일본 크립토 시장을 이해하기 위한 세 가지 레이어

Key Takeaways

• 일본 크립토 시장은 위기를 기회로 삼아 제도를 정비하면서 성숙해져갔다. Mt. Gox, Coincheck, DMM Bitcoin 사태가 발생할 때마다 규제 범위가 확대되었고, 이는 2026년 4월 승인된 105개 토큰을 금융상품으로 재분류하는 FIEA 개정으로 이어졌다.
• 2026년 개혁안은 일곱 가지 제도 개편을 하나의 패키지로 동시에 추진한다. 2028년부터 최고 55%였던 세율을 20.315% 세율로 낮추고, 내부자 거래 금지, 발행사 공시 의무, SESC의 시장 감시를 도입한다. 또한 LPS Act를 개정해 일본 벤처캐피털 펀드가 크립토 자산을 직접 보유할 수 있게 한다.
• 예상되는 단기적으로 가장 중요한 구조적 변화는 거래소 사업의 변화이다. 일본의 인가 거래소 27곳 중 약 90%가 적자를 내고 있으며, FIEA 준법 비용까지 증가하면 거래량은 규모를 갖춘 소수 사업자에게 집중될 가능성이 높다. SBI의 bitbank 인수는 이러한 흐름을 가장 분명하게 보여주는 사례다.
• 일본은 이제 디지털 엔화와 토큰화 전반을 아우르는 완성도 높은 인프라를 갖추고 있다. 리테일용 JPYC, 기업 간 거래용 Project Pax, 토큰화 자산용 JPYSC, 해외 송금용 USDC라는 네 가지 상호 보완적인 스테이블코인 경로에 FIEA 기반 증권형 토큰 체계가 더해지며 기관 채택의 기반이 마련되고 있다. 이 가운데 2028년으로 예상되는 현물 ETF 승인이 가장 큰 자금 유입 촉매가 될 전망이다.

제1부. 시장: 시장을 움직이는 구성 요소

1. 일본은 어떻게 크립토 시장을 구축했는가

일본 크립토 시장이 2026년의 변곡점에 도달한 것은 우연이 아니다. 10년 넘게 이어진 규제 체계의 지속적 개선이 축적된 결과이며, 그중 상당수는 위기를 계기로 추진되었다.

• 당시 세계 최대 Bitcoin 거래소이자 도쿄에 본사를 두었던 Mt. Gox가 2014년에 붕괴하면서 일본은 수탁 위험을 진지하게 다룬 최초의 주요 관할권이 되었다. 그 결과 2017년 PSA 개정으로 일본은 크립토 거래소를 공식적으로 인가한 최초의 G20 국가가 되었다.
• 2018년 Coincheck 해킹 사건으로 약 $530M이 탈취되었으며, 당시 최대 기록이었다. 이 사건은 일본가상자산거래소협회(Japan Virtual Currency Exchange Association), 즉 JVCEA의 자율 규제 체계로 직접 이어졌다.
• 이어 2024년 DMM Bitcoin 해킹 사건은 자산 보전 명령과 새로운 크립토 중개업 인가 단계를 도입한 2025년 PSA 개정을 촉진했다.

이러한 대응 방식은 세계적으로도 이례적이다. 대규모 해킹이 규제 대응을 촉발한 사례는 여러 관할권에서 찾아볼 수 있지만, 일본은 위기가 발생할 때마다 규제 범위를 넓히고 더 많은 시장 활동을 감독 체계 안으로 편입했다.

현재 FSA는 거래소인 CAESP, 스테이블코인 발행사인 EPISP, 2025년 PSA 개정으로 도입된 크립토 중개업자인 ECISB를 직접 등록한다. JVCEA와 JSTOA는 권한을 위임받은 자율 규제 기관으로 운영된다. 이처럼 촘촘한 다층 구조를 통해 FSA는 다른 규제 기관이 쉽게 확보하기 어려운 수준으로 시장을 세밀하게 파악할 수 있다.

1.1 Mt. Gox에서 성숙기로: 규제 연대표

주목할 점은 새로 도입된 규칙의 수가 아니라 정책 방향의 일관성이다. 일본은 기존 보호 장치를 후퇴시키지 않으면서 모든 개혁을 통해 인가 범위를 확대해 왔다. 2017년 PSA 등록 체계는 Coincheck 사태를 견뎠다. 2022년부터 2023년의 스테이블코인 체계는 논쟁적이었던 USDC 승인을 견뎠다. 2024년 DMM Bitcoin 해킹은 FIEA 재분류 논의를 늦추기는커녕 가속했다.

2017년 이전은 일본이 크립토 시장의 성격과 위험을 파악해 가던 탐색 단계로 볼 수 있다. 당시 Bitcoin은 주로 Mt. Gox와 소수의 OTC 데스크를 통해 거래되었으며, 별도의 법적 지위도 부여받지 못했다. 거래에는 일반 민법과 세법이 적용되었고, 크립토 이익은 잡소득으로 취급되었다. 이러한 제도적 공백 속에서 Mt. Gox는 2013년까지 전 세계 Bitcoin 거래량의 70% 이상을 처리한 것으로 추정된다. 그러나 2014년 2월 갑자기 출금을 중단한 뒤 고객 및 회사 보유분 약 850,000 BTC가 사라졌다고 밝혔다.

이 사태는 분리 수탁과 준비금 증명 기준이 부재하다는 문제를 드러냈다. 이에 대한 입법적 대응으로 마련된 2017년 PSA 개정은 일본이 오랫동안 결제 서비스 사업자에게 적용해 온 인가 체계를 토대로, 크립토 거래소를 증권 시장의 일부가 아니라 규제 대상 결제 중개업자의 새로운 유형으로 규정했다.

2018년부터 2022년까지 이어진 제도화 단계에서는 앞선 체계에 빠져 있던 규제 층위가 차례로 보완되었다. Coincheck 사태 이후 CAESP의 자율 규제 기관인 JVCEA가 출범했고, 2019년부터 2020년 사이의 법 개정으로 고객 자산 수탁 규칙이 강화되면서 파생상품도 규제 시장에 편입되었다. 이어 2022년 PSA 개정은 스테이블코인을 새로운 전자결제수단인 EPI 범주로 규정했다. 특히 2022년 스테이블코인법은 새로운 체계에 맞춰 상품을 출시할 준비를 마친 발행사가 전혀 없는 상황에서 선제적으로 통과되었다. 업계가 EPI 요건을 충족하는 상품을 설계할 시간을 확보하도록 의도한 조치였으며, 2025년 JPYC 승인은 그 직접적인 후속 결과다.

2023년부터 2026년까지의 수렴 단계는 이전 어느 단계보다 빠르게 진행되고 있으며, 현재도 계속되고 있다. 스테이블코인 규정은 2023년 6월 발효되었다. 최초의 해외 스테이블코인 USDC는 2025년 3월 SBI VC Trade를 통해 상장되었다. JPYC는 2025년 8월 자금이체업 인가를 받았고 2026년 4월 공식 등록되었다. 메가뱅크 공동 스테이블코인 시범 사업은 2025년 11월 FSA의 승인을 받았다. 105개 크립토 자산을 금융상품으로 재분류하는 FIEA 크립토 법안은 2026년 4월 10일 내각의 승인을 받았다.

2027년부터 2028년까지는 2027년 FIEA 시행, 2028년 1월 1일 이후 거래에 적용되는 20.315% 분리 과세 체계, 현물 Bitcoin 및 Ether ETF 승인을 목표로 하는 FSA의 2028년 일정이 예정되어 있다. 각각은 별개의 사안이지만, 전체적으로는 일관된 다년 계획을 구성한다.

1.2 두 가지 규제 기반: PSA와 FIEA

일본의 규제 구조를 이해하려면 두 법을 동시에 염두에 두어야 한다. Payment Services Act, 즉 PSA는 2017년부터 크립토 자산을 결제 수단으로 정의하고 거래소 운영자에게 FSA 등록을 요구했다. 또한 2022년부터 스테이블코인 EPI 체계의 법적 근거가 되었다.

Financial Instruments and Exchange Act, 즉 FIEA는 역사적으로 증권, 파생상품, 증권형 토큰인 STO, 등록 금융상품 사업자의 행위를 규율했다. 2026년 전까지 크립토는 거의 전적으로 PSA 영역에 있었고, FIEA는 크립토 관련 파생상품과 증권형 토큰에만 적용되었다.

2026년 4월 FIEA 개정은 이를 근본적으로 바꾼다.

이 개정은 PSA 체계를 폐지하지 않는다. 스테이블코인은 PSA상 EPI로 남고 거래소 수탁도 PSA 등록 활동으로 유지된다. 다만 승인된 105개 현물 토큰 자체를 FIEA 안으로 이동시켜 지속 공시 의무, 내부자 거래 금지, 시세 조종 규칙, SESC 감독 권한 등 증권 수준의 수단을 전면 도입한다. 구조적으로 크립토는 이제 하나의 법 아래에 있지 않고 두 법의 교차점에 놓인다. PSA의 결제 레일 유연성을 유지하면서 FIEA의 정당성과 감시 권한을 얻는다.

시장 참여자 입장에서는 준법 관리 범위가 사실상 두 배로 확대된다. 2027년 5월 이후 인가받은 CAESP, 즉 Crypto Asset Exchange Services Provider는 PSA 등록 조건인 수탁, AML, Travel Rule과 FIEA에 맞춘 새로운 의무인 내부자 거래 감시, 공시 처리, 시장 행위 규칙을 모두 충족해야 한다. 105개 토큰 목록에 포함된 발행사는 상장 주식 발행사와 유사한 지속 공시 의무를 갖는다. 연차 보고서와 중요 사건 공시를 발표해야 하며, 이를 이행하지 않으면 SESC에 회부된다.

이는 일본 크립토 시장이 정상화되는 전환점이다.

2. 시장의 기반인 거래소

출처: 시장 점유율 및 거래량 기준 일본 주요 크립토 거래소 | CoinGecko

일본의 인가 거래소 시장은 등록 사업자 수 기준으로 세계 최대 수준이지만, 거래량은 소수 사업자에 집중되어 있다. 2026년 2월 기준 FSA 공식 등록부에는 약 27개의 Crypto Asset Exchange Service Provider, 즉 CAESP가 올라 있으며, 이는 홍콩, 싱가포르, 한국의 인가 거래소를 합친 수보다 많다. 그러나 거래량은 bitFlyer, Coincheck, SBI VC Trade, bitbank 등 소수 플랫폼에 집중되며 이들이 국내 현물 거래의 지배적 비중을 차지한다. SBI홀딩스(SBI Holdings)는 현재 bitbank를 완전 인수하기로 합의했다.

