뉴트럴(Neutrl)이 보여주는 온체인 크레딧 펀드의 방향

Key Takeaways

• 순수 베이시스 트레이드만으로 차별화된 수익률을 유지하기는 점점 어려워지고 있다. 무기한 선물 펀딩비가 낮아지고 베이시스 트레이딩 전략이 대중화되면서, 주요 온체인 스테이블코인 상품의 수익률도 Aave v3 USDC 3.19%, Sky sUSDS 3.6%, Syrup USDC/USDT 4.5%, Ethena sUSDe / stcUSD 5.02%, 뉴트럴 5.2% 수준으로 낮아졌다.
• 앞으로 프리미엄 수익률을 지속적으로 유지하는 프로토콜은 단일 전략 볼트보다 멀티 전략 크레딧 펀드에 가까운 구조를 갖출 가능성이 높다.
• 뉴트럴은 유동성이 높은 준비자산으로 기본 수익률을 확보하고, 베이시스 트레이드와 OTC 락업 토큰 포지션을 통해 초과수익을 노린다.
• 베이시스와 OTC 전략은 서로 다른 시장 국면에서 기회가 발생한다. 베이시스 수익률이 낮아지는 베어마켓에서는 OTC 할인 기회가 늘어나는 경향이 있고, OTC 할인율이 줄어드는 불마켓에서는 투기 수요가 돌아오면서 베이시스 수익률이 높아지는 경향이 있다.
• 향후 타겟하는 시장은 1,905억 달러 규모의 부실채권 시장이다. 뉴트럴은 아직 부실채권 상품을 출시하지 않았지만, OTC 데스크가 가진 강제 매도자 발굴, 할인 매입, 헤지, 회수 판단 역량은 해당 전략으로 전이될 수 있다.

1. 수익률이라는 해자의 한계

온체인 스테이블코인 시장은 변곡점에 들어섰다. 1년 전만 해도 주요 델타 중립 볼트는 미국 국채 수익률을 몇 배씩 웃도는 수익률을 제공했다. 당시에는 펀딩비가 높았고, 투기 수요도 강했으며, 베이시스 트레이드는 크립토 시장에서 가장 매력적인 캐리 전략 중 하나였다. 그러나 지금은 상황이 달라졌다. Aave v3 USDC는 3.19%, Sky sUSDS는 3.6%, Syrup USDC/USDT는 4.5%, Ethena sUSDe / stcUSD는 5.02%, 뉴트럴은 5.2%의 수익률을 제공한다. 주요 스테이블코인 상품 간 수익률 격차가 빠르게 줄어든 것이다.

이는 단순한 APY 하락이 아니라 경쟁 구도의 변화다. 지금까지 온체인 스테이블코인 상품은 대체로 “누가 더 높은 APY를 제공하는가”의 경쟁으로 이해되어 왔다. 위험 수준이 비슷하다면 자본은 더 높은 수익률을 제공하는 프로토콜로 이동한다는 가정이었다. 그러나 베이시스 트레이드가 널리 알려지고, 거래소·커스터디·헤지 인프라도 대부분 표준화되면서, 단순히 더 높은 APY를 제시하는 것만으로 자본을 끌어오는 전략은 점점 힘을 잃고 있다.

베이시스 트레이드의 수익률이 낮아진 이유는 전략 자체가 실패해서가 아니다. 오히려 너무 많은 운용사가 같은 전략을 실행할 수 있게 됐기 때문이다. 5년 전에는 대규모 델타 중립 볼트를 안정적으로 운용하는 것 자체가 차별화된 역량이었다. 지금은 수익률이 운용사의 차별화보다 시장에서 형성되는 무기한 선물 펀딩비에 더 크게 좌우된다. 투기 수요가 강하면 펀딩비가 올라가고 베이시스 트레이드는 매력적인 캐리를 제공한다. 반대로 투기 수요가 약해지면 펀딩비는 0에 가까워지고, 수익률은 현금성 수익률에 수렴한다.

