토큰화가 역설적으로 주식을 파편화시키고 있다

Key Takeaways

• 토큰화 주식은 원래 누구나 다양한 자산을 언제 어디서나 심리스하게 거래할 수 있게 만드는 것을 목표로 한다. 그러나 현재 토큰화 주식 시장은 오히려 동일한 주식이 여러 형태의 상품으로 쪼개지며 유동성 파편화를 심화시킬 위험이 있다.
• 블룸버그에 따르면 SEC가 준비 중인 것으로 알려진 “innovation exemption”은 제3자 토큰화 주식 거래를 허용할 수 있다는 점에서 중요한 전환점이 될 수 있다. 다만 이를 단순한 호재로만 보기보다는, 제3자 토큰화가 왜 추진되고 있으며 어떤 구조적 문제를 만들 수 있는지를 함께 봐야 한다.
• 토큰화 주식은 Issuer-Sponsored, Custodial, Linked Securities, Security-Based Swaps 등 여러 방식으로 나뉘며, 각 방식은 기존 주식과 연결되는 정도가 다르다. 특히 발행회사나 transfer agent가 직접 관여하지 않는 제3자 토큰화는 실제 주식과 다른 권리 구조를 만들 수 있어 투자자 보호와 규제 측면에서 쟁점이 된다.
• 이번 논의의 이면에는 코인베이스처럼 기존 transfer agent 중심 구조 밖에서 토큰화 주식 서비스를 제공하려는 사업자들의 이해관계가 존재한다. 동시에 제3자 토큰화가 확산될 경우 같은 여러 비호환 상품이 생겨, 거래 장소를 넘어 주식의 형태 자체가 파편화될 수 있다.
• 결국 토큰화 주식이 본래 약속한 가치를 실현하려면 기존 주식의 권리 구조와 호환되는 네이티브 토큰화 중심으로 가거나, 제3자 토큰화의 유동성 파편화를 해결할 장치가 필요하다. SEC가 어떤 방식으로 제3자 토큰화를 허용할지, 그리고 그 과정에서 투자자 권리와 시장 구조를 어떻게 정리할지가 핵심 관전 포인트다.

토큰화가 금융 시장에 약속하는 미래는 명확하다: 누구나 다양한 종류의 자산을 언제 어디서나 심리스하게 거래할 수 있는 것.

하지만 토큰화 주식(tokenized stocks) 섹터를 살펴보면, 토큰화는 장밋빛 미래와 거리가 멀어보인다. 현재 토큰화는 오히려 주식의 파편화를 가속화하고 있다.

1. SEC의 토큰화 주식 거래를 위한 Innovation Exemption 준비

5월 19일, 블룸버그에 따르면 미국 SEC가 토큰화 주식을 거래할 수 있게 하는 새 예외, 시범 규제안을 준비하고 있다고 보도되었다. 빠르면 SEC가 이번 주에 “innovation exemption”을 발표한다고 한다.

주식과 관련하여 가장 중요한 규제당국인 SEC가 토큰화 주식 허용을 위한 시범 규제안을 발표한다고? 이제 드디어 모든 주식이 토큰화되어 거래되는 세상이 오는건가? 이는 얼핏보면 크립토 시장에 굉장히 중요한 소식인 것처럼 들린다.

하지만 기대했던 것과 달리 이 소식에 대한 업계의 반발도 꽤 찾아볼 수 있다. 아무리봐도 불리쉬(bullish)하게 보이는 이 소식, 도대체 누가 왜 반발하는 것일까? 이를 이해하기 위해서 해당 발표의 쟁점인 “제 3자 토큰화”를 살펴보아야 한다.

2. SEC의 제 3자 토큰화 허용 가능성

본 파트에선 기본적인 내용에 대해서만 다루며, 구체적인 토큰화 주식의 분류 및 예시에 대해서는 “2026: The Year of Tokenized Stocks”을 참고하라.

해당 발표에서 가장 중요한 포인트는 “제3자 토큰화(Third Party-Sponsored Tokenization)”의 가능성이 열릴 수 있다는 것이다. 제 3자 토큰화가 무엇일까?

SEC는 2026년 1월 “Statement on Tokenized Securities”를 발표하며 토큰화 증권에 대한 분류와 이에 대한 의견을 제시하였다. SEC는 토큰화 증권을 아래와 같이 분류하였다.