2017년 PSA 등록 체계가 시행된 뒤 일본 CAESP의 사업 경제성은 만성적으로 어려웠다. FSA도 현행 준법 비용 아래에서 일본 크립토 거래소의 약 90%가 손실 상태로 운영된다고 공개적으로 밝혔다. 이는 2026년 FIEA 패키지가 개선에 앞서 악화시킬 구조적 문제다. 주요 비용 항목은 등록 수수료, AML 및 CFT 준수, JVCEA 회비, 사이버 보안 인프라, 분리 수탁 체계이며, 2026년부터는 FIEA 공시 처리와 내부자 거래 감시 비용도 추가된다. 이러한 비용 구조에서는 충분한 거래량을 확보한 대형 거래소만 지속 가능한 수익성을 유지할 수 있다.

따라서 2026년부터 2028년까지 예상되는 흐름은 연쇄적인 사업 실패보다 구조적 통합에 가깝다. 거래량과 인가는 점차 소수의 대형 사업자에 집중될 것이다. 가장 개연성 높은 최종 시장 구조는 세 단계로 나뉜다. bitFlyer, Coincheck, SBI VC Trade, 그리고 bitbank 또는 GMO Coin 중 하나로 구성된 3개에서 4개의 대형 사업자, 알트코인, 파생상품, 기관에 특화한 4개에서 6개의 중견 사업자, 그리고 틈새 또는 M&A 대상 거래소의 긴 꼬리다. (최근에 bitbank는 SBI VC Trade에게 인수가 되었다.)

2.1 인가 거래소

출처: FSA

일본 CAESP의 최상위권은 작지만 뚜렷하게 차별화되어 있다. bitFlyer는 일본에서 가장 오래 운영된 거래소이며 현물 BTC/JPY 회전율 기준 최대 거래소다. 시장에서 가장 깊은 주문장을 바탕으로 기관 및 HFT 흐름을 지배한다. 도쿄증권거래소 상장 가능성을 준비 중인 것으로 알려졌지만 아직 IPO를 완료하지는 않았다. BTC 중심 트레이더 부문을 장악하고 있으며 FIEA가 촉진하는 해외 거래량의 국내 복귀에서 자연스럽게 수혜를 입는다.

Coincheck는 2018년 해킹 이후 모넥스그룹(Monex Group)에 인수된 뒤 일본에서 가장 강력한 리테일 브랜드 거래소로 재건되었다. 리테일 상승장에서 모바일 앱은 App Store 금융 순위 상단에 오르며, 친화적 UX, 105개 범위 안의 폭넓은 알트코인 상장, 강력한 NFT 마켓플레이스를 기반으로 한다.

SBI홀딩스(SBI Holdings)가 소유한 SBI VC Trade는 SBI의 전면적 디지털 자산 전략의 핵심 거점으로서 기관 및 통합 금융 부문을 차지한다. 2025년 3월 USDC를 최초 상장했고 JPYSC, Strium Network, 토큰화 RWA도 다룬다. 전통 증권 및 FX와 크립토 체결을 통합하는 기관 고객군은 bitFlyer의 HFT 및 리테일 흐름보다 거래량은 작지만 마진은 높다.

2026년 가장 중대한 사건은 SBI홀딩스(SBI Holdings)가 2026년 6월 25일 체결한 최종 계약이다. SBI는 ¥46.7B, 약 US$289M에 bitbank를 완전 인수하며 종결 시점은 2026년 10월경으로 예상된다. 이로써 SBI그룹(SBI Group)은 합산 거래량 기준 일본 최대 크립토 거래소 운영사가 될 전망이다. 이번 인수는 스테이블코인 발행 JPYSC, 거래소 SBI VC Trade와 bitbank, SBI Securities 및 ODX를 통한 STO, L1 인프라 Strium, 수탁 협력으로 구성된 SBI그룹(SBI Group)의 전면적 디지털 자산 전략을 통합한다. 일본에서 이처럼 폭넓은 사업 영역을 아우르는 기관은 없다. 2026년부터 2028년까지의 후속 거래로는 Coincheck와 GMO Coin의 잠재적 통합이 예상되며, Binance Japan과 Mercoin은 독립 전략 사업자로 남을 전망이다.

Rakuten Wallet과 GMO Coin은 두 번째 대형 사업자군을 형성한다. 각자 강력한 모회사 유통 채널인 라쿠텐그룹(Rakuten Group)과 GMO인터넷(GMO Internet)을 보유하지만 현물 거래량 점유율은 상위 4개보다 작다.

이 두 번째 사업자군 아래에는 거래량 점유율이 대부분 한 자릿수 초반에 머무는 다수의 소규모 CAESP가 분포한다. 이들의 향후 경로는 기관 수탁, 파생상품, OTC 등 전문화 또는 M&A를 통한 상위권 통합일 가능성이 높다.

2.2 자율 규제 감시탑: JVCEA

일본가상자산거래소협회(Japan Virtual Currency Exchange Association), 즉 JVCEA는 Coincheck 해킹 이후 2018년부터 FSA가 인증한 크립토 자산 거래소 자율 규제 기관이다. JVCEA의 주요 기능은 회원 거래소가 어떤 토큰을 상장할 수 있는지 결정하는 관문인 토큰 상장 심사, 회원 감독, FSA 연락 업무였다. 2026년 전까지 JVCEA의 상장 심사는 사실상 일본의 국가 화이트리스트 장치였으며, JVCEA가 심사한 토큰군은 오늘날 FIEA 105개 토큰 목록의 전신이 되었다.

FIEA 패키지는 JVCEA를 없애는 대신 그 역할을 근본적으로 재편한다. 앞으로 토큰 상장은 JVCEA 심사가 아니라 FSA 승인에 좌우된다. FSA가 105개 토큰 화이트리스트와 FIEA상 공시 제출 절차를 직접 관리하면서 JVCEA의 상장 심사 기능은 대부분 대체된다. 그러나 JVCEA는 회원 행위 규칙, 분쟁 해결, 시장 행위 집행, 공동 인프라에 대한 핵심 권한을 유지한다. 공동 인프라에는 Travel Rule 참조 데이터 교환과 거래소 간 의심 거래 보고 기준이 포함된다.

관련된 확대 조치는 FSA가 JVCEA를 EPISP 자율 규제 기관으로 2024년에 인증한 것이다. EPISP는 스테이블코인 유통사다. 이에 따라 JVCEA는 CAESP와 EPISP 모두의 통합 SRO가 되었고, 규제 구조가 단순해지면서 FSA는 크립토 거래와 스테이블코인 범위 전체에서 하나의 업계 상대 기관을 두게 되었다. JVCEA 회원은 전통 CAESP, 해외 스테이블코인 유통사인 USDC 담당 SBI VC Trade, 잠재적 국내 스테이블코인 발행사까지 확대되었다.

2026년부터 2028년까지 JVCEA가 마주할 전략적 과제는 FSA가 주요 상장 권한을 보유한 환경에서도 부가가치를 창출하는 SRO로 자리매김할 수 있는지에 있다. 가장 설득력 있는 경로는 업계의 운영 기준 기관으로 진화하는 것이다. 회원이 구현해야 할 CSSA 평가 방법론, Travel Rule 데이터 형식, 감시 기준, 분쟁 해결 절차를 설정하는 역할이다.

JVCEA는 이 방향으로 움직이는 것으로 보이지만 전환은 아직 미완성이며, 2026년부터 2027년에 걸쳐 본격적으로 진행될 가능성이 높다.

2.3 다가오는 통합

일본 CAESP의 통합 전망은 관찰 가능한 세 가지 압력에 근거한다. 첫째, 운영 손실이 광범위하다. FSA의 약 90% 손실 수치는 대부분의 CAESP가 현재 수익으로 기존 준법 비용을 감당할 수 없음을 의미한다. 둘째, FIEA 적용으로 비용 부담이 커진다. 내부자 거래 감시와 공시 처리로 2026년부터 2027년에 측정 가능한 운영 비용이 추가된다. 셋째, 거래량이 집중되는 경향이 있다. 거래 유동성은 다른 거래 유동성을 끌어들이므로, M&A가 없어도 최대 거래소는 시간이 갈수록 자연스럽게 점유율을 늘린다.

2026년부터 2028년까지 예상 경로는 대체로 다음과 같다.

• 1단계, 대형 사업자 2개에서 4개: bitFlyer, Coincheck, SBI VC Trade, 그리고 잠재적으로 bitbank가 FIEA에 따른 리테일 및 기관 흐름에서 발생하는 신규 거래량 대부분을 흡수한다. 이들 플랫폼은 FIEA 준법 비용을 부담하면서도 지속 가능한 수익성을 확보할 만큼 충분한 매출을 창출한다.
• 2단계, 전문 사업자 4개에서 6개: GMO, Rakuten Wallet, DMM Bitcoin, 그리고 잠재적으로 알트코인 전문 사업자와 기관 수탁 전문 사업자가 집중된 포지셔닝으로 생존한다. 모회사 유통망의 지원을 받는 경우가 많다.
• 3단계, 긴 꼬리: 나머지 15개 이상의 CAESP는 전문화, 합병, 철수, 매각이라는 중대한 결정을 마주한다.

가장 가능성 높은 통합 방식은 M&A다. 1단계 사업자가 기존 CAESP 등록을 인수하는 것은 신규 상품군을 처음부터 출시하는 것보다 빠르고 저렴하다. 3단계 거래소의 긴 꼬리는 적당한 기업 가치로 매력적인 추가 인수 대상을 제공한다. 2027년부터 2028년까지 눈에 띄는 CAESP 인수 또는 정리 사례가 3건에서 6건 발생할 것으로 예상된다. 모기업의 재무 여력과 기존 크립토 통합을 고려하면 SBI, Monex, Rakuten이 가장 적극적인 통합 주체가 될 전망이다.

업계 참여자에게 주는 전략적 시사점은 운영 규모가 생존을 좌우하는 핵심 요소로 부상하고 있다는 점이다. CAESP 인가를 원하는 해외 거래소든 크립토를 검토하는 국내 핀테크든, 신규 진입자의 계산은 독립 등록보다 기존 1단계 또는 2단계 거래소와의 협력을 점점 더 선호한다.

2.4 해외 접근 문제: 더 많은 토큰과 레버리지

2026년부터 2028년의 가장 흥미로운 실증적 질문 중 하나는 세율 격차가 사라진 뒤 일본인의 해외 거래량이 얼마나 국내로 돌아오는가다. 해외 참여는 일본 전체 크립토 거래량의 상당 부분을 차지하는 것으로 널리 추정되며 흔히 수십 퍼센트로 언급된다. Bybit과 Binance에 집중되고, Coinbase International과 Kraken Pro에도 소규모 흐름이 있다. 기존의 최대 55% 과세 체계에서는 세후 수익을 기준으로 해외 거래가 압도적으로 유리했다.

