Collector Crypt, 남은 질문은 단 하나 (ft. 팀과 팩트체크 완료)

Key Takeaways

• CC(Collector Crypt)의 가챠 머신은 지난 15개월 동안 대체로 5% 안팎의 마진을 유지해왔으며, 그 사이 월 GMV는 $200.5M까지 약 5배 늘었다.
• 유저들은 가챠 머신을 돌리면 즉시 셀백, 킵, 실물 출고, P2P 거래 등 크게 네 가지 중 하나의 액션을 취할 수 있다. 현재 대부분의 유저들은 즉시 셀백을 택한다. 6월 GMV의 71.8%는 셀백에서 발생했다. 킵은 스핀 금액의 1~2.5%, 실물 출고는 GMV의 2.4~3.1%, P2P 거래는 GMV의 1% 미만이다.
• CC는 B2B API 비즈니스를 통해 가챠 머신을 외부 파트너들에게 유통하고 있다. 파트너들은 자체 프론트엔드에서 CC 팩을 판매하고, CC는 카드 재고와 셀백 구조를 운영한다. 6월 기준 21개 파트너들이 총 $1.18M의 매출을 발생시켰고, 이 중 5개 채널은 각각 $70K 이상을 기록했다. 현재 파트너 채널은 전체 GMV의 약 6%를 차지한다.
• 카드 보관 볼트는 가챠 머신과 별도로 봐야 할 수익원이다. 시장가보다 낮게 매입한 $23M 규모의 카드 재고는 토큰 출시 이후 가치가 상승했다. 다만 이 구조는 가챠 머신의 마진, 실물 출고 시 남는 매입가와 현재 가격의 차이, 그리고 트레저리 가치를 모두 카드 가격이라는 하나의 변수에 노출시킨다.
• CARDS를 평가할 때 핵심은 CC가 창출하는 경제적 이익이 어떤 방식으로 토큰 홀더에게 전달되는지다. IP, 카드, 스테이블코인, 트레저리는 파나마 재단이 보유하고 있고, CARDS의 유통 시가총액은 가챠 머신 매출총이익의 약 1배 수준이다. 온체인 흐름상 5월부터 재량적 바이백이 시작된 정황은 있지만, 재단 가치가 토큰 홀더에게 귀속되는 공식 구조는 아직 문서화되어 있지 않다.

필자의 앞선 글에 대해 CC 팀은 정당한 반론을 제기했다. 이후 통화에서 이들이 요청한 것은 하나였다. 정확한 데이터가 커뮤니티에 전달되는 것, 그리고 필자가 CC의 온체인 트랜잭션을 제대로 읽을 수 있을 만큼 이 사업을 이해하는 것이었다.

본 글은 그 요청에 대한 답이다. 필자는 CC의 API를 통해 2025년 4월부터 이번 주까지 확인 가능한 스핀 데이터를 전부 수집했다. 총 597만 건의 확정 스핀이며, 각 스핀에는 비용, 결과, 머신, 희귀도, 지갑 정보가 포함되어 있다. 본 글은 발행 전 CC 팀의 팩트체크를 거쳤다.

2025년 4월 이후 CC는 총 $805M의 GMV와 28,750명을 유저 수를 기록했다. 본문은 가챠 머신의 수익 구조, 유저 행동, 파트너 유통, 볼트에 보관된 카드 재고의 경제성, 그리고 CARDS의 가치 귀속 매커니즘을 차례로 살펴본다.

1. 가챠 비즈니스

CC는 전문 등급을 받은 트레이딩 카드, 즉 슬랩을 랜덤 팩 형태로 판매한다. 팩 가격은 $25부터 $2,500까지 다양하다. 각 NFT는 볼트에 보관된 실물 슬랩과 연결되어 있고, 유저는 카드를 뽑은 즉시 해당 카드를 CC에 되팔 수 있다. 스핀(Spin), 셀백(Sellback), 킵(Keep), 실물 출고(Redeem)는 모두 솔라나에 기록된다.

CC의 가챠 머신은 15개월 동안 대체로 5% 안팎의 마진을 남겨왔다. 이는 팩 결제액에서 셀백 지급액을 빼고, 유저가 킵한 카드의 원가까지 해당 월에 반영해 계산한 값이다.

