장 주식이 예탁결제원 전자등록 의무를 따르고 있고, 현재 STO 법의 초점도 정형증권보다 비정형 증권에 맞춰져 있어 단기적인 토큰화 주식 기회는 제한적이다.

본 글은 포필러스와 판테라 캐피털이 공동 발간한 “한국 기관을 위한 블록체인 가이드북 2026” 보고서의 일부 내용을 발췌 및 재구성한 것입니다. 기업 및 기관 투자자가 주목해야 할 나머지 14개 핵심 주제는 보고서 전문에서 확인하실 수 있습니다.

1. 개요: 잠재력은 거대하지만 아직 초기 단계인 토큰화 주식 시장

토큰화 주식 시장은 아직까지는 크게 활성화되어있지 않은 시장이지만, 잠재력은 그 어떠한 분야보다도 거대하다. 전 세계 주식 시장의 규모는 ~$140T이며, 미국에서는 시큐리타이즈(Securitize), 로빈후드(Robinhodd)와 같은 기업뿐만 아니라, DTCC, Nasdaq, NYSE와 같은 전통 금융 인프라 기관까지 토큰화 주식을 대비하고 있는 만큼, 토큰화 주식은 향후 3년간 가장 유심히 지켜보아야할 분야이다.

다른 자산군들과 마찬가지로 주식 시장 또한 무거운 시스템으로 인한 비효율이 존재한다. 국가별로 다르지만, 보통 주식 거래 가능 시간이 제한되어있고, 정산까지는 T+1-3일이 소요된다. 블록체인은 24/7운영과 즉시 정산이 기본이기 때문에 이러한 비효율들을 해결할 수 있는 잠재력을 가지고 있다.

하지만 유의할점은 토큰화 주식은 토큰화 국채와 달리 토큰화 방식이 매우 다양하다는 것이다. 여기에는 몇 가지 이유가 있는데, 토큰화 주식 시장이 매우 초기이기 때문에 각국의 기존 증권법을 따르거나 우회하기 위해 다양한 방식이 생기기도 했고, 국채와 달리 주식은 수익에 대한 권리뿐만 아니라, 의결권, 잔여재산분배청구권, 신주인수권 등 권리구조가 복잡하기 때문이다. 따라서 금융 기관 입장에서 토큰화 주식 시대를 대비하기 위해서는 현재 시장에 존재하는 다양한 토큰화 방식을 잘 파악해야한다.

2. 글로벌 동향: 직접 토큰화와 권리 토큰화가 핵심

토큰화 주식은 미국 시장을 중심으로 빠르게 논의되고 사업이 전개되고 있다. 시큐리타이즈(Securitize), 최근 크라켄이 인수한 백드파이낸스(Backed Finance)와 같은 최근에 등장한 기업들부터, 로빈후드(Robinhood), 코인베이스(Coinbase)와 같은 전통 핀테크 기업들, 그리고 DTCC, Nasdaq, NYSE와 같은 전통 금융 인프라 기업들까지, 다양한 플레이어들이 각자만의 방식으로 토큰화 주식을 준비하고 있다.

여기서 중요한 것은 모든 토큰화 주식이 같은 효과를 낳는게 아니라는 것이다. 토큰화 방식에 따라 소유 대상, 수반 권리, 유동성 파편화, 거래 접근성, 온체인 유틸리티, 규제 준수, 리스크가 전부 다르기 때문에 이것들을 잘 이해하는 것이 중요하다.

Case 1: 직접 토큰화 (Direct Tokenization)

직접 토큰화는 SEC가 제시한 토큰화 증권 분류 체계에 따르면 Issuer-Sponsored Tokenization에 해당한다. 발행인 혹은 명의개서 대리인(transfer agent)이 증권을 직접 토큰화하는 구조로, 기존에 내부 DB로 관리하던 주주명부에 블록체인을 통합하는 방식이다. 시큐리타이즈(Securitize), 슈퍼스테이트(Superstate)가 대표적인 플레이어다.