2026년에는 두 가지 요인이 동시에 작용한다.

• 국내 세율 20%는 105개 토큰 목록을 해외에서 거래하던 주된 이유였던 55% 세율을 제거한다.
• FSA와 JVCEA는 일본 거주자를 유치하는 거래소에 대한 집행을 강화하고 있다. Bybit은 2025년 말 일본 거주 신규 사용자 등록을 중단한 것으로 알려졌다.

이 두 요인은 2027년까지 상당한 규모의 리테일 거래량이 일본 인가 CAESP로 복귀하도록 이끌 것이다. 그러나 두 가지 구조적 격차가 남는다.

• 레버리지: 일본의 리테일 레버리지 상한 2배는 2017년 이후 소비자 보호 조치로서 재검토되지 않았으며, 해외에서 통상 제공되는 20배에서 100배보다 훨씬 낮다.
• 알트코인 상장: 105개 토큰 화이트리스트는 일반적인 글로벌 현물 상품군보다 규모가 한 자릿수 이상 작다.

따라서 활발한 파생상품 트레이더와 긴 꼬리 알트코인 탐색자는 계속 해외로 향할 것이다. 이 잔여 수요는 개혁 이전 일본의 해외 거래량 가운데 10%에서 20%를 차지할 가능성이 있으며, 전문 트레이더 집단에 집중될 것으로 보인다.

기관은 반대 방향으로 움직인다. 일본 기관은 준법 문제로 역사적으로 직접적인 해외 노출을 피했다. FSA의 공시 처리와 SESC 감시가 수탁자 의무 준수를 뒷받침하는 문서 근거를 제공하는 FIEA 체계 아래에서는 도쿄 CAESP를 통한 FSA 목록 체결이 기본값이 되고, 글로벌 상품군 체결은 준법상 부담이 된다. 기관의 해외 거래 활동은 2028년까지 거의 사라질 것으로 예상된다.

파생상품 부문에서 FIEA 개혁이 여는 경로는 보다 제한적이다. 리테일 상한 2배는 그대로 두지만 승인된 105개 토큰의 파생상품을 FIEA 증거금 규칙 아래 편입해 기관 레버리지, 잠재적으로 10배에서 20배가 국내로 복귀하도록 하며 리테일은 계속 제한한다.

3. 이 시장 기반의 참여자

3.1 리테일 투자자 피라미드

2025년 중반 기준 일본에는 약 1,240만 명의 활성 크립토 사용자가 있으며 성인의 약 12%다. 미국의 약 10%에서 12%와 비슷한 보급률이지만 사용자당 포지션 규모는 실질적으로 더 작다. 핵심 인구는 30대에서 40대에 치우쳐 있고 가구 소득은 ¥7M 미만이며, DeFi 지갑이 아니라 거의 전적으로 거래소 모바일 앱을 통해 거래한다.

투자 행태 측면에서 일본 리테일은 한국 리테일과 뚜렷한 대조를 이룬다. 거래 빈도가 낮고 BTC와 ETH를 중심으로 장기 축적을 지향하며, 대부분의 사용자는 분기에 몇 차례만 거래한다.

2026년 세제 개혁은 이 기반에 불균등하게 영향을 준다. 활발한 트레이더는 실현 마찰 감소의 직접적인 혜택을 얻는다. 반면 주류 축적 집단은 세율 인하 자체보다 FIEA 재분류의 정당성 효과에 더 큰 영향을 받는다. 재분류는 크립토를 상장 주식과 나란히 규제되는 금융상품 범주로 재정의한다.

2027년부터 2028년까지의 전환기에 이들 사용자를 확보하는 일은 1단계 CAESP가 가장 우선해야 할 상업적 과제다.

3.2 기관이 실제로 원하는 것: 노무라(Nomura) 2026년 설문

출처: 노무라(Nomura) 및 Laser Digital 2026 Institutional Investor Survey

노무라(Nomura)의 2026 Digital Asset Institutional Investor Survey는 FIEA 개혁을 앞둔 일본 기관의 의도에 관한 유용한 공개 데이터를 제공한다. 핵심 결과는 크립토를 검토하는 일본 기관 투자자의 79%가 3년 안에 배분할 계획이며, 가장 일반적인 배분 규모는 AUM의 2%에서 5%라는 것이다.

• 배분 의향: 향후 3년 동안 크립토 노출을 검토하는 응답자 중 79%가 투자할 계획이며, 그중 60%는 포트폴리오의 2% 이상 5% 미만을 배분할 것으로 예상한다.
• 분산 투자 논리: 65%는 다른 자산군과의 낮은 상관관계를 주된 이유로 들며 크립토를 포트폴리오 분산 도구로 본다.
• 폭넓은 상품 관심: 스테이킹 및 채굴 66%, 대출 및 담보 대출 65%, 토큰화 자산 65%, 파생상품 63%다. 순수 베타보다 수익과 활용을 중시한다.
• 스테이블코인: 63%가 자금 관리, 국경 간 결제 및 FX, 크립토 자산 투자, 토큰화 증권 결제에서 구체적인 활용 사례를 파악한다. JPY, USD, EUR 전반에서 주요 금융기관이 발행한 스테이블코인이 가장 높은 신뢰를 받는다. 이는 기관 흐름에서 JPYC보다 Project Pax와 JPYSC에 직접적인 순풍이다.
• 남은 장벽: 취약한 펀더멘털 분석 체계, 거래 상대방 위험인 채무불이행, 사기, 자산 손실, 높은 변동성, 잔여 규제 불확실성이다. 기관의 우려는 시장의 존립 가능성보다 실제 운영 과정의 문제로 옮겨갔다.

3.3 기관 진입점이 계속 제한되는 이유

일본 기관의 크립토 채택은 서로 맞물린 네 가지 장벽으로 인해 구조적인 제약을 받아 왔다. 2026년 개혁 패키지는 각각을 직접 다룬다. 각 장벽을 차례로 살펴보면 2026년부터 2028년까지 기관 자금이 유입되는 순서를 보다 명확하게 파악할 수 있다.

• 장벽 1, 세금 처리: 2028년 세제 변경 전까지 기업의 크립토 이익에는 지방세를 포함한 실효 세율 약 30%의 법인세가 적용되었고 개인의 크립토 이익에는 잡소득으로 최대 55%가 적용되었다. 법인세율은 감당 가능했지만 상장 주식의 자본 이득 세율 20.315%보다 여전히 높았다. 이에 따라 자산 운용사가 동일 조건으로 포트폴리오에 크립토를 추가할 구조적 유인이 약해졌다. 2028년 1월 1일 발효되는 20.315% 분리 과세는 개인 측면에서 크립토와 주식의 조건을 맞추며, FIEA 재분류는 법인 처리를 명확히 한다. 이에 따라 자산 운용사 같은 리테일 상품 지향 기관의 장벽이 제거된다.
• 장벽 2, 현물 ETF 부재: 가장 큰 단일 기관 접근 채널인 현물 Bitcoin ETF는 일본에 없으며 2028년을 목표로 한다. 그전까지 기관의 Bitcoin 노출은 메타플래닛(Metaplanet) 주식, 환율과 세금 문제가 따르는 해외 ETF 상품, 또는 직접 CAESP 체결을 통해야 한다. 모두 국내 현물 ETF에 비해 구조적 단점이 있으며, 실제로 승인된다면 2028년 ETF 출시는 기관 자금 유입을 촉진하는 가장 강력한 요인이 될 것이다.
• 장벽 3, 회계 및 감사 모호성: 일본 GAAP에서 기업의 크립토 보유분 처리는 손상, 공정가치와 원가 회계, 공시 요건 측면에서 모호했다. 2024년부터 2025년 ASBJ, 즉 일본회계기준위원회(Accounting Standards Board of Japan) 지침은 기업 크립토 보유분을 회계상 공정가치로 평가할 수 있음을 명확히 해 기업 재무 채택의 더 큰 장벽 중 하나를 제거했다. FIEA 체계의 더 명확한 법적 분류와 결합되면서 회계 환경은 18개월 전보다 훨씬 명확해졌다.
• 장벽 4, VC 펀드에 대한 LPS Act 제한: 일본 LP는 2026년 LPS Act 개정 전까지 크립토를 직접 보유할 수 없었다. 이에 일본 Web3에 투자하는 일본 VC 펀드는 싱가포르 또는 케이맨 피더 구조를 이용해야 했다. 2026년 개정은 직접 보유를 허용한다. 2027년 이후 일본 중심 Web3 VC 활동의 상당 부분이 국내로 돌아오고, 국내 VC 펀드가 기관 크립토 노출의 실질적 채널이 될 것으로 예상된다.

3.4 접근 수단으로서의 DAT

일본의 기업 Bitcoin 재무 채택은 2024년부터 2026년까지 거의 전적으로 한 상장사인 메타플래닛(Metaplanet Inc.)을 통해 나타났다. 현재 공개된 기업 Bitcoin 재무 중 세계 3위 규모다.

수익성이 낮은 호텔 지주회사에서 Bitcoin 재무 전문 기업으로 전환한 메타플래닛은 아시아에서 가장 성공적인 기업 재창조 사례 중 하나다. 2024년 초부터 CEO Simon Gerovich가 이끌었다. 주식 배정, 전환사채, 신주인수권을 통해 축적 자금을 조달했고, 보유량은 2024년 말 1,762 BTC에서 2025년 12월 30일 35,102 BTC로 약 20배 늘었다.

이 수단은 일본 시장의 세 가지 공백을 메웠기 때문에 작동했다. 2028년 1월 1일 발효되는 분리 과세 변경 전까지 리테일 크립토 이익에는 최대 55%가 과세되었고, NISA 대상 Bitcoin 래퍼가 없었으며, 현물 Bitcoin ETF도 없었고 2028년 전까지는 생기지 않는다. 상장 보유사는 세 가지 문제를 한꺼번에 해소했다. 리테일 투자자에게 규제 체계 안에서 NISA에 편입할 수 있는 주식 형태의 Bitcoin 노출을 제공하고, 최대 55%의 개인 세율이 아니라 법인 세율을 적용받도록 했다.

세 가지 구조적 장점이 이를 뒷받침했다.