• Issuer-Sponsored Tokenized Securities: 발행 회사(issuer)가 직접 또는 transfer agent와 같은 대리인을 통해 기존 증권을 토큰 형태로 발행하는 구조이다. 이는 온체인 기록이 기존의 주주명부 기록과 연결되며, 미국 증권법의 규제를 그대로 따른다. 대표적인 예시: 시큐리타이즈(Securitize)
• Custodial Tokenized Securities: DTCC와 같은 제3자가 증권을 보관하고, 보관된 증권에 대한 권리를 나타내는 토큰을 발행하는 구조이다. 토큰 보유자는 증권을 직접 보유하기보단 권리를 간접적으로 보유한다. 대표적인 예시: DTCC
• Linked Securities: 제 3자가 특정 기초증권의 가치에 수익이 연동되는 별도의 증권을 토큰 형태로 발행하는 구조이다. 토큰 홀더는 기초증권에 대한 의결권, 정보권 등과 같은 권리가 부여되지 않는다. 대표적인 예시: 온도 파이낸스(Ondo Finance)
• Security-Based Swaps: 제 3자가 특정 기초증권의 가치에 수익이 연동되는 파생계약을 토큰 형태로 발행하는 구조이다. 일반적으로 토큰 홀더에게 기초증권에 대한 소유권이나 의결권을 주지 않는다. 대표적인 예시: 로빈후드(Robinhood)

이 중에서 Issuer-Sponsored Tokenized Securities를 제외한 나머지 3개(Custodial Tokenized Securities, Linked Securities, Security-Based Swaps)의 방식은 발행 회사(issuer)이 직접 토큰화 하는 것이 아닌 제 3자가 토큰화하는 것이기에 제 3자 토큰화 증권(Third Party-Sponsored Tokenized Securities)으로 분류된다.

기존 SEC 입장에 따르면 위의 네 가지 토큰화 중 기존의 증권법에 따라 허용되는 토큰화 방식은 두 가지 밖에 없었다.

• Issuer-Sponsored Tokenized Securities는 기존 증권법을 완전히 준수하며 발행된 증권이며, 형태만 토큰으로 바뀐 것이기에, SEC는 올해 1월 토큰화 성명서에서 해당 방식이 전혀 문제 없다고 명시하였다.
• Custodial Tokenized Securities의 경우 SEC는 2025년 12월에 DTC에게 no-action letter를 발급함으로써, DTC는 해당 토큰화 방식을 제한적인 조건 하에 수행할 수 있게 되었다.

SEC 성명문에 따르면 Linked Securities와 Security-based Swaps 같은 Synthetic Tokenized Securities에 대해서는 상당히 조심스럽게 접근하고 있다. SEC는 이러한 종류의 토큰화를 금지시키는 것은 아니지만, 이는 실제 주식과 같은 권리를 주는 것이 아니기에 구조에 따라 별도의 규제를 그대로 받을 수 있다는 것을 명시한다. 실제로 Linked Securities 방식을 사용하는 온도 파이낸스, xStocks의 경우 미국인을 대상으로 서비스 제공이 불가능하다.

그러던 SEC가 갑자기 입장을 바꾸었다는 보도가 나온 것이다. 곧 innovation exemption을 발표하여 제 3자 토큰화를 허용할 가능성을 내비친 것이다.

3. 코인베이스의 움직임

3.1 제 3자 토큰화: 코인베이스의 유일한 희망

SEC 입장에서는 기존처럼 Issuer-Sponsored Tokenized Securities와 Custodial Tokenized Securities에 대해서만 허용하면 편하다. 이 둘은 기존 증권 규제 및 증권 시장이 작동하는 방식과 크게 다르지 않기 때문이다. 그럼 갑자기 SEC는 왜 기존에 조심스럽게 접근하던 다른 토큰화 방식에 대해서도 허용을 하는 것일까?

이에 대한 표면적인 명분은 주식 거래를 전통 거래소 밖인 크립토 플랫폼에서 거래할 수 있는 새로운 규제 경로를 만듦으로써 자본시장을 혁신하는 것이지만, 개인적인 의견으로는, 이면에서는 코인베이스의 로비 활동이 크게 작용했을 것으로 추측된다.

코인베이스는 과거부터 토큰화 주식에 큰 관심을 가지고 있었다. 경쟁자라고 할 수 있는 로빈후드도 주식, 크립토, 토큰화 주식 등 모든 자산의 거래를 시작한만큼, 코인베이스도 작년 하반기부터 “everything exchange”라는 구상 하에 토큰화 주식 서비스를 출시할 계획을 밝혔다.

하지만 현재 토큰화 주식을 기존의 증권법을 준수하며 미국 투자자들에게 제공하는 유일한 방법은 transfer agent 밖에 없다. 문제는 코인베이스는 SEC에 등록된 transfer agent가 아니라는 것이다.