필자의 두 번째 글에서는 같은 기간 마진이 11.2%에서 5.6%로 하락한 것처럼 보이지만, 이는 사실 킵된 카드의 원가를 실제 실물 출고 시점까지 비용으로 반영하지 않았기 때문이다. 킵된 카드의 원가를 팩이 팔린 달에 반영해 다시 계산하면, CC의 마진은 2025년 4월 5.3%, 가을 구간 5.8%, 올해 6월 4.2%다. 즉 마진은 무너진 것이 아니라, 대체로 4~7% 범위 안에서 유지되어 왔다.

2025년 9월부터 12월까지 가챠 머신 안에서는 네 가지 변화가 동시에 나타났다. 셀백된 카드에 대해 CC가 지급한 금액은 카드 가치 1달러당 90.6센트에서 94.8센트로 올라갔다. 반대로 유저가 셀백하지 않고 킵한 카드는 스핀 금액의 2.4%에서 1.0%로 줄었다. 화면에 표시되는 바이백 비율은 바뀌지 않았다. 스핀별 기록이 남아 있는 모든 달에 $250 머신은 모든 희귀도에서 90%, 소형 머신은 85%를 그대로 유지했다. 대신 머신이 팩 가격 1달러당 배정한 카드의 보험가는 약 1.02달러에서 1.06달러로 올라갔다.

여기까지는 데이터로 확인된다. 다만 왜 이런 변화가 나타났는지는 스핀 기록만으로 단정할 수 없다. 유저 행동이 바뀐 것인지, 재고 구성이 바뀐 것인지, 카드 가격이 움직인 것인지, CC가 내부적으로 목표 지급률을 조정한 것인지는 이 데이터만으로는 알 수 없다. 이 글은 그 부분을 추정하지 않는다.

대신 아닌 것은 구분할 수 있다. $1,000 Grail 머신은 2026년 1월에야 출시됐고, 첫 달 $25.2M의 GMV를 만들었다. 따라서 2025년 4분기에 이미 나타난 지급 구조 변화는 고가 머신 출시 때문이라고 보기 어렵다. 무료 팩도 2026년 3월 무렵에야 $250 머신에 본격적으로 반영됐다. 투오마스 홀름베리(Tuomas Holmberg)는 팩 믹스만으로는 이 정도 변화가 나오기 어렵다고 말했다. 이번 데이터도 그 판단과 일치한다.

한편 가격 구조가 바뀌자 거래량은 빠르게 증가했다. GMV는 2025년 9월 $39.2M에서 2026년 6월 $200.5M로 증가했다. 마진율이 유지된 상태에서 거래량이 커졌기 때문에, 월간 마진 금액도 약 $8.4M까지 늘었다. 같은 기간 평균 스핀 금액은 $79에서 $210로 상승했다. Grail과 Mythic 같은 고가 팩을 여는 유저들이 전체 거래량의 중심이 된 결과다.

이 구조에서 CC는 더 높은 마진율로 돈을 버는 것이 아니다. 낮은 한 자릿수 마진을 유지한 채, 같은 재고가 빠르게 반복 거래되면서 수익을 만든다. 카지노가 하우스 엣지를 크게 올린 것이라기보다, 회전 속도가 빨라지면서 같은 마진율에서도 이익 규모가 커진 구조에 가깝다.

이 모델이 유지되려면 두 가지가 중요하다.

첫째는 가격 산정이다. CC는 매일 이베이(eBay) 데이터를 수집하고, 비교 거래마다 판매 방식과 판매자 신뢰도까지 반영한다. 셀백 지급률이 94%에 가까워지면 가격 산정이 조금만 틀려도 유저가 그 차이를 이용해 기대값을 가져갈 수 있다. CC가 그 위험을 줄일 수 있는 이유는 단순히 최근 거래가 하나를 따라가는 것이 아니라, 여러 거래 데이터를 매일 반영해 카드 가치를 조정하기 때문이다. 투오마스의 표현을 빌리면, 최근 체결가 피드에만 의존하는 경쟁사들이 플러스 EV(Expected Value)를 내세우면서도 실제로는 유저에게 마이너스 EV를 제공하게 되는 이유도 여기에 있다. 그가 보는 경쟁사의 진짜 문제는 게으른 가격 피드가 아니라, alt.xyz 등 외부 오라클에 의존해 카드를 조달하는 구조 자체다. 오라클 기준으로 싸 보이는 카드만 사들이는 머신은 결국 그 오라클의 실수로 문제가 발생하기 쉽상이다. 다만 투오마스는 CC의 오라클 역시 아직 완벽하지는 않다고 덧붙였다.