• NISA 적격성: 메타플래닛은 일본 상장 주식이므로 국가의 세제 혜택 계좌인 NISA와 iDeCo에 담을 수 있지만 직접 보유 Bitcoin은 불가능하다. 이에 따라 리테일 투자자는 연간 납입 한도까지 Bitcoin 노출을 비과세로 보유할 수 있다. 이 장점은 2028년 세제 변경 이후에도 유지된다.
• 자본시장 레버리지: 상장사인 메타플래닛은 Bitcoin 매입 자금을 마련하기 위해 주식, 전환사채, 신주인수권을 발행할 수 있고 개인 투자자가 불가능한 방식으로 보유량을 확대할 수 있다. 이 자금 조달 전략은 2025년 약 20배 축적을 이끌었고 시장 여건이 유리할 때마다 신규 자본을 조달할 수 있게 한다.
• BTC 수익 사업: 메타플래닛은 코인을 수동적으로 보유하는 대신 2025년 약 $55M의 매출을 창출한 Bitcoin 옵션 및 파생상품 사업을 운영한다. 순수 축적자에게 없는 반복 영업 현금 흐름을 만들어 비용을 충당하고 추가 매입 자금을 제공한다.

2026년 세제 개혁은 이 우위를 줄이지만 없애지는 않는다. 한때 가장 큰 매력이었던 리테일 55%와 법인 약 20%의 세율 차이는 105개 토큰 목록의 리테일 이익이 20%로 이동하면서 대부분 사라진다. 나머지 장점은 더 오래간다. 직접 보유 Bitcoin은 계속 NISA 또는 iDeCo 대상이 아니지만 메타플래닛의 상장 주식은 대상이며, 자본시장 접근과 BTC 수익 사업에는 리테일 대안이 없다. 따라서 NISA와 iDeCo 적격성이 2028년 이후 주된 마케팅 메시지가 될 가능성이 높다.

메타플래닛은 이제 일본에서 부상하는 Digital Asset Treasury, 즉 DAT 집단의 전형이 되었다. 자본시장을 통해 자금을 조달하고 크립토 우선 대차대조표를 채택하는 상장 중소형 기업들이다. 2026년 5월 기준 일본 상장사 14곳이 약 46,245 BTC, 약 $3.6B를 보유한다. 기업 수로는 아시아에서 가장 많지만, 전체 보유량의 약 87%가 메타플래닛 한 곳에 집중되어 있다.

이 집단의 핵심 위험은 2028년 현물 ETF 승인이다. 이는 자금을 더 저렴한 ETF 노출로 끌어가 현재 50%에서 150%인 DAT 프리미엄을 10%에서 30%로 압축할 수 있다. 다만 실제 이자 사업을 가진 기업은 가장 잘 버틸 것이다.

DAT 외에도 SBI, 노무라(Nomura), 다이와(Daiwa)와 대형 자산 운용사는 디지털 자산 펀드를 조성하고 있으며, 프라이빗 뱅크도 처음으로 HNW 고객을 위한 자산 배분 지침을 내놓고 있다. FIEA의 정당성, 20% 세율 동등성, LPS Act 개정이 결합되어 24개월 전에는 없던 기관 채널을 만든다.

제2부. 레일: 규제

1. 일본에서 크립토를 규제하는 기관

이들 기관이 감독하는 시장은 빠르게 성장해 왔다. 활성 크립토 사용자는 3년 사이 약 두 배로 늘어 1,200만 명을 넘었고 일본 성인의 약 12%에 달하며, 사용자 예치금은 2025년 초 ¥5T를 넘어섰다.

일본의 크립토 규제에는 여러 기관이 관여하지만, 역할에 따라 몇 가지 명확한 그룹으로 구분할 수 있다.

• 주요 규제 기관: 금융청(Financial Services Agency), 즉 FSA와 시장 행위 부문인 증권거래감시위원회(Securities and Exchange Surveillance Commission), 즉 SESC다.
• 거시 및 자금세탁 방지 기관: 일본은행(Bank of Japan), 즉 BOJ, 재무성(Ministry of Finance), 즉 MOF, 경제산업성(Ministry of Economy, Trade and Industry), 즉 METI, 그리고 경찰청(National Police Agency), 즉 NPA 산하 금융정보분석원 FIU인 일본금융정보센터(Japan Financial Intelligence Center), 즉 JAFIC다.
• 업계 자율 규제 기관, SRO: 일본가상자산거래소협회(Japan Virtual Currency Exchange Association), 즉 JVCEA와 일본증권형토큰공모협회(Japan Security Token Offering Association), 즉 JSTOA다.

각 기관을 개별적으로 설명하기보다 실제 규제 대상을 기준으로 묶는 편이 유용하다.

1.1 거래소와 시장 행위

세 기관이 인가 크립토 거래소를 감독하며, 더 큰 이야기는 어느 기관의 권한이 커지는가다. 2026년에는 감독 권한의 중심이 업계 자율 규제 기관에서 FSA로 이동한다. 먼저 규제 대상을 살펴본 뒤 세 기관을 차례로 보는 것이 유용하다.

1. CAESP, 거래를: 인가받은 일본 크립토 거래소의 공식 명칭은 Crypto Asset Exchange Service Provider, 즉 CAESP다. 일본 사용자에게 서비스를 제공하는 모든 기업은 Payment Services Act에 따라 FSA에 등록해야 한다. 진입 기준은 높다. 영업 시작 전 분리 수탁, AML 및 CFT 체계, Travel Rule 준수, 강력한 내부 통제를 갖춰야 하며, 이후에도 지속적인 검사와 정지 또는 취소 위험이 따른다.
2. FSA, 누가 운영할 수 있는가: FSA는 미국식 사후 처벌보다 운영 전에 기업을 엄격하게 심사한다. 그에 따른 상충 관계는 분명하다. 성장 속도는 느려지지만 대형 사고의 발생 가능성은 낮아진다. 그 결과 FSA 인가는 대형 투자자에게 실질적 의미가 있으며, 이들이 일본을 더 빠르게 움직이는 시장보다 안전하게 보는 조용한 이유가 된다.
3. SESC, 어떻게 행동하는가: FSA가 누가 운영할 수 있는지 결정한다면 SESC는 어떻게 행동하는지 감독하며 2026년 처음으로 주식 시장 감독 수단을 현물 크립토에 확대한다. SESC는 직접 벌금을 부과하지 않는다는 점에서 특징적이다. 조사를 마친 뒤 FSA에 제재를 권고하고, 중대한 사건은 도쿄 검찰에 회부한다. 결과적으로 크립토 거래소의 조작과 내부자 거래가 이제 주식 시장을 감독하는 것과 같은 장치 안에 들어간다.
4. JVCEA, 자율 규제 기관: JVCEA는 Coincheck 해킹 이후 2018년에 설립된 CAESP, 즉 인가 크립토 거래소의 FSA 인증 자율 규제 기관이다. 핵심은 거래소 인가 권한이 없다는 것이다. 그 권한은 FSA에 있지만 실제로 모든 CAESP가 JVCEA에 가입한다. 따라서 FSA가 인가를 부여하고 JVCEA는 그 아래에서 일상적 관문과 규칙 제정자 역할을 한다.

1.2 스테이블코인, 결제, AML

스테이블코인은 같은 FSA 아래 있지만 별도 인가 경로를 따른다. 2023년 스테이블코인 체계에 따른 EPISP, 즉 Electronic Payment Instrument Service Provider 등록이다. JVCEA는 2024년 10월부터 EPISP의 FSA 인증 기관으로 활동했다. CAESP와 EPISP의 자율 규제를 한 상대 기관 아래 묶은 것은 의도적인 조치로, FSA가 운영 기준 업무를 하나의 기관에 위임할 수 있게 했다.

일본은행(Bank of Japan)은 인가 규제 기관은 아니지만 세 가지 채널을 통해 환경을 형성한다. 현재 3단계에 들어선 다년 CBDC 시범 사업, Financial System Report의 거시 논평, BOJ Net을 통한 결제 시스템 감독이다. 2025년 Financial System Report는 스테이블코인 성장을 향후 주시할 요소로 지적했지만 제한 조치까지 나아가지는 않았다. BOJ가 메가뱅크 시범 사업과 JPYC를 면밀히 추적한다는 신호다.

경찰청(National Police Agency) 산하 JAFIC, 즉 Japan Financial Intelligence Center는 일본의 FIU다. CAESP, EPISP, 은행으로부터 의심 거래 보고를 받고 AML 및 CFT 유형을 발표하며 FATF, 즉 Financial Action Task Force에서 일본을 대표한다. FATF는 2023년 검토에서 일본의 가상자산 AML을 상당 부분 준수로 평가했다. AML은 이미 완전히 구축되어 세계 기준에 맞춰진 몇 안 되는 영역이다. 마지막으로 재무성(Ministry of Finance)은 기준치를 초과하는 국경 간 크립토 이체에 FEFTA, 즉 Foreign Exchange and Foreign Trade Act상 보고 의무를 적용하고, FSA와 함께 조세 정책을 수립한다.

여기서 엔화의 비중은 여전히 미미하다. 달러 연동 토큰이 전 세계 스테이블코인 공급의 약 99%를 차지하며, 일본의 EPISP 체계와 JPYC는 이 격차를 줄이기 위해 설계되었다.

1.3 증권형 토큰과 STO

토큰화 증권은 현물 크립토와 스테이블코인에서 분리된 세 번째 경로에 있다. STO, 즉 Security Token Offering은 주식, 채권, 부동산 지분 같은 규제 금융상품의 디지털 표현이며 PSA가 아니라 FIEA에 따라 발행된다. 처음부터 증권이므로 2026년 개혁으로 이러한 의무를 갖게 된 현물 크립토와 달리 STO에는 항상 완전한 공시, 적합성, 수탁 의무가 적용되었다. 관련 자율 규제 기관은 JSTOA다.

JSTOA는 STO 시장이 형성되기 시작한 2019년에 설립된 FSA 인증 자율 규제 기관이다. 범위는 JVCEA보다 좁다. FIEA의 Type 1 및 Type 2 체계에 따라 토큰화 증권을 발행, 유통, 거래하는 주체만 다룬다. 회원 구성도 이를 반영해 노무라(Nomura), 다이와(Daiwa), SBI, 미쓰비시UFJ모건스탠리(Mitsubishi UFJ Morgan Stanley) 같은 주요 증권사와 소수 전문 발행 플랫폼이 중심이다. 실제로 JSTOA는 증권 업계에서 JVCEA의 거래소 중심 역할에 대응하는 기관이다.