직접 토큰화는 미국의 DRS 제도와 관련이 있다. 원래는 투자자가 브로커를 통해 주식을 구매하면 주식은 DTCC의 지정업체인 Cede & Co.의 명의로 되어있고, 투자자는 간접적으로 주식에 대한 권리를 갖는다. 하지만 투자자는 DRS를 통해서 주식을 보유할 수도 있는데, DRS는 투자자가 DTCC를 거치지 않고, 직접 자기 이름으로 주주명부에 등록할 수 있게하는 방식이다. 시큐리타이즈는 DRS를 통해 주식 명부를 관리하고, DRS로 등록된 투자자에게 온체인 토큰화 주식을 발행하는 것이다.

이는 SEC 규제에 완전히 부합하며, DTCC를 우회할 수 있어 매우 효율적이고, 주식이 직접 토큰화되기 때문에 토큰 보유자는 모든 권리를 상속받을 수 있는 장점을 갖는다. 다만, 기존 주식 시장과의 유동성 파편화 문제, 규제 준수로 인한 낮은 온체인 유틸리티 등의 단점을 갖는다.

Case 2: 권리 토큰화 (Entitlement Tokenization)

권리 토큰화는 SEC가 제시한 토큰화 증권 분류 체계에 따르면 Third-Party-Sponsored Tokenization 중에서도 Tokenized Security Entitlement에 해당한다. 이는 DTCC와 같은 제 3자가 관리하는 명부 시스템에 블록체인을 통합하는 방식이다. DTCC가 대표적인 플레이어이다.

권리 토큰화는 최근 DTCC가 SEC로부터 무조치 서한(No-Action Letter)을 받아, 통제된 조건 하에 시작할 수 있는 환경이 마련되었다. DTCC는 기존 주식 청산, 정산, 수탁 파이프라인을 거의 그대로 유지하되, 주식에 대한 권리 기록을 블록체인을 활용함으로써 정산을 효율화하는 것을 목표로 한다.

이는 기존 증권 시스템과의 호환성이 매우 높고, 투자자는 모든 권리를 상속 받을 수 있으며, 유동성도 집중된다는 장점을 갖는다. 다만, 기존 구조를 거의 그대로 상속하기 때문에 중개인 제거로 인한 효율성 개선은 기대하기 어렵고, 여전히 투자자들은 주식을 간접 보유하며, 글로벌 접근성이 제한된다는 단점이 있다.

Case 3: 간접 토큰화 (Indirect Tokenization)

간접 토큰화는 SEC가 제시한 토큰화 증권 분류 체계에 따르면 Linked Security 혹은 Security-based Swap에 해당한다. 이는 제 3자가 투자자에게 참조 증권에 대한 합성적 경제적 노출을 제공하는 방식이다. 로빈후드, 백드 파이낸스, 온도(Ondo) 글로벌 마켓이 대표적인 플레이어이다.

구체적인 작동 방식은, 투자자가 토큰화 주식 매수를 요청하면, 플랫폼은 주식 시장에서 주식을 매수하고, 이를 커스터디안에 보관한다. 그 후 플랫폼은 투자자에게 커스터디안에 예치된 주식에 대해 경제적 노출을 수반하는 토큰을 발행해주는 것이다. 즉, 엄밀히 말하면 간접 토큰화 방식은 주식이나 수반되는 권리를 토큰화하는 것이 아니다.

간접 토큰화 방식을 사용하는 플랫폼들도 위의 표와 같이 법적 구조에 따라 접근 가능한 국가, 온체인에서의 활용 가능성 유무가 달라진다. 로빈후드나 디나리(Dinari)의 경우 미국/EU 내의 규제된 법인이 미국 주식을 보유하기 때문에 KYC된 사용자 내에서만 유통되지만, 반대로 백드 파이낸스나 온도 파이낸스의 경우 역외 SPV 구조를 활용하기에 거래 및 온체인에서의 활용이 비교적 자유롭다는 장점이 있다.