둘째는 경쟁사의 지급 조건이다. 게임스탑(GameStop)은 지난 4월 이 시장에 진입했다. 이번 주 기준 게임스탑은 카드 래더(Card Ladder) 기준 가치의 90%에서 6% 판매 수수료를 제한 금액, 즉 순 84.6% 수준을 유저에게 지급한다. CC의 보험가 기반 지급률과 직접 비교하기는 어렵지만, 유저 입장에서는 비교 가능한 공개 대안이 생긴 셈이다.

따라서 앞으로 지켜봐야 할 지점은 CC가 어느 정도의 마진을 지킬 수 있느냐다. 6월의 4.2%는 측정 가능한 월간 수치 중 가장 낮은 수준이었다. 7월 초 데이터는 표본이 작지만 그보다 더 낮게 움직였다. CC는 높은 마진율이 아니라 빠른 거래 회전으로 돈을 버는 사업이다. 4%대 마진에서는 현재 거래량만으로도 의미 있는 매출총이익이 나온다. 그러나 마진이 2%대까지 내려가면, 같은 거래량을 유지하더라도 카드 조달 비용과 운영 부담을 감안한 수익성은 훨씬 불안정해진다.

2. 유저들의 선택지

유저가 뽑은 카드는 결국 네 가지 방식으로 처리된다. 바로 CC에 되팔거나, 볼트에 그대로 보관하거나, 실물 카드로 배송받거나, 마켓플레이스에서 다른 유저에게 판매하는 것이다. 아래에서는 이 네 가지 방식을 순서대로 살펴본다.

2.1 셀백(Sellback)

대부분의 카드들은 유저들이 오래 보유하지 않는다. 팩에서 나온 카드는 정해진 셀백 비율에 따라 곧바로 CC에 되팔릴 수 있는데, 6월 GMV의 71.8%가 즉시 셀백을 전제로 한 터보 모드에서 발생했다는 점도 이러한 구조를 보여준다.

소형 팩은 카드 가치의 85%, 중간 가격대는 90%, $1,000 이상 팩은 원금의 93% 수준을 돌려준다. 투오마스는 이 사다리 구조가 의도된 설계라고 설명한다. 고가 카드의 매입 원가는 시장가의 90~93%에 달하기 때문에, $1,000 머신의 지급률이 그보다 크게 낮았다면 경쟁사 입장에서는 카드쇼를 도는 것보다 CC의 머신에서 재고를 빼가는 편이 더 쌌을 것이다.

유저가 카드를 되팔면 슬랩은 다시 볼트로 돌아간다. 이후 같은 슬랩은 다른 팩에 다시 배정될 수 있다. CC는 이 과정에서 팩 판매액과 셀백 지급액의 차익을 남긴다.

2.2 킵(Keep)

전체 측정 기간 동안 유저가 셀백하지 않고 킵한 카드는 스핀 금액의 1.0~2.5% 수준이었다. 비중만 보면 작지만, 킵되는 카드는 평균적인 카드가 아니다. 희귀도가 높은 카드는 커먼 카드보다 9~15배 더 자주 킵된다. 이런 고가 카드는 어떤 합리적인 매입 원가를 가정하더라도, 유저가 가져가는 순간 CC가 해당 스핀에서 벌어들인 금액보다 더 큰 비용을 만든다.

즉 이 데이터에서 킵은 단순한 보유라기보다 가챠로 당첨된 카드를 수령하는 것에 가깝다. CC는 이 가능성을 처음부터 팩 가격과 셀백 지급률에 반영한다. 소수의 유저가 고가 카드를 킵하면서 발생하는 비용은, 다수의 유저가 카드를 즉시 셀백할 때 CC가 남기는 스프레드로 충당된다. 일반적인 게임이 하우스 엣지로 당첨금을 지급하는 것과 같은 구조다.

다만 킵 데이터만으로 유저의 의도까지 단정할 수는 없다. 커먼 카드를 되파는 것은 콜렉터에게도 합리적인 행동이다. 고가 팩을 열면서 낮은 등급의 카드를 계속 보유하려는 유저는 많지 않다. 따라서 킵 비율은 유저가 “도박을 하는지, 수집을 하는지”를 직접 구분하는 지표가 아니라, 어떤 종류의 카드를 남기는지를 보여주는 지표에 가깝다.