JSTOA의 수단은 JVCEA와 유사하지만 증권에 맞춰져 있다. STO 플랫폼의 회원 행위 규칙을 작성하고, 발행사에 공시 처리 지침을 제공하며, 토큰 공모의 투자자 적합성 기준을 정하고, STO 관련 문제에서 업계와 FSA의 연락 기관으로 활동한다. 2024년부터 2025년에는 공모 공시 양식을 다듬어 케네딕스(Kenedix)와 디지털시큐리티즈(Digital Securities) 같은 토큰화 부동산, 다이와(Daiwa), 노무라(Nomura), Mitsubishi UFJ 시범 사업 같은 토큰화 회사채의 성장을 지원했다. 2025년 누적 STO 발행액은 수천억 엔에 근접했으며 작지만 빠르게 성장하는 부문이다.

FIEA 개혁은 이제 화이트리스트의 105개 현물 토큰에도 증권형 토큰이 이미 따르던 규칙과 유사한 공시 의무를 부과하며 두 범주의 경계를 흐린다.

기본 시나리오는 두 기관의 역할이 명확히 분담되는 것이다. JVCEA는 현물 토큰 규칙 제정을, JSTOA는 STO 특화 발행을 주도하고, 겹치는 영역은 발행사 선택과 플랫폼 구조로 해결된다. 발행사 관점의 실질적 결론은 STO와 현물 경로가 별도 관문을 유지하면서도 공시 측면에서는 수렴한다는 것이다.

2. 2026년이 중대한 해인 이유

2026년의 전면적인 규제 개편은 그해 가장 중요한 사건이며, 이후 나타날 시장 변화 대부분의 출발점이다. 하나의 법안이 아니라 서로 맞물린 일곱 가지 개혁의 패키지로 읽어야 한다. FIEA 재분류, 세제 변경, 내부자 거래 금지, 공시 체계, 새로운 거래소 의무, SESC 권한 강화, LPS Act 개정이다.

일곱 가지 개혁은 FSA의 단일 실무진이 마련했으며 동일한 정책 논리를 공유한다. 2026년 개혁의 특징은 여러 조치가 동시에 추진된다는 점이다. 2017년, 2019년부터 2020년, 2022년부터 2023년에 추진된 개혁은 여러 차례의 국회 회기에 걸쳐 한두 가지 쟁점을 각각 다뤘다. 반면 2026년은 세금, 시장 행위, 공시, 중개업자 인가 개혁을 하나의 수단에 압축한다.

2.1 핵심: FIEA에 따른 재분류

핵심 개혁은 크립토 자산을 PSA상 결제 수단에서 FIEA상 금융상품으로 재분류하는 것이다. 이는 단순한 명칭 변경을 훨씬 넘어선다. 금융상품에는 70년간 축적된 일본 증권법의 의무가 따른다. 발행사의 지속 공시, 시세 조종 금지, 내부자 거래 규칙, 분리 수탁, 투자설명서 책임, SESC 감독이다.

2026년 4월 10일 내각이 개정안을 승인했다. 개정안은 Bitcoin, 즉 BTC와 Ether, 즉 ETH를 포함한 105개 크립토 자산을 금융상품으로 재분류하고, 중요 미공개 정보에 따른 내부자 거래를 금지하며, 토큰 발행사에 연간 공시를 요구한다. 미등록 판매자에 대한 처벌도 징역 10년과 벌금 ¥10M으로 높이고, LPS Act를 개정해 일본 VC, 즉 venture capital 펀드가 크립토를 직접 보유할 수 있게 한다. 이 법은 2027 회계연도에 발효될 수 있다.

토큰 발행사에는 공시 체계가 가장 중요하다. 승인된 토큰의 발행사는 상장 주식 발행사에 준하는 연차 보고서를 내야 하며 재무 상태, 토큰 공급 구조, 주요 인력, 중대한 위험, 중대한 변화를 다뤄야 한다. 제출하지 않거나 허위 진술을 제출하면 SESC 회부와 형사 책임 가능성이 따른다.

벤처 캐피털 측면에서 LPS Act 개정은 일본 Web3 자금이 싱가포르나 케이맨 피더를 통해 해외로 나가게 만든 장벽을 제거한다. 이에 따라 일본 중심 활동이 2027년부터 의미 있게 국내로 복귀할 전망이다. 이 모든 조치를 뒷받침하는 것은 징역이 3년에서 10년으로, 벌금이 ¥3M에서 ¥10M으로 높아지는 처벌 강화다.

2.2 105개 토큰 화이트리스트와 SESC의 새로운 권한

FSA는 FIEA 공시 체계와 20% 세율이 모두 적용되는 유한한 토큰 화이트리스트를 유지한다. BTC와 ETH를 중심으로 105개 토큰에서 시작하며 주요 대형 L1, 즉 layer 1 블록체인을 포함한다. 일본은 목록 기반 접근을 선택했다. FSA 승인 토큰만 유리한 세금 및 공시 처리를 받는다. 관리 방식은 명확한 반면 보수적이며, 시장 진입을 결정하는 권한이 FSA에 집중된다.

투자자에게 화이트리스트 편입의 보상은 세금 처리다. 승인 토큰 이익은 최대 약 55%가 과세되는 잡소득에서 20.315% 단일 분리 세율로 이동하며 3년 손실 이월이 가능해져 상장 주식과 조건이 같아진다.

토큰 추가 절차는 기존 JVCEA 주도 심사에서 FIEA상 공시 제출 절차로 바뀐다. 발행사 또는 무허가형 프로토콜의 경우 상장 거래소가 후원자로서 경제 구조, 거버넌스, 위험을 설명하는 문서를 제출한다. FSA의 검토는 시장성 평가보다 투자자 보호에 초점을 두므로, 시간이 지날수록 목록은 유의미한 수준으로 확대될 것으로 예상된다.

화이트리스트와 함께 SESC는 처음으로 크립토에 전통적 감독 수단 전체를 적용한다. 거래소 거래 기록과 온체인 데이터를 소환하고, 부당 이익에 대한 과징금 명령을 권고하고, 중대한 사안을 형사 기소로 회부하고, 상장 주식과 같은 시세 조종 사건을 제기할 수 있다.

SESC의 2026년 3월 Strategy & Policy 2026에서 2028은 크립토 시장 감시를 우선순위로 명시한다. 2024년 Sigmago Co.의 ANYCOLOR 주식 조작 사건을 다룬 장치가 이제 미공개 토큰 상장, 상장 시점의 급등 유도와 매도, 중요 사건을 이용한 포지셔닝을 겨냥한다. 관찰자들은 그 결과가 주요 관할권 중 가장 명시적인 크립토 내부자 거래 체계가 될 수 있다고 평가한다.

2.3 지나치게 강압적이라는 논쟁

인가 CAESP는 2026년부터 2027년에 훨씬 넓은 준법 범위를 마주한다. 새로운 의무는 기존 PSA 조건인 분리 수탁, AML 및 CFT, Travel Rule, JVCEA 행위 규칙 위에 더해지며 거래소를 FIEA 등록 금융상품 사업자에 가깝게 만든다. 새로 도입되거나 강화되는 요건은 다섯 가지다.

• FSA 참조 체계에 따라 매년 제출하는 Cybersecurity Self Assessment, 즉 CSSA
• 증권사 순자본 규칙처럼 사용자 자산 잔액에 맞춘 책임 준비금
• 2025년 PSA 개정에서 이어지는 자산 보전 명령
• 외부 송금에 대한 더 엄격한 Travel Rule 준수
• 중요 사건 주변의 의심스러운 패턴을 탐지하는 새로운 내부자 거래 감시

FSA도 현재의 준법 비용 구조에서 일본 거래소의 약 90%가 손실을 내며 운영되고 있다고 인정한다. FIEA 공시 처리, CSSA 평가, 책임 준비금, 감시가 추가되면 마진이 더 압박받고 통합이 빨라질 것이다. JVCEA 고위 관계자를 포함한 비판자들은 소수 생존 거래소만 남고 상장 기준을 둘러싼 경쟁 압력이 줄어들 수 있다고 경고한다.

반론은 2017년부터 2024년까지 일본의 경험을 볼 때, 소비자 보호 규범이 강한 시장에서는 규제 강도가 낮은 체계가 반드시 더 큰 성장을 이끌지는 않았다는 것이다. 일본 소비자가 부담한 Coincheck, DMM Bitcoin, 해외 FTX 손실은 현재 부과되는 FIEA 체계의 비용을 훨씬 웃돌았다. 이 관점에서 2026년 패키지는 기관 자본이 대규모로 투자할 수 있는 시장을 만드는 비용이다. 양측의 주장에는 모두 타당성이 있다. 2027년부터 2028년 사이 진행될 CAESP 통합과 105개 토큰 목록의 확대 결과에 따라 FSA의 접근 방식이 시험대에 오를 것이다.

2.4 미해결 질문과 일정

가장 큰 미해결 문제는 DeFi다. FIEA는 발행사와 등록 중개업자를 대상으로 하며, FSA는 DeFi 프런트엔드나 스마트 계약 배포자를 즉시 규제할 계획이 없다고 밝혔다. 실질적 결과는 회색지대다. DeFi는 금지되지 않았지만 105개 목록 현물 거래가 누리는 소비자 보호와 세금 명확성이 없다.

긍정적 시나리오의 실현 여부는 세 가지 촉매에 달려 있다. 주요 프로토콜과 JPYC 통합으로 엔화 기반 수익이 생기는 것, 일본 자산 운용사가 DeFi 노출을 규제 상품으로 감싸는 것, 105개 목록 포지션의 DeFi 수익을 자본 이득에 준해 처리하는 세금 지침이다. 2028년까지 어느 것도 확실하지 않지만 함께 실현되면 일본 DeFi는 틈새에서 실질적 상품 범주로 이동한다.

리테일 거래량의 복귀, ETF 승인, 메가뱅크 스테이블코인의 상용화와 같은 후속 변화는 특정 이정표에 맞춰 진행되므로 시점이 중요하다. 패키지는 세 경로로 진행된다.

• 입법, 2026년 4월부터 7월: 가장 예측 가능하다. 이런 법안은 보통 예정대로 국회를 통과하고 세율 인하는 폭넓은 지지를 받으며 LDP와 Komeito 연립이 양원을 장악한다. 기본 전망은 2026년 중반 제정, 2027 회계연도 발효다.
• 시행 준비, 2026년 하반기부터 2027년: 실행 위험이 집중된다. FSA는 공시 양식, 내부자 거래 지침, CSSA 평가, 책임 준비금, 상장 절차에 관한 하위 규칙을 작성하며 각각 30일 의견 수렴을 거친다. 2027년 1분기로 3개월에서 6개월 미뤄져도 놀랍지 않다.
• 인접 일정: 20.315% 분리 과세 발효일인 2028년 1월 1일과 현물 Bitcoin 및 Ether ETF 승인을 목표로 하는 FSA의 2028년 일정이다. 둘 다 FIEA 패키지 발효에 달려 있다.