결국 당장 코인베이스가 주식을 토큰화할 수 있는 유일한 방법은 로빈후드와 같이 별도의 법인을 설립하여, 해당 법인으로 주식을 매매/보관하고, 이의 수익과 연동된 토큰을 발행하여 투자자들에게 제공하는 것인데, 이는 미국 투자자들에게 제공이 불가능하다.

따라서 코인베이스는 SEC를 설득하여 제 3자가 발행하는 Synthetic Tokenized Securities를 허용해달라는 방향성으로 나아갔을 것으로 예상된다. 이는 몇 가지 사례들을 통해서 추측해볼 수 있다.

3.2 브라이언 암스트롱이 CLARITY Act 초안을 반대한 이유

첫 번째 사례는 2026년 1월에 코인베이스 CEO 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong)이 CLARITY Act의 초안에 대해 반대한 것이다. 브라이언 암스트롱이 법안에 대해 반대한 여러가지 이유 중 하나는 법안이 토큰화 주식을 사실상 금지한다고 주장한 것이다.

이것의 근거가 되는 조항은 과거 초안의 섹션 505(e)(2) 부분인데, 해당 조항은 어떤 금융상품이 블록체인을 통해 토큰화되었다고 할지라도, 기존 금융 규제가 달라지지 않는다고 명시되어있는 부분이다. 즉 주식이 토큰화되어도 기존의 증권법을 따라야된다는 것이다.

이 조항이 정말 토큰화 주식을 금지하는 것일까? 전혀 아니다. 이미 시큐리타이즈, 슈퍼스테이트(Superstate)와 같은 토큰화 플랫폼 기업은 transfer agent로서 주식을 규제를 온전히 준수하며 토큰화할 수 있다. 정확히 얘기하면, 해당 조항은 모든 종류의 토큰화 주식을 금지하는 것이 아닌, 코인베이스가 수행하고 싶은 토큰화 방식을 금지하는 것이다.

3.3 SEC를 향한 코인베이스의 의견서

Source: SEC

두 번째 사례는 코인베이스가 2026년 3월에 SEC에 제출한 Re: Why Third-Party Tokenization of Publicly Traded Securities Should Not Require Issuer Approval 문서이다. 핵심 주장은 이미 공개시장에서 자유롭게 거래되는 주식이나 증권을 제 3자가 블록체인 위에서 토큰화하여 유통하는 것에 있어서 증권을 발행한 회사(issuer)의 별도 동의를 요구해서는 안된다라는 것이다.

SEC가 성명문에서 명시적으로 허용한 Issuer-Sponsored Tokenized Securities 방식은 특정 기업의 주식을 토큰화 하기 위해선 해당 기업 혹은 transfer agent의 동의가 필요하다. 코인베이스는 해당 방법 외에도 주식을 토큰화 하고 싶기 때문에 SEC에 해당 문서를 제출한 것이다.

위 문서의 핵심 주장들은 아래와 같다:

1. 발행회사 동의 요구는 기존 법 원칙과 맞지 않는다: 상장주식이 공개시장에 나온 뒤에는 발행회사가 그 주식의 유통 인프라를 마음대로 통제할 수 없다. 이미 존재하는 주식 소유권 혹은 수익권을 토큰이라는 새로운 기록 방식으로 표현하는 것이라면 별도의 증권 등록이나 발행회사의 동의가 필요하지 않다.
2. 발행회사 동의 요구는 반경쟁적이다: 기존의 방식을 고수하면 기존의 거래소 및 인프라들만 유리하기 때문에 산업이 혁신하지 못한다. 또한 모든 증권에 대해 발행회사 주식의 동의가 필요하면 충분한 유동성과 규모있는 네트워크 효과를 달성하기 어렵다.
3. 제 3자 토큰화는 과도한 리스크를 수반하지 않는다: 디파이 리스크, 유동성 위기는 발행회사의 동의로 해결할 문제가 아니며, 오늘날에도 주식은 여러 거래소, ATS, OTC, 다크풀, 해외시장 등 다양한 장소에서 거래되고 있다.

문서 전문을 읽어보면 몇몇 주장은 타당하고, 특정 주장은 고개를 갸우뚱하게 만들기도 하지만, 어찌되었든 요점은 현재 코인베이스는 주식 토큰화 서비스를 제공하고 싶어하고, 발행회사의 동의가 필요하지 않은 제 3자 토큰화 방식의 적법한 규제 경로를 열어달라고 SEC에 요청하고 있는 상황이다.

4. 뉴스 뒤에 숨겨진 두 가지 시사점

표면적으로 SEC의 제3자 토큰화 허용 가능성은 산업에 굉장히 큰 뉴스인 것 같지만, 이면에 숨은 두 가지 시사점을 짚고 넘어갈 가치가 있다.