상위 100개 지갑 대부분은 거의 아무것도 킵하지 않는다. 일부 지갑은 고가 카드만 선별적으로 킵한다. 이런 그레일 헌팅도 수집의 한 형태다. 다만 CC 입장에서는 수익을 만들어주는 수집이 아니라 비용을 발생시키는 수집이다.

또한 킵된 카드가 모두 자연스러운 콜렉터 수요라고 보기도 어렵다. CC에 따르면 일부 머신에서 커먼 카드 킵 비중이 높게 나타나는 이유는, 서드파티 전략 토큰 프로젝트들이 자기 토큰 홀더에게 배분하기 위해 커먼 카드를 가져가기 때문이다.

따라서 현재 CC의 기본 사용 방식은 수집이 아니라 셀백이다. 수집은 그 위에 붙어 있는 옵션에 가깝다. 그러나 이것이 CC에 수집 수요가 전혀 없다는 뜻은 아니다. 킵 비율은 가챠 머신 안에서 발생한 흐름만 보여줄 뿐, 유저가 최종적으로 얼마나 많은 카드를 보유하고 있는지는 전부 보여주지 않는다.

실제로 리더보드 상위 지갑 중 일부는 볼트 안에 수십만 달러 규모의 컬렉션을 보유하고 있다. 가장 큰 지갑은 전체 스핀 금액의 0.5%만 킵했지만, 누적 보유 카드는 $1.48M에 달한다. 스핀 데이터만 보면 거의 전부 되파는 지갑처럼 보이지만, 실제로는 상당한 규모의 카드 포지션을 쌓아둔 셈이다.

보유 카드가 늘어나는 경로도 가챠 머신만 있는 것은 아니다. 유저는 자기 실물 카드를 볼트에 입고할 수 있고, 마켓플레이스에서 다른 유저의 카드를 살 수도 있다. 따라서 낮은 킵 비율은 그 지갑이 가챠 머신을 어떻게 이용하는지를 보여줄 뿐, 그 지갑이 콜렉터인지 아닌지를 완전히 판단하게 해주지는 않는다.

5월부터는 마켓플레이스 재매입 프로그램도 시작됐다. CC는 홀더가 원할 때 월 약 $1M 규모의 카드를 다시 사들이고 있다. 이는 킵된 카드에 유동성을 제공하는 장치다. 유저 입장에서는 카드를 킵하더라도 완전히 묶이는 것이 아니라, 필요할 때 CC의 매수 호가를 통해 다시 현금화할 수 있다.

2.3 실물 출고(Redemptions)

실물 출고는 5개 분기 연속 GMV의 2.5~3% 수준에서 유지되고 있다. CC의 풀필먼트 데이터에 따르면 최근 30일 동안 약 600개 지갑이 5,000장 이상의 카드를 실물로 배송받았다.

건별 수익성만 놓고 보면 실물 출고는 셀백보다 CC에 유리하다. 유저가 카드를 실물로 받으면 CC는 팩 결제액을 그대로 가져가고, 대신 시장가보다 낮게 매입한 카드 한 장을 볼트에서 내보낸다. 즉 셀백처럼 현금을 다시 지급하는 구조가 아니라, 보유 재고를 출고하면서 매입가와 판매가의 차이를 실현하는 구조다.

올봄 이후 실물 출고의 문턱도 낮아졌다. CC는 볼트 운영을 내재화했고, 실물 출고 수수료를 없앴으며, 배송비 보조도 시작했다. 유저 입장에서는 카드를 실물로 받는 비용이 이전보다 낮아진 것이다.

흥미로운 점은 실물 출고가 상위 고액 지갑 중심으로 발생하지 않는다는 점이다. 식별 가능한 배송 활동 중 상위 100개 지갑이 차지하는 비중은 약 6%에 그친다. 즉 가챠 머신의 거래량을 만드는 지갑과 실물 카드를 배송받는 지갑은 상당 부분 다르다. 실물 수요는 주로 더 작은 규모의 콜렉터 지갑에서 발생하는 것으로 보인다. 다만 최소 한 명의 파워 유저가 100만 달러 단위의 카드를 배송받은 사례는 있다.