제3부. 전환: 디지털 화폐와 토큰화

1. 일본의 스테이블코인 생태계

일본의 스테이블코인 시장은 일본의 규제 철학을 가장 선명하게 보여주는 사례다. 접근 방식은 단순하다. 먼저 체계를 입법하고 업계가 그에 맞춰 상품을 만들게 한 뒤, 실질 심사를 사전에 완료하고 발행사를 하나씩 승인한다. 스테이블코인을 일반 크립토 자산으로 보지 않고 PSA 아래 별도의 Electronic Payment Instrument, 즉 EPI 범주로 분리하며 규제 대상 역할을 의도적으로 둘로 나눈다.

• 발행사: 인가 은행, 신탁회사, 등록 자금이체 사업자라는 세 가지 신뢰 주체로 제한된다. 각 발행사는 액면 상환을 보장하고 완전히 분리된 저위험 담보 자산을 보유해야 한다. 따라서 일본 스테이블코인은 알고리즘 토큰보다 전자화폐에 가깝다.
• 유통사, EPISP: 최종 사용자를 위해 스테이블코인을 실제로 취급하는 거래소와 중개업자다. FSA는 2024년 JVCEA를 자율 규제 기관으로 인증해 거래 시장과 스테이블코인 유통 감독을 하나의 기관 아래 통합했다.

EPI 범주를 만든 PSA 개정은 2022년 통과해 2023년 6월 발효되었다. 이는 어느 발행사도 출시 준비를 마치지 못했던 시점으로부터 2년 앞선 조치였다. 2025년 8월 승인되고 2026년 4월 등록된 JPYC는 이 절차에서 나온 첫 상품이며, 메가뱅크 시범 사업은 두 번째다.

세계적으로 일본을 차별화하는 것은 기관 참여의 밀도다. 미국에서는 서클(Circle)과 테더(Tether) 같은 주요 발행사가 변화하는 규제 환경에서 활동하는 크립토 기반 핀테크다. 유럽에서 MiCA의 전자화폐 토큰 체계는 몇몇 신규 발행사를 만들었지만 전통 금융의 참여는 적다.

일본의 첫 세 가지 유력 발행 경로는 다르다. JPYC, MUFG와 SMBC 및 Mizuho의 메가뱅크 시범 사업, SBI와 Shinsei Trust의 JPYSC다. 핀테크 하나, 메가뱅크 세 곳, 신탁은행 컨소시엄을 대표한다. 주요 시장 가운데 이처럼 폭넓은 발행 주체가 참여하는 사례는 찾아보기 어렵다.

2023년 EPI 체계는 자금이체, 은행, 신탁은행이라는 세 가지 국내 발행사 구조를 허용한다. 승인된 해외 토큰에는 네 번째 경로인 유통 전용 구조도 허용한다. 각 구조는 준비금과 운영 규칙이 다르지만 세 국내 구조는 동일한 최종 상품으로 수렴한다. 완전 담보, 상환 가능, 온체인 엔화 토큰이다.

이 절의 나머지는 출시 순서대로 각 경로를 살펴본다.

1.1 자금이체 발행사, JPYC

자금이체 사업자 인가는 세 가지 국내 EPI 구조 중 가장 가볍다. 발행사는 준비금 전액을 은행 예금과 단기 JGB로 보유하고 토큰을 액면으로 상환하며 PSA 아래 FSA의 감독을 받는다. 자본 요건과 시장 진입 기간 모두 은행 또는 신탁은행 경로보다 낮다. 대신 거래당 상한이 있어 리테일과 소상공인을 겨냥한 핀테크 주도 엔화 스테이블코인에 적합하다.

JPYC는 이 경로로 나온 첫 상품이다. 2019년 설립된 JPYC Inc.는 EPI 체계가 생기기 전에 선불 결제 선행 상품을 운영하며 약 ¥30B를 발행하고 Visa 선불, Gifty Box, 지역 은행 레일과 통합했다. 이 이력은 FSA가 EPI 심사를 시작했을 때 신뢰할 수 있는 운영 기록이 되었다. FSA는 2025년 8월 승인을 시사했고 2026년 4월 28일 JPYC를 공식 등록했다. 이로써 JPYC는 상업 운영에 들어간 일본 최초의 FSA 승인 엔화 스테이블코인이 되었다.

유통은 소니은행(Sony Bank), 지역 은행 파트너, 핀테크 지갑에 의존한다. 메가뱅크 경로가 B2B 전용으로 남는 동안 경쟁 지위는 유지된다. 향후 리테일 메가뱅크 토큰이 등장하면 브랜드와 유통 측면에서 JPYC의 기회가 줄지만, 핀테크 지갑 층위의 선점 우위는 사라지지 않는다.

1.2 메가뱅크 발행사와 Project Pax

출처: Datachain

은행 발행 EPI는 인가받은 일본 은행의 대차대조표에서 직접 발행되는 스테이블코인이다. 예금에 준하는 법적 처리를 받으며 은행 자체의 건전성 자본이 토큰을 뒷받침한다. 이 구조는 EPI 선택지 중 가장 높은 신뢰도와 가장 큰 거래당 한도를 제공하지만 운영 부담이 크다. 이미 글로벌 환거래 네트워크를 운영하는 은행만 현실적으로 구축할 수 있으므로 리테일보다 B2B와 은행 간 결제를 목표로 한다.

Project Pax는 이 구조의 첫 구체적 사례다. MUFG, SMBC, Mizuho가 주도하며 MUFG가 육성한 Progmat, Datachain, TOKI가 기술 업무를 맡고 FSA는 2025년 11월 이를 지원했다. 설계상 기업 고객 프런트엔드에는 SWIFT 메시징을 유지하되 환거래 은행 결제를 Ethereum, Polygon, Avalanche, Cosmos의 온체인 스테이블코인 이체로 대체한다. 결제 기간을 며칠에서 몇 분으로 줄이고 여러 단계를 거치는 FX를 없앤다.

범위는 구조적으로 크다. MUFG만 해외 자회사 240곳 이상을 보유하며 SMBC와 Mizuho도 비슷한 네트워크를 운영한다. 첫 활용 사례는 배당, 계열사 간 이체, M&A 대금 같은 그룹 내부 흐름이며 기업 무역금융이 자연스러운 확장 영역이다.

1.3 신탁은행 발행사와 SBI의 JPYSC

Specified Trust Beneficiary Interest, 즉 Specified TBI는 신탁은행 상품이다. 준비금은 규제 신탁에 보관되고 토큰은 그 신탁의 수익권을 나타낸다. 2022년 PSA 개정은 Specified TBI를 FIEA의 증권 정의에서 의도적으로 제외했다. 고객 자산을 신탁 수준으로 분리하면서 증권형 토큰 공시 부담을 피한다.

핵심 구조적 특징은 신탁 토큰이 하나의 대차대조표에 묶이지 않고 여러 은행과 중개업자 사이에서 이동할 수 있다는 것이다. 토큰화 증권과 RWA 플랫폼에서 거래 상대방 간 결제에 쓰이는 자산에 적합한 형태다.

JPYSC는 이 구조를 사용하는 첫 발행 상품이다. SBI와 Startale 컨소시엄 안의 신세이신탁은행(Shinsei Trust Bank)를 통해 발행된다. JPYSC는 SBI와 Startale이 이러한 목적으로 만든 L1인 Strium Network에서 토큰화 주식, 토큰화 RWA, DeFi의 결제 자산으로 설계되었다.

경쟁 전략은 수직 통합이다. SBI는 스테이블코인 JPYSC, L1 Strium, 거래소 층위인 SBI VC Trade와 인수 예정인 bitbank, STO 시장인 SBI Securities와 ODX를 보유한다.

자본 투입 규모도 이러한 사업 구상에 상응한다. Startale은 2026년 초 SBI그룹(SBI Group)과 소니이노베이션펀드(Sony Innovation Fund)로부터 $63M Series A를 마쳤다. 이어 SBI는 2026년 3월 ¥8B, 약 $50M을 직접 투자했다. 이는 일본의 다른 단일 기관보다 큰 토큰화 지출이다.

1.4 해외 스테이블코인과 USDC

USDC 이야기는 EPI 체계가 해외 발행 스테이블코인을 수용할 수 있는지 보여주는 첫 실질 시험이다. USDC는 2025년 3월 26일 SBI VC Trade에 상장되며 일본에서 유통 승인을 받은 최초의 해외 스테이블코인이 되었다. Binance Japan, bitbank, bitFlyer도 이후 수개월 안에 뒤따를 것으로 예상되었다.

구조는 유통사 모델이다. 서클(Circle)이 직접 유통하는 대신 EPISP, 즉 Electronic Payment Instrument Service Provider가 규제 대상 일본 중개업자로 활동한다. 서클(Circle)은 해외 발행사로 남고 일본 EPISP가 AML과 소비자 보호 준수 책임을 진다.

2026년 1월 해외 신탁형 스테이블코인에 대한 FSA 규칙은 문을 더 넓혔지만 엄격한 담보 기준을 부과했다. 준비금으로 쓰이는 해외 채권은 최상위 신용등급을 보유하고 발행국의 발행 잔액이 최소 ¥100T, 약 $650B여야 한다. 이 기준은 적격 해외 채권 준비금을 미국 국채, 독일 국채, JGB 같은 최상위 국채로 사실상 제한한다. 세계 스테이블코인 기준으로도 보수적이다.

¥100T 부채 기준의 실질적 효과는 미국과 일본 밖의 대부분 발행사가 비엔화 담보를 대규모로 사용하는 것을 막는 것이다. 영국 기반 GBP 스테이블코인도 단독으로 기준 충족이 어려우며, 브라질이나 멕시코 스테이블코인은 사실상 제외된다. 따라서 체계는 USDC 같은 달러 담보 스테이블코인과 JPYC, JPYSC, 메가뱅크 토큰 같은 엔화 담보 스테이블코인을 선호한다. 그 외에는 높은 진입 장벽을 만든다.

전략적 해석은 일본이 USDC와 유사한 고품질 해외 스테이블코인을 환영하지만 담보가 취약한 발행사에 관대한 피난처가 되지는 않는다는 것이다. 이는 금리 차익에 대한 낮은 관용, 높은 준비금 품질 기준, 투명하고 감독 가능한 상대방에 대한 강한 선호라는 FSA의 전반적 태도와 부합한다.