따라서 단일 전략 상품에서 수익의 원천이 공개되어 있고, 경쟁자가 몰려 있으며, 시장 사이클에 순응적이라면 그것은 장기적인 해자가 되기 어렵다. 베이시스 트레이드는 여전히 유효한 전략이지만, 더 이상 그 자체만으로 지속적인 프리미엄 수익률을 보장하기는 어렵다. 물론 베이시스 트레이드 안에서도 상위 운용사는 평균 운용사보다 더 나은 스프레드를 확보할 수 있으나, 그 스프레드 역시 투기 사이클이 정하는 상한 안에 있다.

대안은 펀드 구조다. 멀티 전략 포트폴리오는 시장 국면에 따라 자본을 여러 전략 사이에서 이동시키고, 공개 시장에 드러나지 않는 딜 플로우를 확보하며, 순수 베이시스 트레이드로는 접근할 수 없는 자산을 인수한다. 또한 서로 다른 사이클 익스포저를 가진 전략 사이에서 자본을 배분해 운용 스프레드를 만든다. 전통 금융의 대형 크레딧 운용사들도 이런 방식으로 작동한다. 아폴로(Apollo), 오크트리(Oaktree), 센터브릿지(Centerbridge)의 지속성은 특정 단일 트레이드에서 나오지 않는다. 유동성 크레딧, 사모 크레딧, 부실채권, 특수상황 크레딧 사이를 기회 집합에 따라 이동할 수 있는 능력에서 나온다.

뉴트럴은 이러한 방향으로 움직이고 있으며, 온체인 스테이블코인 시장 전체도 같은 구조로 수렴하고 있다. 2026년 4월 6일, 에테나(Ethena)는 USDe의 담보 구성을 기관 대출, RWA 확대, 주식 및 원자재 베이시스 트레이드, 프라임 렌딩 등으로 다변화하겠다고 발표했다. 베이시스 트레이드 기반 스테이블코인 카테고리를 사실상 정의했던 프로토콜이 공개적으로 멀티 전략 포트폴리오로의 전환을 선언한 것이다. 섹터의 선도 프로토콜이 플레이북을 바꾸면, 그 플레이북은 곧 업계 표준이 된다. 지속 가능한 수익률은 더 이상 순수 베이시스 트레이드 안에만 존재하지 않는다.

뉴트럴은 더 이른 시점에, 그리고 다른 출발점에서 멀티 전략 구조에 도달했다. 출시 초기부터 베이시스 트레이드와 OTC 락업 토큰 포지션을 함께 활용해 왔고, 다음 잠재적 확장 영역은 아직 온체인 스테이블코인 시장의 다른 플레이어들이 본격적으로 진입하지 않은 운용 영역에 있다.

본 글은 그 이유를 다룬다.

2. 수익률 프리미엄 해부

뉴트럴의 5.2% APY를 이해하려면, 먼저 NUSD를 뒷받침하는 자산이 어디에 들어가 있는지 봐야 한다. 단순히 USDC를 예치해 이자를 받는 구조가 아니기 때문이다. sUSDS, USDC, USDT, USDe 같은 유동성 높은 준비자산을 보유하는 동시에, 거래소에 배치된 자본과 OTC 락업 토큰 포지션을 함께 운용한다.

2026년 6월 7일 기준 뉴트럴의 총 담보 자산은 1억 3,488만 달러이며, NUSD 공급량은 1억 3,222만 달러다. 담보 비율은 102.01%다. 리저브 구성은 sUSDS 4,047만 달러, USDC / USDT 4,091만 달러, USDe 3,107만 달러, OTC Aggregate 1,297만 달러, 기타 자산 734만 달러, 기타 스테이블코인 210만 달러로 나뉜다.

Source: 뉴트럴

이러한 가운데 sUSDS는 기본 수익률을 제공하는 역할에 가깝다. USDC / USDT와 USDe는 유동성과 전략 운용의 유연성을 제공한다. 거래소에 배치된 자본은 베이시스와 델타 중립 전략을 실행하는 데 사용될 수 있고, OTC Aggregate는 공개 시장에서 바로 접근하기 어려운 락업 토큰 거래를 반영한다. 따라서 뉴트럴의 포트폴리오는 예치 상품보다는 유동성 관리, 자산 배치, 베이시스 트레이딩, OTC 딜 플로우가 함께 들어간 운용 포트폴리오에 가깝다.