필자의 6월 글은 이 실물 출고 규모를 잘못 측정했다. 사용자가 서명한 온체인 소각 기록을 실물 출고의 대체 지표로 사용했기 때문이다. 그러나 CC의 구조에서는 이 지표가 실제 배송 데이터를 제대로 반영하지 못했다. 해당 오류와 정정 내용은 별도 정정문에 반영했다.

2.4 P2P 거래

마켓플레이스 활동은 아직 크게 활성화되지 않은 상황이다. 개편된 P2P 마켓플레이스는 2026년 4월 말에 출시됐고, 현재 규모는 가챠 머신에 비하면 매우 제한적이다. 6월 P2P 거래대금은 177건, 총 $1.6M이었다. 거래당 평균 금액은 약 $9K로 작지 않지만, 전체 가챠 GMV와 비교하면 1%에도 미치지 못한다. 일간 마켓플레이스 이용자도 약 100명 수준으로, 수천 명 단위의 가챠 머신 이용자와는 규모 차이가 크다.

다만 이 시장이 완전히 의미 없는 것은 아니다. 마켓플레이스 거래대금의 또 다른 3분의 1가량은 CC의 자체 재매입(repurchase) 프로그램에서 발생한다. 앞서 언급한 월 $1M 규모의 매수 호가가 실제 공개 시장에서 집행되고 있는 것이다. 이는 홀더가 보유 카드를 현금화할 수 있는 하방 유동성으로 작동한다.

현재 CC 안의 콜렉터 경제는 아직 가챠 머신에 비해 매우 작다. 하지만 CC가 직접 유동성을 공급하는 가운데 월간 거래대금이 빠르게 늘고 있다는 점은 중요하다. 따라서 지금의 마켓플레이스는 완성된 콜렉터 시장이라기보다, 그런 시장이 형성될 수 있는 공간을 만드는 단계에 가깝다.

투오마스는 CC의 장기 목표를 이베이(eBay)에 더 가까운 시장으로 설명한다. 향후 경매 기능도 추가될 예정이다. 그의 관점에서 팩 개봉(가챠 머신)은 핵심 기능이 아니라 전체 유저들 중 20~40% 정도가 거쳐 가는 제품 정도가 될 수 있다.

2.5 파워 유저들의 활동 패턴 분석

한편, 가챠 머신의 수요는 사실상 약 100개 지갑이 떠받치고 있다. CC 자체 포인트 리더보드 기준 상위 100개 지갑은 누적 $384.5M, 전체 거래대금의 48%를 차지한다. 그러나 이들이 킵한 카드는 스핀 금액의 1.3%에 불과했는데, 이는 나머지 28,650개 지갑의 절반 수준이다. 가장 포인트가 많은 지갑은 가챠 머신에서 $37.7M을 사용했지만, 킵한 카드는 전체 스핀 금액의 0.5%뿐이었다. 상위 20개 지갑 중 가챠 머신 자체를 통해 수집가처럼 행동한 지갑은 단 하나였다. 이 지갑은 뽑은 카드의 17%를 킵했고, 킵한 카드의 평균 가치는 전체 평균과 크게 다르지 않았다.

월간 입금자 데이터도 같은 방향을 가리킨다. 지난해 10월 약 5,500명이던 월간 입금자는 올해 3월 2,400명까지 줄었다가 6월 5,900명으로 회복됐다. 그러나 그 사이 입금자 1인당 지출은 3배로 늘었다. 유저 수가 폭발적으로 늘었다기보다, 더 적은 수의 지갑이 더 많은 금액을 반복적으로 투입한 결과에 가깝다.

3. CC가 선택한 성장 전략, B2B 비즈니스

CC는 유통 채널을 점점 확장해나가고 있다. CC의 파트너들은 자체 프론트엔드에서 CC의 재고와 거래 인프라를 활용해 팩을 판매하며, 유저는 해당 채널을 통해 동일한 가챠 서비스를 이용한다.

경제 구조도 비교적 단순하다. 파트너 채널에서 발생한 머신 이익은 CC와 파트너가 대략 절반씩 나눈다. 다만 카드가 판매되고 되팔리는 과정에서 발생하는 재고 스프레드는 CC에 남는다. 즉 파트너는 유저 접점과 유통 채널을 제공하고, CC는 카드 재고와 가챠 머신 운영을 담당하는 구조다.