1.5 네 발행사 비교

비교표가 보여주는 요점은 명확하다. 일본 스테이블코인 생태계는 같은 시장을 두고 경쟁하기보다 활용 사례별로 의도적으로 분할되어 있다. JPYC는 리테일과 핀테크 유통, 메가뱅크 시범 사업은 B2B 국경 간 흐름, SBI와 신세이신탁(Shinsei Trust)은 RWA 및 토큰화 증권 결제, USDC는 크립토 거래와 DeFi를 담당한다. 각 발행사는 인가 유형, 준비금 구성, 유통 채널에서 구조적 제약을 받아 고유한 틈새로 향한다.

2026년부터 2028년까지 핵심 불확실성은 메가뱅크 시범 사업이 B2B 국경 간 흐름에서 리테일 토큰으로 확대되는가다. 이는 JPYC 부문을 직접 위협할 수 있다. MUFG, SMBC, Mizuho의 현재 발표는 리테일 토큰을 범위에서 제외한다. 다만 은행 발행 EPI 구조는 기술적으로 허용하며 경쟁으로 인해 시간이 지나며 최소 한 곳의 메가뱅크가 리테일 발행에 나설 수 있다. JPYC의 방어 전략은 메가뱅크 리테일 진입 전에 핀테크, 지역 은행, 소니은행(Sony Bank) 유통을 확보하는 것이다. 2027년까지 눈에 띄게 전개될 시간과의 경쟁이다.

외부 참여자가 연계 대상을 선택할 때 고려해야 할 구도는 명확하다. 소비자 또는 핀테크 상품에는 JPYC, 기관 B2B 결제에는 메가뱅크 레일, RWA 및 토큰화 주식에는 SBI와 Startale 스택, 크립토 거래에는 USDC를 사용한다. 하나의 일본 스테이블코인은 없다. 서로 다른 필요에 맞춘 네 가지가 있으며, 이는 세계적으로 이례적이고 일본의 구조적 장점 중 하나다.

2. 스테이블코인 너머: 토큰화 예금과 CBDC

출처: TOKENIZED DEPOSITS AND DCJPY PART1 | 디지털 통화 포럼

앞 절은 세 가지 EPI 기반 스테이블코인 경로를 다뤘다. 그러나 EPI 체계와 나란히 운영되며 기관 국경 간 흐름에 중요한 두 가지 추가 디지털 화폐 구조가 있다. 토큰화 은행 예금과 BOJ의 CBDC 기반 디지털 엔화 시범 사업이다. 각각 발행사, 법적 근거, 목적이 다른 디지털 화폐 유형이다.

2.1 토큰화 은행 예금과 DCJPY

출처: 일본 토큰화 예금 플랫폼 DCJPY가 운영 테스트를 시작하다 | Ledger Insights | 기업용 블록체인

토큰화 은행 예금은 규제 은행의 예금 부채에 대한 직접 청구권을 나타내는 토큰이다. 분리 준비금을 바탕으로 발행되는 상환 가능 결제 수단인 EPI 스테이블코인과 다르고, 중앙은행 화폐인 CBDC와도 다르다. 핵심 특징은 기초 자산이 상업은행 예금이라는 것이다. 따라서 토큰은 해당 은행의 신용을 반영하고 은행 시스템 옆이 아니라 그 안에 존재한다.

디커렛홀딩스(DeCurret Holdings)의 디지털 엔화 예금 토큰인 DCJPY는 일본의 토큰화 은행 예금 표준이다. JPYC와 병행 운영되지만 법적 구조는 매우 다르다. JPYC가 자금이체 EPI라면 DCJPY는 규제 일본 은행의 예금 부채에 대한 토큰화 청구권이며 PSA 규제 EPI가 아니라 일본은행(Bank of Japan)의 감독을 받는 예금 토큰으로 구축되었다.

DCJPY는 B2B와 기관 결제를 지향한다. 리테일에는 제공되지 않으며 인터넷이니셔티브재팬(Internet Initiative Japan), MUFG, SMBC, Mizuho, Resona, 여러 지역 은행이 참여하는 디커렛(DeCurret) 컨소시엄을 통해 은행 핵심 시스템과 직접 통합된다. 토큰화 증권을 상대로 한 DvP 결제를 위해 설계되었다. DCJPY는 SBI Securities의 여러 STO 결제 DvP 시연에 사용되었으며, 리테일용 JPYC와 국경 간 B2B용 Project Pax 은행 토큰과 함께 일본 디지털 화폐 스택의 또 다른 축을 이룬다.

2.2 일본은행(Bank of Japan)의 디지털 엔화 3단계 시범 사업

디지털 엔화는 central bank digital currency, 즉 CBDC다. DCJPY 같은 상업은행이나 EPI 스테이블코인 같은 민간 발행사가 아니라 일본은행(Bank of Japan)이 중앙은행 부채로 직접 발행하는 디지털 화폐다. 주권 화폐인 만큼 스택의 기반에 놓이는 무위험 결제 자산이 된다. 이것이 설계 선택이 민간 토큰이 지향할 기준을 정하는 이유다.

일본은행(Bank of Japan)의 디지털 엔화 시범 사업은 2024년부터 2026년에 걸쳐 3단계에 들어갔다. 초점은 리테일 발행이 아니라 민간 결제 시스템과의 기술 통합이다. BOJ는 리테일 CBDC 발행 여부가 결정되지 않았으며 3단계는 출시 프로그램이 아니라 기술 준비 작업이라는 입장을 반복해 왔다.

시범 사업의 중요성은 디지털 엔화 자체보다 민간 스테이블코인 및 예금 토큰 발행사에 허용 가능한 구조에 관한 표준화 신호를 보내는 데 있다. BOJ는 JPYC, Project Pax, JPYSC를 중앙은행이 주도하지 않지만 추적하는 민간 실험으로 공개적으로 설명했다. 두 체계는 의도적으로 상호 보완적이다.

디지털 엔화가 상업적으로 출시되더라도 2028년 전에는 가능성이 낮으며 EPI 스택을 대체하지 않고 공존할 것이다. 이 입장은 ECB의 디지털 유로 접근과 유사하며 민간 결제 대안을 대체하도록 설계된 중국의 e CNY와 다르다.

3. 거대한 온체인 전환: 토큰화

토큰화는 전통 금융자산을 퍼블릭 블록체인에서 발행하고 거래하는 것이다. 2024년부터 2026년 일본은 이 시장의 모든 층위를 조용히 구축했다. 자산의 법적 지위, 자산이 존재하는 체인, 결제에 쓰이는 화폐다. 자산 측은 FIEA 증권형 토큰 체계, 결제 측은 JPYSC와 토큰화 예금, 인프라 측은 독점 체인과 공동 체인에서 운영된다.

일본의 독특한 우위는 증권법의 한 가지 예외에서 나온다. JASDEC 예외는 증권형 토큰 경로에서 중앙예탁결제원을 제거하고 원장 자체가 법적 소유권 기록으로 기능하도록 한다. 이 사실 하나로 서로 반대되는 두 구조가 동시에 상용 운영될 수 있다. SBI가 주도하며 한 그룹이 모든 층위를 소유하는 독점 스택과 Progmat 및 BOOSTRY가 주도하며 경쟁사가 공동 소유하는 중립적 유틸리티다. 둘 다 궁극적으로 어느 한 기업도 소유할 수 없는 결제 화폐의 기반 위에 있다.

2026년부터 2028년은 이러한 요소가 발표에서 상용 운영으로 전환되는 시기다. SBI와 Startale의 토큰화 주식 플랫폼은 Strium Network에서 2027년 출시를 목표로 하며, 다이와(Daiwa), 노무라(Nomura), MUFG의 토큰화 채권 시범 사업은 2026년 동안 샌드박스에서 제한적 상용 운영으로 이동하고 있다.

3.1 JASDEC 예외: 일본이 독점 스택을 구축할 수 있는 이유

이는 일본 시장 구조를 이해하는 핵심이지만 간과하기 쉬운 특징이다. FIEA에서 증권형 토큰은 electronically recorded transferable rights, 즉 ERTR로 취급된다. 중요하게도 일본 중앙예탁결제원인 JASDEC를 거치지 않는다.

JASDEC는 일본에서 유일하게 국채를 제외한 종합 증권 결제 인프라를 Central Securities Depository, 즉 CSD로 제공하는 회사다. 토큰화 증권에서는 온체인 토큰 자체가 권리와 이전의 법적 기록이 된다.

그 의미를 이해하려면 ERTR이 실제로 무엇인지 살펴봐야 한다. 2020년 5월 발효된 2019년 FIEA 개정은 토큰화 증권을 포괄하기 위해 이 범주를 만들었다.

법적 핵심은 분류다. 기초 권리는 일반적으로 유동성이 낮은 Type II 간주 증권이지만 토큰화되어 자유롭게 이전할 수 있게 되면 상장 주식 및 채권과 같은 높은 공시 범주인 Type I Securities로 승격된다. 원장이 널리 유통하기 쉽게 만들기 때문이다. 이를 공모하거나 중개하는 모든 주체는 Type I Financial Instruments Business Operator로 등록해야 한다. ERTR은 Payment Services Act의 크립토 자산 정의에서 명시적으로 제외되어 크립토 체계가 아니라 증권법 아래 명확히 놓인다.

두 가지 미묘한 차이를 분명히 해야 한다.

1. 예외는 증권 규제 전체가 아니라 기록 및 이전 층위에 적용된다. ERTR에는 여전히 완전한 Type I 공시와 인가가 적용되며, 기초 권리에 원래 적용될 Type II 처리보다 더 무거울 수 있다. 따라서 규제 완화는 부담 경감이 아니라 구조적 변화다.
2. JASDEC를 벗어나는 것은 증권 기록뿐이며 현금 결제 부분은 여전히 BOJ NET과 토큰화 예금 같은 공동 유틸리티를 거친다.

SBI가 2026년 3월 ¥10B 규모의 SBI START Bonds를 발행했을 때, 해당 채권은 기존 JASDEC 시스템이 아니라 ibet for Fin 블록체인에 기록되었으며 발행부터 상환까지 완전히 전자화되었다.

이것이 독점 스택을 법적으로 가능하게 하는 구조적 사실이다. 법은 이전 대행 및 CSD 기능을 하나의 의무 유틸리티에 귀속하지 않고 원장에 맡긴다. 따라서 SBI 같은 민간 그룹이 그 기능을 처음부터 끝까지 소유할 수 있다.

3.2 독점 스택: 수직 통합의 실제 의미

원장 자체가 기록 시스템 역할을 하므로 하나의 기업 그룹이 토큰화 사슬의 모든 층위를 동시에 소유할 수 있다. 자산 발행사, 결제 자산, 블록체인, 중개사, 거래 시장이다.