보관 및 운용 장소별 구성을 봐도 같은 점이 드러난다. 파이어블록스(Fireblocks)에는 4,199만 달러, 바이빗(Bybit)에는 3,550만 달러, Binance에는 2,014만 달러, OTC Aggregate에는 1,297만 달러, CEFFU에는 955만 달러, Fordefi에는 665만 달러, 이더리움에는 617만 달러, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에는 147만 달러, Asset Reserve에는 약 40.8만 달러가 배치되어 있다.

현재 뉴트럴의 APY는 5.2%다. Sky sUSDS의 3.6%와 비교하면 약 160bp 높지만, Ethena sUSDe / stcUSD의 5.02%와 비교하면 차이는 18bp에 불과하다. 따라서 뉴트럴의 프리미엄을 단순히 “다른 상품보다 APY가 높다”는 식으로 이해하기는 어렵다. 이미 주요 스테이블코인 상품 간 수익률 격차가 크게 줄어든 상황이기 때문이다. 이에 뉴트럴이 어떤 자산과 전략을 통해 기본 수익률을 넘어서는 수익을 만들고 있는지를 살펴봐야 한다.

역산하면 구조가 보인다. 전체 담보 자산 1억 3,488만 달러가 5.2%를 벌면 연환산 수익은 약 700만 달러다. 이 중 4,047만 달러 규모의 sUSDS가 3.6%를 제공한다고 보면 기여분은 약 146만 달러다. 나머지 9,441만 달러가 약 556만 달러의 수익을 만들어야 하며, 이는 sUSDS를 제외한 포트폴리오의 평균 수익률이 약 5.9%라는 뜻이다.

즉 뉴트럴의 수익률은 sUSDS 같은 기본 준비자산만으로 설명되지 않는다. USDC / USDT, USDe, 거래소 배치 자본, OTC 포지션이 함께 수익률을 만든다. 과거에는 작은 액티브 운용 부분이 전체 APY를 끌어올리는 구조처럼 보였다면, 지금은 포트폴리오 전체가 더 분산된 형태로 수익을 만든다.

3. 서로 다른 국면에서 작동하는 수익원

베이시스 트레이드는 무기한 선물 펀딩비를 수익화하는 전략이다. 현물을 매수하고 무기한 선물을 숏으로 헤지하면 가격 방향성에 대한 익스포저는 줄어들고, 롱 포지션이 지불하는 펀딩비를 받을 수 있다. 이 구조상 수익률은 시장의 투기 수요에 민감하다. 롱 수요가 강하면 펀딩비가 올라가고, 베이시스 트레이드의 캐리도 커진다. 반대로 투기 수요가 약해지면 펀딩비는 낮아지고, 전략 수익률도 현금성 수익률에 가까워진다.

역사적으로 BTC 무기한 선물 펀딩비의 연환산 평균은 7.8%, ETH는 9.15%였다. 강세장에서는 이보다 훨씬 높은 수치가 나타날 수 있지만, 약한 시장에서는 펀딩비가 0에 가까워진다. 순수 베이시스 전략만 운용하는 상품은 결국 이 사이클에서 벗어나기 어렵다.

OTC 락업 토큰 포지션은 다른 지점에서 기회를 만든다. VC, 초기 투자자, 엔젤, 마켓메이커는 아직 락업이 풀리지 않은 토큰을 보유하는 경우가 많다. 이들은 공개 시장에서 바로 매도할 수 없기 때문에, 유동성이 필요할 경우 OTC 시장에서 할인된 가격에 포지션을 넘긴다. 시장이 강할 때는 굳이 큰 할인을 받아들일 이유가 적다. 그러나 시장이 약해지면 펀드 환매, LP 분배, 마진 압박, 포트폴리오 리밸런싱, 장기간 락업에 대한 부담이 커진다. 이때 매도자는 더 큰 할인을 감수하고서라도 유동성을 확보하려 할 수 있다.

Source: 뉴트럴 Blog

뉴트럴의 OTC 데스크는 이 지점에서 기회를 찾는다. 구조는 다음과 같다. 유동성을 원하는 매도자로부터 락업 토큰 익스포저를 할인된 가격에 매입한다. 가능하다면 무기한 선물 숏으로 시장 베타를 헤지한다. 이후 토큰이 언락되거나 유동성이 정상화되면서 할인 폭이 줄어들면 그 차이를 수익으로 실현한다.