이 부분은 필자의 6월 글에서 잘못 읽은 지점 중 하나다. 당시 필자는 파트너 매출을 누적 $1.83M로 추정했다. 그러나 해당 수치는 반복적인 파트너 머신 매출이 아니라, 일회성 민팅 이벤트가 잡힌 대시보드 필드였다. 실제 파트너 머신 매출은 파트너 메모 태그가 붙은 가챠 매출 안에 기록되며, 규모도 그보다 한 자릿수 더 크다.

초기 파트너 매출은 특정 채널에 크게 의존했다. 매직 에덴(Magic Eden)의 머신은 2025년 10월 월 매출 약 $477K로 정점을 찍은 뒤, 파트너 측 우선순위가 바뀌면서 거의 사라졌다. 이후 솔플레어(Solflare)가 2026년 6월 약 $520K까지 올라오며 그 빈자리를 채웠다.

따라서 지난 세 개 분기 동안의 파트너 매출은 넓은 유통망이라기보다, 한 대형 채널이 줄어들면 다른 채널이 대신 채우는 구조에 가까웠다. 그러나 6월에는 처음으로 조금 다른 모습이 나타났다. 21개 파트너 태그가 총 $1.18M의 매출을 만들었고, 그중 5개 채널이 각각 $70K 이상을 기록했다.

한 달치 데이터만으로 파트너 유통이 구조적으로 확장됐다고 말할 수는 없다. 다만 6월은 파트너 매출이 특정 채널 하나에 의존하지 않고 여러 채널에서 동시에 발생할 수 있음을 보여준 첫 달이다. 현재 파트너 채널은 전체 GMV의 약 6%를 차지한다.

앞으로 확인해야 할 것은 파트너 수 자체가 아니다. 중요한 것은 파트너 매출이 이벤트성으로 한 번 발생하는지, 아니면 여러 채널에서 반복적으로 발생하는지다. 6월처럼 복수의 파트너 채널이 동시에 의미 있는 매출을 만들고, 이 흐름이 분기 단위로 유지된다면 파트너 유통은 CC의 별도 성장 축으로 볼 수 있다. 반대로 매출이 다시 특정 파트너나 특정 이벤트에 집중된다면, 아직은 확장 가능한 B2B 유통망이라기보다 가챠 머신의 단기 유입 채널에 가깝다.

4. 숨은 수익원

CC의 가챠 머신에 들어가는 카드는 모두 시장가보다 낮은 가격에 매입된다. 이 매입가와 시장가의 차이도 CC 수익 구조의 중요한 부분이다. CC는 카드쇼, 알고리즘 기반 이베이(eBay) 입찰, 대량 매입 채널을 통해 대략 시장가의 85% 수준에서 재고를 확보한다고 설명한다. 이후 카드 가격이 오르면, 볼트에 보관된 카드 재고의 가치도 함께 오른다.

CC 자체 지수 기준으로 모던 포켓몬 카드는 2025년 12월 저점 대비 약 두 배 상승했다. 빈티지 카드는 2025년 10월 이후 약 130% 올랐다. 이 상승 전에 매입한 카드가 지금 실물로 출고된다면, 해당 카드의 원가는 현재 가격의 70% 수준에 가까울 수 있다.

최근에는 현재 가격 기준으로 재고 매입이 크게 늘었다. 투오마스는 이를 반영하면 전체 혼합 원가가 다시 시장가의 85% 부근으로 올라왔다고 설명했다. 다만 그 역시 정확한 수치는 어느 쪽도 완전히 증명하기 어렵다고 인정했다. 이 보고서가 모든 마진을 70%, 85%, 100% 세 가지 원가 가정으로 나누어 제시하는 이유다. 어느 가정을 적용해도 이야기의 큰 방향은 바뀌지 않는다.

Source: Collector Crypt

CC는 게임스탑(GameStop)의 4월 진입이 아직 자사의 카드 매입 원가나 낙찰률에 유의미한 영향을 주지 않았다고 설명한다. 이 주장은 본 보고서의 데이터만으로 확인할 수도, 반박할 수도 없다.

볼트 규모는 토큰 출시 당시 약 $3M에서 현재 약 $23M로 커졌다. 이 중 $18M는 토큰화되어 있으며, 이는 CARDS 유통 시가총액의 약 3분의 1에 해당한다. 공개 대시보드에서는 잘 드러나지 않지만, 볼트에 쌓인 카드 재고는 토큰 출시 이후 조용히 가치가 커진 자산이다.