서구 모델에서는 각각이 보통 별도의 기관, 흔히 공동 소유 기관에 있다. 2025년 8월 발표된 SBI와 Startale의 협력은 Strium Network에서 토큰화 주식과 RWA를 위한 통합 온체인 시장의 모든 층위를 소유하려는 아시아에서 가장 명확한 시도다. Strium은 SBI의 목적형 L1으로 토큰화 주식 거래, JPYSC 결제, DeFi 조합성, Ethereum 브리지를 하나로 묶는다.

각 층위를 하나의 구조로 통합하면 단일 그룹이 전체 가치사슬에 관여하게 된다. 이러한 집중은 모델의 핵심 목적이자 논쟁의 중심이다.

3.3 중립 유틸리티 모델: Progmat과 BOOSTRY

두 번째 구조는 중립 유틸리티 모델이며 두 모델 중 더 중요한 모델일 수 있다. 독점 스택이 소유권을 한 그룹에 집중한다면 이 모델은 경쟁자 사이에 의도적으로 공동화한다.

가장 가까운 일본 사례는 Progmat이다. MUFG는 신탁은행 자회사가 아니라 경쟁사가 공동 소유하고 활용할 수 있는 중립적 국가 인프라 기업으로 의도적으로 분사했다. 지분 구조는 공동 시장 유틸리티와 유사하다. 미쓰비시UFJ신탁은행(Mitsubishi UFJ Trust)가 49%, NTT데이터(NTT Data)가 13.5%를 보유한다. 미즈호신탁은행(Mizuho Trust), SMBC신탁은행(SMBC Trust), SMFG는 각각 7.5%를 보유한다. 도쿄증권거래소(Tokyo Stock Exchange) 운영사인 SBI와 JPX도 Datachain과 함께 각각 5%를 보유한다.

2026년 초 Progmat은 토큰화 부동산과 채권 $2B 이상을 교차 체인 DvP를 갖춘 전용 Avalanche L1으로 이전했다. ibet for Fin 체인의 운영사인 노무라(Nomura)의 BOOSTRY는 두 번째 중립 플랫폼이며 공모 STO 발행을 주도한다. 일본 최초의 ST 2차 시장인 ODX의 START PTS는 SBI가 70%, SMBC가 20%, 노무라(Nomura)와 다이와(Daiwa)가 각각 5%를 보유한다.

출처: 회사 소개 | Progmat 디지털 자산 플랫폼

3.4 토큰화 자산 범위의 확대

출처: BOOSTRY 및 노무라(Nomura), Japan Security Token Market Report, FY2025.

자산, 체인, 결제 층위가 갖춰진 이후에는 어떤 자산이 실제로 토큰화되고 있는지가 핵심 질문이 된다. 오늘날 시장을 가장 명확히 읽는 방법은 실제 발행량을 기준으로 자산군별로 살펴보는 것이다.

FIEA 아래 Security Token Offering은 2020년 첫 발행 이후 천천히 성장했다. 당시 SBI e Sports가 첫 FIEA STO를 등록했다. 그러나 2025년은 변곡점이었다. 신규 발행 ¥165B로 82개 토큰의 누적 총액이 ¥333.3B에 도달해 전년의 약 두 배가 되었다.

성장은 매우 집중되어 있다. 부동산이 전체 발행의 약 85%를 차지하고 회사채가 크게 뒤처진 2위이며 나머지는 아직 시범 규모다. 아래에서는 현재 규모 순서대로 각 자산군을 살펴보고 장기 기회를 가늠한다.

3.4.1 부동산: 핵심 축, 2025년 ¥140.8B

토큰화 부동산은 실제 규모로 운영되는 유일한 부문이며 일본 발행의 압도적 다수를 차지한다.

SBI 계열 발행사인 디지털시큐리티즈(Digital Securities)와 케네딕스(Kenedix)가 부문을 주도했다. 케네딕스(Kenedix)는 2021년 8월 일본 최초 부동산 STO를 진행했고 이후 16건의 공모를 통해 약 ¥250B를 발행했다. 두 회사 모두 일본 상업용 부동산의 토큰화 분할 소유권을 발행한다.

토큰화가 기존 비유동 부동산의 최소 투자 단위를 낮춰 기관급 부동산을 리테일 투자자에게 개방하기 때문에 작동한다. SBI는 2026년 초 디지털시큐리티즈(Digital Securities) 지분 20%를 취득했다. 이 부문을 통합하고 토큰화 부동산을 더 넓은 Strium 생태계에 편입하려는 의도를 보여준다.

3.4.2 회사채: 빠른 추격자, 2025년 ¥20.4B

토큰화 채권 부문은 부동산보다 규모가 한 자릿수 이상 작지만 빠르게 성장하며 가장 깊은 기관 지원을 받는다.

일본의 주요 증권사 세 곳 모두 시범 사업을 진행했다. 다이와(Daiwa)는 2023년 토큰화 채권을 위해 MUFG의 Progmat과 협력했고, 노무라(Nomura)의 Komainu 수탁 부문은 기관 디지털 자산 결제를 지원하며, MUFG는 2025년 말 Progmat을 통해 첫 공모 증권형 토큰 채권을 발행했다.

2026년 3월 SBI의 ¥10B 규모 SBI START Bonds는 리테일 토큰화 채권을 상용 운영에 올렸다. FIEA의 확대된 토큰화 체계가 2027년과 2028년에 완전히 가동되면 부문은 변곡점을 맞을 것이다.

3.4.3 사모 주식과 펀드 지분: 초기 시범 사업, 2025년 ¥2.4B

토큰화 사모 주식과 집합투자기구 지분은 아직 시범 규모지만 신탁 수익권과 펀드 지분을 중심으로 작성된 ERTR 구조에 자연스럽게 들어맞는다.

토큰화가 역사적으로 이러한 자산을 비유동적으로 만든 이전 및 기록 관리 마찰을 직접 해결하므로 증권형 토큰 체계가 성숙할 때 가장 큰 혜택을 받을 가능성이 높은 부문이다.

3.4.4 REIT와 기타 자산: 다음 개척지, 2025년 ¥1.4B

J REIT의 온체인 대응물인 토큰화 REIT는 아직 출시되지 않았지만 규제 체계가 성숙하면 뒤따를 것으로 예상된다.

다른 틈새 부동산 구조와 함께 범위의 확장 경계를 이룬다. 2027년과 2028년에 등장하는 것은 하나의 상품군이 아니라 토큰화 자산의 세계다.

3.4.5 기회

보수적으로 추정해도 토큰화의 총 잠재 시장은 막대하다. BCG와 Ripple의 2025년 공동 연구는 2033년 전 세계 토큰화 자산 시장을 $18.9T로 전망하며 아시아가 성장의 의미 있는 비중을 차지할 것으로 본다.

일본이 그 성장에서 큰 비중을 차지할 수 있는지는 이미 마련된 규제 및 인프라 기반에 달려 있다. 진정한 시험은 2027년과 2028년의 발행 속도와 거래량이다.

제4부: 전망

전체 전망에서 가장 중요한 단일 변수는 FIEA 패키지의 발효일이다. 6개월 지연되면 다른 모든 촉매도 비슷하게 밀리고, 빨라지면 전체 후속 일정이 압축된다. 따라서 2026년 하반기 FSA의 하위 규칙 의견 수렴 속도를 지켜보는 것이 이 가설을 추적하는 모든 참여자에게 가장 영향력 있는 단일 활동이다.

2027년까지 지켜볼 가치가 있는 촉매와 날짜의 실무 일정에는 다음 사건이 포함된다. 각각 규제 이정표, 기업 실행 이정표, 시장 자금 흐름의 변곡점이다. 순서대로 추적하면 약세, 기본, 강세 시나리오 중 무엇이 현실화되는지 조기에 파악할 수 있다.

• 첫째, 2026년 6월까지 이어지는 국회 회기는 FIEA 개정의 당면 관문이다. 금융 서비스 위원회에서의 법안 진행, 야당의 참여, 채택되는 수정안은 정치적 지지와 실행 속도를 보여준다.
• 둘째, 2026년 하반기 FSA 하위 규칙 의견 수렴 경로에는 실행 위험이 집중된다. FSA는 공시 양식, 내부자 거래 지침, CSSA 평가 방법론, 책임 준비금 조정, 상장 신청 절차를 다루는 하위 규칙 초안을 발표할 것으로 예상된다. 각 초안 뒤에는 30일 공개 의견 수렴이 따른다. 발표 일정과 업계 반응의 폭을 추적하면 FIEA 발효일에 관한 조기 신호를 얻을 수 있다.
• 셋째, 2026년부터 2027년 JPYC 상업 규모 확대는 가장 관찰하기 쉬운 스테이블코인 지표다. 지역 은행과의 협력 발표, 소니은행(Sony Bank) 통합, B2B 기업 재무 시범 사업을 주시해야 한다.
• 넷째, 2027년을 목표로 하는 Project Pax 상용 출시는 메가뱅크의 실행 시험이다. MUFG, SMBC, Mizuho의 공동 발표가 Pax를 시범 사업에서 제한적 상용 B2B 결제로 전환하는지, 최초 공개 거래량, SWIFT 통합 이정표를 살펴봐야 한다. Pax 상용 출시는 엔화 스테이블코인 레일의 광범위한 기관 채택과 높은 상관관계가 있다.
• 다섯째, 2026년부터 2027년 Strium Network 메인넷 출시는 토큰화 인프라의 시험이다. 테스트넷에서 메인넷으로의 전환, 검증자 집합 출시, 첫 토큰화 주식 발행, JPYSC 통합을 주시해야 한다.
• 여섯째, 2028년 현물 BTC ETF 승인 일정은 앞으로 가장 큰 단일 자금 흐름 촉매다. FSA는 의도를 시사했지만 구체적인 승인 시점을 확정하지 않았다. 2027년 FSA의 현물 크립토 ETF 체계 의견 수렴 문서, 노무라(Nomura), 다이와(Daiwa), SBI Securities 같은 일본 주요 자산 운용사의 신청, FSA 지도부의 공개 시점 발언을 주시해야 한다.

전체 구도를 종합하면 각 요소는 하나의 일관된 흐름을 보여준다. 일본은 가장 빠르거나 가장 자유로운 시장을 추구하지 않는다. 가장 신뢰할 수 있는 크립토 시장을 인내심 있게 구축하고 있다.

따라서 가장 가능성 높은 결과는 호황이 아니라 조용한 일상화다. 자금은 국내로 돌아오고 기관은 처음으로 제대로 투자하며 효율화된 거래소는 수익을 내고 토큰화는 일상 인프라로 성장한다. 돌이켜보면 2026년은 크립토가 일본에 도착한 해가 아니라 사회의 기반 설비 일부가 된 해로 기억될 수 있을 것이다.