이 전략의 핵심은 구조의 복잡성이 아니다. 중요한 것은 좋은 딜을 먼저 확보할 수 있는 접근성, 매입 대상 토큰이 언락 이후에도 유동성을 유지할지 판단하는 능력, 그리고 매도자가 기다릴 수 없을 때 기다릴 수 있는 자본을 보유하는 것이다. 할인율은 결국 매도자의 유동성 필요와 해당 자산의 회수 가능성 사이에서 결정된다.

베이시스와 OTC가 같은 포트폴리오 안에서 의미를 갖는 이유는 두 전략이 서로 다른 국면에서 기회를 만들기 때문이다. 투기 수요가 약해지면 펀딩비가 낮아지고 베이시스 수익률은 줄어든다. 그러나 같은 시기에는 비공개 보유자의 유동성 압박이 커질 수 있고, 락업 토큰의 OTC 할인율은 확대될 수 있다. 반대로 시장이 회복되고 매도자가 할인 매각을 서두를 필요가 줄어들면 OTC 기회는 줄어들지만, 투기 수요가 돌아오면서 베이시스 수익률은 다시 높아질 수 있다.

따라서 뉴트럴은 단일 전략 볼트와 다른 구조를 갖는다. 순수 베이시스 상품은 펀딩비가 높을 때 수익률이 좋아진다. 순수 렌딩(lending) 상품은 공개 시장이 제공하는 금리를 받는다. 뉴트럴은 유동성이 높은 준비자산, 베이시스 트레이드, OTC 락업 토큰 포지션 사이에서 자본을 배분한다. 시장이 어느 지점에서 유동성을 과도하게 할인하고 있는지에 따라 수익원을 조정할 수 있는 구조다.

이는 전통 금융의 멀티 전략 크레딧 운용과 유사하다. 아폴로, 오크트리, 센터브릿지 같은 운용사는 하나의 트레이드에만 의존하지 않는다. 시장 국면에 따라 유동성 크레딧, 사모 크레딧, 부실채권, 특수상황 크레딧 사이에서 자본을 이동시킨다. 뉴트럴이 시도하는 것도 그 크립토 네이티브 버전에 가깝다. 자산은 다르지만 논리는 같다. 유동성이 필요한 매도자는 할인을 제공하고, 기다릴 수 있는 자본은 그 할인율을 수익으로 전환한다.

4. 다음 전선은 부실채권

뉴트럴은 아직 부실채권 상품을 출시하지 않았다. 따라서 이 섹션은 확정된 제품 설명이 아니라, 향후 확장 가능성에 대한 분석으로 봐야 한다. 그럼에도 부실채권을 다루는 이유는 명확하다. 잠재 시장 규모가 가장 크고, 뉴트럴이 이미 운영하고 있는 OTC 데스크의 역량과 맞닿아 있으며, 아직 온체인 시장에는 이 익스포저를 제대로 상품화한 플레이어가 없기 때문이다.

전통 금융에서 부실채권은 이미 검증된 크레딧 카테고리다. 글로벌 부실채권 시장은 2024년 1,905억 달러 규모였고, 2033년에는 3,708억 달러까지 성장할 것으로 예상된다. 2028년까지 만기가 도래하는 미국 하이일드 채권과 레버리지드 론만 8,060억 달러에 달한다. 다음 부실채권 사이클의 원재료가 충분히 쌓이고 있다는 의미다.

대형 운용사들도 이미 해당 시장 진입을 준비하고 있다. 현재 상위 10개 부실채권 펀드는 합산 500억 달러 조달을 목표로 하고 있으며, 오크트리는 역대 최대 규모인 160억 달러 펀드를 조성했다. 아폴로는 2025년 4월 유럽 부실채권을 중심으로 한 400억 달러 이상 목표 규모의 글로벌 부실채권 전용 펀드를 출시했다. 상위 25% 부실채권 펀드의 역사적 순 IRR은 펀드 라이프 기준 15~25% 수준이며, 미국 국채 대비 수익률 스프레드는 800~1,500bp에 달한다. 투자등급 크레딧 스프레드가 약 100bp 수준이라는 점을 감안하면, 부실채권은 전통 금융에서 가장 꾸준히 초과수익이 검증된 영역 중 하나다.