물론 이 구조는 반대 방향으로도 작동한다. 카드 가격이 하락하면 볼트에 쌓인 재고 가치도 함께 줄어든다. 투오마스도 이 점을 직접 언급했다. 카드 가격이 크게 하락하면 재고에서 손실이 발생하고, 가챠 머신이 벌어들이는 마진이 그 손실을 메워야 한다.

즉 볼트는 CC의 숨은 수익원이지만, 동시에 가장 큰 리스크이기도 하다. 가챠 머신이 남기는 마진, 실물 출고 때 실현되는 매입가와 현재 가격의 차이, 볼트 재고의 평가액은 모두 카드 가격이라는 같은 변수에 묶여 있기 때문이다.

5. CARDS 홀더는 무엇을 소유하는가

토큰의 가치를 볼 때 가장 먼저 확인해야 할 것은 법인 구조 및 에쿼티/토큰 구조다. CC의 운영팀은 델라웨어 C-Corp에 고용되어 있지만, 이 법인은 경제적 권리를 거의 보유하지 않는다. IP, 카드 재고, 스테이블코인, 트레저리는 파나마 재단이 보유한다. CC의 설명에 따르면, 외부 인수자가 운영 법인을 사더라도 가져갈 수 있는 경제적 가치는 사실상 없다.

이 구조는 일반적인 크립토 프로젝트와 다르다. 벤처 투자자는 법인 지분을 보유하지 않고, 팀도 주식이 아니라 토큰을 보유한다. CC가 내세우는 원칙은 명확하다. 하나의 프로젝트가 주식과 토큰이라는 두 주인을 동시에 섬길 수 없기 때문에, CC는 지분이 아니라 토큰을 선택했다는 것이다.

이러한 설계는 토큰 홀더에게 유리한 면이 있다. 많은 크립토 프로젝트에서 반복된 문제는 사업을 통해 발생시키는 경제적 이익이 에쿼티에만 있고 토큰에는 없다는 것이었다. CC는 적어도 이러한 문제를 최소화하기 위해 핵심 자산을 법인이 아니라 재단에 두고, 팀과 초기 참여자도 에쿼티가 아닌 토큰을 받기로 결정했다.

다만 여기서 다음과 같은 질문을 던질 수 있는데, 이는 바로 “재단의 경제적 이익이 CARDS 홀더에게 어떤 방식으로 귀속되는가?”다. 현재까지 재단 가치가 CARDS 토큰으로 전달되는 공식 메커니즘은 문서화되어 있지 않다. 토큰 소각이나 바이백이 영구적이고 프로그램화된 정책으로 제시된 것은 아니다. 다만 5월 이후 온체인에서는 비공식적인 바이백으로 볼 수 있는 단서가 나타났다.

커뮤니티원 Bobby가 처음 지적한 지갑 하나는 한 달 넘게 CARDS를 꾸준히 매수해 왔다. 이 지갑의 매수 자금은 가챠 머신의 셀백을 지급하는 바로 그 가챠 운영 지갑에서 USDC로 직접 들어온다. 필자는 이번 주 자금 유입과 매수 양쪽을 온체인에서 직접 확인했고, 이 글을 마무리하는 시점에도 매수는 진행 중이었다.

과거에도 비슷한 움직임을 포착한 적 있다. 루카스 루퍼트(Lukas Ruppert)의 온체인 분석에 따르면, 5월 12일 트레저리 지갑은 파이어블록스(Fireblocks) 에스크로를 통해 프리시드 투자자의 CARDS 400만 개를 $500K에 매입한 것으로 보이며, 6월에는 별도 지갑이 다섯 개 CARDS 풀에서 약 $887K를 병렬 TWAP 방식으로 분할 매수했다.

CC는 이와 관련하여 아무런 코멘트도 하지 않으며, 바이백에 대해서는 자체 글을 통해 밝히겠다는 입장이다.

이처럼 수익이 토큰 바이백으로 흘러가는 정황은 포착됐다. 다만 여전히 홀더들이 밸류에이션을 함에 있어 계산할 수 있는 공식은 여전히 부재하다. 공표되지 않은 바이백은 시작될 때처럼 조용히 멈출 수도 있으며, 재단이 필요할 때 토큰을 사는 것과, 토큰 홀더가 예측 가능한 가치 환원 메커니즘을 갖는 것은 전혀 다른 문제이기 때문이다.