4.1 코인베이스는 시큐리타이즈를 두려워한다

Source: X(@CitronResearch)

첫 번째로 토큰화 주식 섹터에 퍼져있는 경쟁구도와 긴장감에 대해 이해할 필요가 있다. 토큰화 주식은 누구나 제공하고 싶은 매력적인 서비스이지만, 기존 사업과 라이센스 보유 현황에 따라 그 제공 방식이 너무나도 다양하다.

위에서 설명했듯이 코인베이스는 현재 기존 증권 규제를 완전히 준수하며 주식을 토큰화하여 제공할 수 있는 길이 없다. 따라서 코인베이스의 토큰화 관련 움직임은 산업의 성장이라는 명분도 있지만, 이면에는 숨은 뜻이 있는 것이다.

실제로 유명 독립 리서치 기업 Citron Research는 이를 두고 코인베이스가 시큐리타이즈를 두려워 하고 있고 견제하고 있다고 코멘트를 남기기도 했다.

4.2 제 3자 토큰화는 주식 유동성 파편화를 야기한다

두 번째로 유동성 파편화 문제이다. 모든 종류의 제 3자 토큰화 주식을 허용한다면 똑같은 기업의 주식이라고 해도 굉장히 다양한 형태로 다양한 서비스에서 제공되기 때문에 서로 호환이 되지 않고 유동성이 파편화될 수 있다.

테슬라 주식을 예로 들어보자. 현재 테슬라의 transfer agent는 컴퓨터쉐어(Computershare)이다. 컴퓨터쉐어는 테슬라 주식의 주주 명부 관리, 주식 이전, 배당, 주주총회 관련 실무를 처리하고 있다. TSLA의 공식 상장 거래소는 Nasdaq Global Select Market이지만, ATS, 다크풀, 해외 증권 시장 등 다양한 곳에서 거래가 이루어지기도 한다.

여기서 제 3자 토큰화는 또 다른 하나의 파편화 축을 추가한다. 바로 주식의 형태이다.

Issuer-Sponsored Tokenized Securities 방식은 transfer agent가 기존에 하던 방식에서 주주명부 관리를 토큰으로 하는 것이기 때문에, 유동성 파편화 없이 기존 주식과 동일한 주식이 토큰화된다. Custodial Tokenized Securities 방식 또한 마찬가지이다. 이는 DTCC가 주식에 대한 간접 소유권을 단지 블록체인을 통해 관리하는 것이기 때문에 기존 주식과 완벽하게 호환된다.

Linked Securities나 Security-Based Swaps과 같은 제 3자 토큰화는 다르다. 이들은 기본적으로 특정 기업이 주식을 취득하고, 이의 수익에 대한 권리를 나타내는 증권 혹은 파생계약을 토큰화하기 때문에, 이렇게 토큰화된 주식은 기존의 주식과 완전히 다르며, 규제 거래 측면에서도 전혀 호환되지 않는다.

이를테면 TSLA는 다양한 플랫폼을 통해 제 3자 토큰화가 되어서 유통되고 있는데, 온도 파이낸스의 TSLAon, xStocks의 xTSLA, 로빈후드의 테슬라 stock token 등이 그 예시이다. 이들은 똑같은 테슬라라는 기초 주식을 기반으로 하고 있음에도 불구하고, 규제 프레임워크, 권리 구조가 완전히 달라 서로 호환되지 않고, 필연적으로 유동성 파편화를 야기한다.

결국 거래 베뉴를 넘어 주식의 형태까지 파편화된다면, 투자자들은 혼란을 느낄 수 있으며, 이는 토큰화가 원래 제공하려던 본질적인 가치를 위배하게 될 수 있는 것이다.

5. 네이티브 토큰화만 하거나 유동성 파편화 문제를 해결해야한다

결국 맨 앞에서 살펴본 토큰화의 본질적인 가치인 누구나 다양한 종류의 자산을 언제 어디서나 심리스하게 거래할 수 있는 것을 달성하기 위해선 두 가지 방법 밖에 없다.

• Issuer-Sponsored Tokenized Securities와 Custodial Tokenized Securities처럼 기존 주식의 권리 구조를 그대로 가져오는 토큰화 방식만 허용하거나,
• 나머지 제 3자 토큰화 방식을 허용하되 유동성 파편화 문제를 해결할 수 있는 법적 혹은 시스템적 장치를 추가하거나.

과연 이번주 SEC가 정말 블룸버그의 보도대로 제 3자 토큰화를 허용할지, 허용한다면 어떠한 새로운 조항을 선보일지 지켜보도록 하자.