크립토 시장에서도 이미 부실채권의 선례는 존재한다. 2022~2023년의 연쇄 파산은 FTX, 제네시스(Genesis), 셀시우스(Celsius), 보이저(Voyager), 블록파이(BlockFi)를 포함해 200억 달러 이상의 채권을 만들어냈다. FTX 채권은 2023년 초 부실채권 가격대에서 거래되다가 2024년에는 액면가를 상회하는 수준까지 상승했고, 최종 회수율도 파산 신청일 기준 가치를 넘어섰다. 제네시스 채권도 유사한 경로를 보였다.

물론 이 사례의 수익률을 그대로 반복 가능한 기준선으로 삼기는 어렵다. 회수 기간 동안 암호자산 가격이 크게 상승하면서 채권 가치도 함께 올라갔기 때문이다. 따라서 중요한 것은 수익률의 절대 수준이 아니라 구조적 시사점이다. 크립토 부실채권 시장은 이미 존재하고, 의미 있는 규모로 거래되며, 가격 상승 효과를 제외하더라도 전통 금융 부실채권과 유사한 회수, 할인, 듀레이션 구조를 가진다.

채권 거래 인프라도 완전히 없는 것은 아니다. 엑스클레임은 1만 명 이상의 채권자를 대상으로 7억 5,000만 달러 이상의 거래를 처리했다. 아직 부족한 것은 이러한 기회를 온체인 자본이 접근할 수 있는 펀드형 상품으로 만드는 주체다. 이 지점에서 뉴트럴의 OTC 데스크는 의미를 갖는다.

OTC 락업 토큰 거래와 부실채권 투자는 겉으로는 다른 시장처럼 보이지만, 운용 논리는 유사하다. 유동성이 필요한 매도자로부터 자산을 할인된 가격에 매입하고, 회수 또는 언락까지의 시간을 감내하며, 가능한 경우 시장 익스포저를 헤지하고, 할인 폭이 줄어드는 과정에서 수익을 실현한다. 전통 금융의 부실채권 펀드가 특정 채권의 회수 가능성을 심사한다면, 뉴트럴의 OTC 데스크는 특정 락업 토큰이 언락 이후에도 유동성을 유지할 수 있는지를 평가한다. 핵심은 결국 같다. 강제 매도 상황에서 매도자가 감수하는 할인이 과도한지, 그리고 해당 자산이 시간이 지나도 회수 가능성과 유동성을 유지할 수 있는지를 판단하는 능력이다.

추가적인 장점도 있다. 일부 자산은 무기한 선물 숏을 통해 시장 베타를 헤지할 수 있다. 이 경우 기초자산 가격 상승에 직접 베팅하지 않고도 할인율 축소와 회수 스프레드를 수익화할 수 있다. 향후에는 일부 채권을 토큰화하거나 담보화하고, 이를 온체인 구조화 상품으로 만들 가능성도 있다. 시장은 아직 초기 단계지만 방향은 명확하다. 손상되었거나 비유동적인 익스포저를 할인된 가격에 매입하고, 듀레이션을 관리하며, 헤지 가능한 부분은 헤지하고, 회수 과정에서 수익을 실현하는 것이다.

5. Origin Season 2

뉴트럴의 Origin Program 시즌 2가 시작됐다. 시즌 1은 NUSD를 출시하고, 초기 연동처를 확보하고, Pendle 시장을 만들며 제품을 시장에 안착시키는 단계였다. 뉴트럴에 따르면 시즌 1은 AUM 2억 3,000만 달러 고점, 1.1조 이상의 뉴트럴 Points, 5,289명의 참여자, 80%의 스테이킹 비율, sNUSD 홀더에게 분배된 550만 달러의 수익, 32억 달러의 전송량을 기록했다.

시즌 2의 핵심은 자본의 만기를 늘리는 데 있다. 새로 도입된 Founders’ Lock은 사용자가 NUSD를 시즌 2 종료 이후까지 락업하는 대신 더 높은 포인트 배수를 받는 구조다. Founders’ Short는 시즌 2 종료 후 3개월까지 락업되며, NUSD 1개당 하루 400배 포인트와 Sky Savings Rate를 제공한다. Founders’ Long은 시즌 종료 후 6개월까지 락업되며, NUSD 1개당 하루 700배 포인트와 Sky Savings Rate에 더해 최대 2%의 추가 기본 수익률을 제공한다.