간접 토큰화 방식은 직접 토큰화, 권리 토큰화와 비교했을 때 과도기적 성격을 띠고 있다. 모든 권리가 상속되는 두 모델과 달리, 간접 토큰화 방식에선 토큰화 주식 보유자는 오로지 수익에 대한 권리밖에 청구 못하며, 플랫폼 별로 유동성이 파편화되고, 기존 시스템에 더해 토큰 발행 프로세스까지 추가되기 때문에 비효율이 추가된다는 단점이 있다. SEC 또한 토큰화 증권 성명서에서 간접 토큰화에 해당하는 토큰화 방식들에 대한 우려를 표하기도 하였다. 백드 파이낸스를 인수한 크라켄도 나스닥과의 협력을 발표하고, 온도 파이낸스도 최근 SEC에 파일링을 제출하는 것을 보면, 현재 간접 토큰화 방식을 사용하는 플랫폼들 모두 장기적으로는 직접 토큰화 혹은 권리 토큰화 방식으로 전환될 가능성이 높다고 판단된다.

발행에 이어 활용까지

지금까지 발행 방식들을 살펴보았다면, 토큰화 주식 활용 측면에서도 아래와 같이 다양한 시도가 이루어지고 있고 잠재력을 보유하고 있다:

• 기업 행위(corporate actions) 자동화: 기존에 수작업으로 이루어지던 배당금 지급, 이자 지급, 주식 분할과 같은 기업 행위를 스마트 컨트랙트를 통해 자동화할 수 있으며, 실제로 시큐리타이즈의 경우 DS 프로토콜을 통해 이를 위한 기반을 갖추고 있다.
• 컴플라이언스 자동 실행: 스마트 컨트랙트로 토큰화 주식에 KYC/AML 등의 컴플라이언스 규칙을 내장시킬 수 있어, 거래가 실행될 때 자동으로 이를 검증하고, 부합하는 거래만 이루어질 수 있도록하는 것이 가능하다. DTCC의 Compliance Aware Token Framework, 시큐리타이즈의 DS 프로토콜 등이 예시이다.
• 온체인 금융 활용: 토큰화된 주식을 온체인 프로토콜에 유동성을 공급하거나, 대출을 받기 위한 담보로 설정할 수 있다. 실제로 크라켄이 최근에 인수한 백드 파이낸스의 xStocks의 경우 Kamino, Orca, Raydium, Byreal 등과 같은 디파이 프로토콜들과 협업하여 토큰화 주식을 활용할 수 있도록 한다.

3. 한국 시장에서의 기회: 토큰화 주식의 근본적인 어려움

최근 한국에서 통과된 STO 법의 경우 실질적 초점은 주식, 채권과 같은 정형증권이 아닌 투자계약증권과 같은 비정형적 증권이기에, 한국 주식 시장에서 토큰화가 적용될 수 있는 영역은 제한적이다.

우선 직접 토큰화는 가능할까? 한국에서 상장 주식의 경우 예탁결제원(KSD)에 의무적으로 전자등록해야한다. 따라서 시큐리타이즈, 슈퍼스테이트가 DTCC를 완전히 우회한 것과 다르게 한국에서는 상장 주식을 KSD를 우회하여서 직접 등록하여 보유할 수는 없다.

비상장 주식의 경우 어떨까? 비상장 주식은 예탁결제원에 전자등록하는 것이 의무가 아니기 때문에 직접 토큰화를 이에 적용할 여지는 있다. 다만 한국은 미국과 같이 주식이 기존 시스템과 토큰화된 형태로 공존하는 것이 불가능하며, 기존 전자등록과 분산원장등록 중 하나만 이용해야하기 때문에, 현재 유통되고 있는 주식의 경우 토큰화되는 것은 사실상 불가능에 가깝다.

권리 토큰화의 경우 예탁결제원도 DTCC와 마찬가지로 도입을 고려해볼 수 있다. 블록체인을 도입함으로써 거래 내역 대조 과정을 매우 간소화시킬 수 있고, 이는 정산 시간을 대폭 줄일 수 있으며, 시간 제약 없는 결제 환경을 구현할 수 있다. 다만 국내는 미국과 달리 간접 보유가 아니라 투자자가 주식에 대한 직접 소유권을 가지고 있고, 상장 주식에 한해서는 모든 것이 전자화되어있기 때문에 DTCC에 비해 블록체인 도입 인센티브가 높지 않다.

따라서 한국 시장에서 단기적으로 토큰화 주식과 관련한 기회는 찾기 어려울 것으로 예상되며, 미국 증권 시장에서의 블록체인 시스템으로의 전환이 어떻게 이루어지는지에 따라 긴 호흡으로 바라보고, 이에 대비해야할 것이다.