CC가 가장 큰 폭으로 밸류에이션을 바꿀 수 있는 지점도 여기에 있다. 재단 차원의 바이백이나 가치 환원 정책이 공식적으로 문서화된다면, 시장은 CARDS를 단순 밈성 가챠 토큰이 아니라 CC 현금흐름과 재단 자산에 연결된 토큰으로 평가할 수 있다. 반대로 이 구조가 계속 재량적 판단에 머문다면, CARDS 홀더는 사업 성과를 보면서도 그 성과가 토큰으로 얼마나 돌아올지 확신할 수 없다.

한편, CARDS 가격은 2026년 7월 7일 기준 기준 $0.2042에 거래되며 유통 시가총액은 약 $72M, 완전희석가치(FDV)는 약 $408M이다. Q2 가챠 머신 매출총이익을 85% 원가 가정으로 연환산하면 약 $68M다. 단순히 비교하면 유통 시가총액은 가챠 머신 매출총이익의 약 1배, FDV는 약 6배 수준이다. 여기에 볼트에 보관된 카드 재고 가치도 별도로 존재한다.

하지만 이 비교에는 두 가지 한계가 있다. 첫째, 매출총이익은 순이익이 아니다. 카드 조달, 운영, 풀필먼트, 인건비, 마케팅 비용을 제외한 값이 아니다. 둘째, 현재 유통량은 전체 20억 개 토큰 중 20.5%에 불과하다. 내부자 배정 물량은 재단 36.75%, 팀 19.5%, 프리시드 8.2%, 어드바이저 4.37%, 시드 3.67%로 총 72%에 달한다. 나머지는 커뮤니티 20%, 제네시스 런치풀 5%, 레이디움(Raydium) LP 2.5%다. 잔여 물량은 2027년 11월까지 공개 일정에 따라 베스팅된다.

따라서 현재 유통 시가총액 기준으로는 멀티플은 낮아보이지만, FDV 기준으로는 그렇지 않다. 6월은 CC 역사상 가장 큰 매출을 기록한 달이었다. 동시에 앞으로 16개월 동안 추가 언락이 남아 있다. CARDS를 평가할 때는 유통 시가총액 기준의 낮은 배수와 FDV 기준의 희석 부담을 함께 봐야 한다.

6. 맺으며

세 편의 글과 한 번의 공개 정정을 거친 뒤, CC에 대해 확인할 수 있는 부분은 꽤 명확해졌다. CC는 빠른 거래 회전으로 돈을 버는 가챠 사업이다. 가격 구조를 크게 바꾸는 동안에도 마진은 대체로 5% 안팎에서 유지됐다. 6월에는 파트너 매출도 처음으로 여러 채널에서 동시에 발생했다. 볼트에 보관된 카드 재고 가치 역시 토큰 출시 이후 상승했다.

따라서 CC는 필자의 앞선 두 글이 암시했던 것보다 더 크고, 더 안정적인 사업이다. 다만 이 장점들은 모두 같은 변수에 묶여 있다. 가챠 머신의 마진, 실물 출고에서 남는 매입가와 현재 가격의 차이, 볼트 재고 가치는 모두 TCG 가격이 우호적일 때 좋아진다. 반대로 카드 가격이 꺾이면 세 구조가 동시에 압박을 받는다.

CC의 현금흐름은 유의미한 규모다. 하지만 그 현금흐름이 어떤 방식으로 CARDS 홀더에게 귀속될지는 아직 명확하게 문서화되어 있지 않다. 온체인상 재량적 바이백으로 보이는 흐름은 있지만, 이것이 영구적이고 예측 가능한 가치 환원 정책으로 공식화된 것은 아니다.

따라서 지금 CARDS를 산다는 것은 두 가지에 베팅하는 것이다. TCG 가격이 계속 우호적으로 유지될 것이라는 베팅, 그리고 재단이 앞으로 발생하는 현금흐름을 토큰 홀더에게 유리한 방식으로 사용할 것이라는 베팅이다. CARDS의 멀티플을 가장 크게 바꿀 수 있는 것도 이 지점에 있다.