Source: X (@뉴트럴)

이러한 구조는 포인트 프로그램이라기보다 자산, 부채 관리에 가깝다. 사용자는 더 높은 보상을 받는 대신 유동성을 일정 기간 포기한다. 반대로 뉴트럴은 언제 빠져나갈지 모르는 단기 자본보다 더 예측 가능한 자본을 확보한다. 이는 OTC와 같은 전략을 운용하는 데 중요하다. 더 긴 듀레이션의 자본이 있어야 더 긴 만기의 락업 포지션을 인수할 수 있고, 더 긴 락업을 감수할수록 더 큰 할인율에 접근할 가능성도 높아진다.

즉 Founders’ Lock은 단순히 포인트를 더 많이 주기 위한 장치가 아니다. 뉴트럴이 액티브 운용을 확대하기 위해 필요한 자본 구조를 만드는 장치에 가깝다. 베이시스 트레이드는 비교적 짧은 듀레이션으로 운용할 수 있지만, OTC 락업 토큰이나 향후 부실채권형 전략은 더 긴 시간축을 요구한다. 이런 전략을 안정적으로 운용하려면 예치 자본도 같은 시간축을 가져야 한다.

시즌 2는 새로운 펜들(Pendle) 시장, 더 높은 렌딩 시장 포인트 배수, 시즌 1에서 100만 포인트 이상을 획득한 지갑에 대한 10% 로열티 부스트도 포함한다. 또한 TGE 이전의 마지막 Origin 시즌이다. 목적은 분명하다. 뉴트럴은 토큰 출시 전 단기 인센티브성 자본을 더 긴 듀레이션의 정렬된 자본으로 전환하려 하고 있다.

6. 펀드의 시대

온체인 스테이블코인 시장의 경쟁 기준이 바뀌고 있다. 지금까지는 가장 높은 APY를 제시하는 상품이 자본을 끌어왔다. 베이시스 수익률이 높고 경쟁이 덜하던 시기에는 이 방식이 작동했다. 그러나 주요 상품 간 수익률 격차가 좁아지면 단순 APY 비교만으로는 충분하지 않다. 앞으로 중요한 질문은 “이번 주 어느 프로토콜의 수익률이 가장 높은가”가 아니라 “어느 프로토콜이 더 오래 지속될 수 있는 수익 구조를 갖고 있는가”가 될 것으로 예상한다.

뉴트럴도 이를 보여주는 사례다. sUSDS, USDC, USDT, USDe 등 유동성이 높은 준비자산은 기본 수익률과 안정성을 제공한다. 베이시스 트레이드는 무기한 선물 시장의 펀딩비를 수익화한다. OTC 락업 토큰 포지션은 유동성이 필요한 매도자가 제공하는 할인 기회를 포착한다. 향후 부실채권 전략이 추가된다면, 뉴트럴의 운용 범위는 더 넓어진다. Origin Season 2는 이러한 전략을 뒷받침하기 위해 더 긴 듀레이션의 자본을 확보하려는 시도다.

이 요소들이 결합되면 뉴트럴은 크립토 네이티브 크레딧 운용사에 가까운 형태가 된다. 담보 자산을 보유하고, 시장 상황에 따라 자본을 다른 전략으로 배분하며, 공개 시장에서 쉽게 접근할 수 없는 딜 플로우를 수익화하고, 듀레이션과 유동성 프리미엄을 관리하는 구조다.

따라서 뉴트럴의 투자 포인트는 5.2% APY 자체가 아니다. 중요한 것은 그 수익률이 어디서 나오는지, 시장 국면이 바뀌어도 유지될 수 있는지, 그리고 프로토콜이 자본을 더 나은 기회로 이동시킬 수 있는 운용 역량을 갖고 있는지다. 온체인 스테이블코인 시장은 순수 수익률 경쟁에서 멀티 전략 운용 경쟁으로 넘어가고 있는 가운데, 이제는 더 높은 APY를 표시하는 상품보다 더 오래 지속될 수 있는 수익 구조를 가진 운용사가 우위에 설 가능성이 높다.