어떤 플랫폼이 SEC의 혁신 면제와 직접적인 관련이 있을까?

많은 사람들이 SEC가 새로 발표한 토큰화 주식 관련 Innovation Exemption을 잘못 이해하고 있다. 시장은 이번 발표를 마치 ‘토큰화 주식’과 관련된 모든 것에 대해 SEC가 전면적으로 긍정적인 신호를 준 것처럼 받아들이는 분위기다. 하지만 실제 내용은 그렇지 않다. 이번 면제의 범위는 훨씬 제한적이다.

이번 프레임워크는 다음을 허용한다.

• 일정 요건을 충족하는 Tokenized Securities Venue(TSV)가 전통적인 거래소로 등록하지 않고도 permissioned AMM을 통해 토큰화된 NMS 주식을 거래할 수 있도록 한다.
• 일부 유동성 공급자에게는 dealer 등록 의무에 대한 조건부 면제도 제공한다.

하지만 핵심은 결국 무엇이 ‘tokenized NMS stock’으로 인정되느냐이다. SEC가 이번 제도에서 인정하는 주요 구조는 크게 두 가지다.

1. 발행사 주도 토큰화
2. 회사가 직접, 또는 회사를 대신하는 주체가 실제 주식을 토큰화하는 방식이다.
3. 예를 들어 transfer agent가 실제 주식을 온체인 장부에 기록하는 구조를 생각하면 된다.
4. 이 경우 토큰은 단순히 주가를 추종하는 wrapper가 아니라, 토큰 자체가 해당 증권을 나타낸다.
5. 제3자 커스터디 기반 토큰화
6. 제3자가 전통 금융 시스템 안에서 실제 주식을 보관하고, 투자자가 가진 소유권 또는 security entitlement를 토큰화하는 방식이다.
7. 여기서도 중요한 점은 토큰 보유자가 동일한 종류의 전통 주식을 가진 투자자와 동일한 권리와 특권을 가져야 한다는 점이다.
8. 여기에는 배당을 받을 권리나 의결권 같은 권리가 명시적으로 포함된다.

그렇다면 무엇이 대상이 아닐까? → Synthetic exposure, 즉 합성형 주식 익스포저다.

제3자가 AAPL이나 NVDA의 가격만 추종하도록 자체적으로 note, derivative, tracker certificate, security-based swap 등을 발행한다면, 해당 상품은 이번 면제에서 말하는 “tokenized NMS stock”에 해당하지 않는다. 이 차이가 중요한 이유는 시장의 반응이 실제 SEC 프레임워크보다 훨씬 광범위했기 때문이다.

토큰화 주식이나 온체인 거래와 조금이라도 연관이 있어 보이는 프로젝트라면 전반적으로 매수세가 붙었다. BP, ONDO, HYPE, LIT 등 여러 관련 종목이 같은 내러티브에 묶여 상승했지만, 실제로 이번 면제와 얼마나 직접적으로 연결돼 있는지는 프로젝트마다 상당히 다르다.

ONDO는 그나마 명확한 연관성이 있다. Ondo는 최근 실제 증권을 규제된 커스터디 체계 안에 보관하면서, 해당 증권에 연결된 권리를 온체인 토큰으로 표현하는 커스터디 기반 토큰화 모델로 움직이고 있기 때문이다.

반면 HYPE나 LIT의 equity perpetuals는 파생상품이다. 이번에 SEC가 면제 대상으로 삼은 상품이 아니다. 그리고 여기서 Backpack 이야기가 나온다.

최근 BP가 크게 상승하면서 시장에서는 Backpack을 토큰화된 미국 주식 시장의 대표적인 수혜자 중 하나로 보는 시각이 생겼다. 시장에서 흔히 보이는 논리는 대략 이렇다.

“Backpack의 주식 토큰은 실제 주식과 1:1로 상환할 수 있다. 그러니 사실상 real equity token이고, 따라서 이번 SEC 면제의 직접적인 수혜를 받는다.”

하지만 여기에는 중요한 법적 차이가 빠져 있다. Backpack은 자사 상품을 다음과 같이 명확하게 구분하고 있다.

전통적인 Backpack 증권:

→ UCC Article 8 security entitlement

Solana 위의 Backpack 토큰:

→ Tokenized claim

→ 기초자산을 보유한 SPV에 대한 claim

이 둘은 같은 법적 상품이 아니다. Backpack에서 전통적인 주식 포지션을 온체인으로 출금한다고 해서, 기존 Article 8 security entitlement가 그대로 Solana 위로 이동하는 것이 아니다.

해당 security entitlement는 별도의 토큰화된 상품으로 전환된다. 그리고 그 토큰은 이후 Backpack Securities를 통해 1:1로 상환하면 다시 기존의 security entitlement 형태로 되돌릴 수 있다.

이 구조는 기존의 많은 주식 토큰보다 확실히 한 단계 진일보한 방식이다.

예를 들어 xStocks는 실제 주식을 1:1로 담보하고 있지만, 법적으로는 bearer debt instrument / tracker certificate다.

Robinhood의 Classic Stock Tokens 역시 Robinhood Europe을 상대로 한 파생상품이며, 토큰 보유자에게 기초주식 자체의 소유권을 주지 않는다고 명시하고 있다.

Backpack은 여기서 한 단계 더 나아간다. Backpack 토큰은 1:1로 실제 전통 주식 포지션 또는 security entitlement로 상환할 수 있기 때문이다.

하지만 1:1 상환 가능하다는 것과 토큰 자체가 기초주식이라는 것은 전혀 다른 문제다. 그리고 이 차이는 이번 SEC 면제에서 매우 중요하다.

SEC가 요구하는 것은 단순히 1:1 backing이나 1:1 redemption이 아니다. 이번 면제 하에서 거래되는 tokenized NMS stock은 동일한 전통 주식과 동일한 권리와 특권을 제공해야 하며, 여기에는 의결권도 포함된다.

현재 Backpack의 공식 문서에서는 Solana 토큰을 기초증권과 경제적 등가성을 유지하도록 설계된 “tokenized claim”이라고 설명하고 있다.

하지만 해당 토큰 자체가 Article 8 security entitlement라고 설명하지는 않으며, SEC가 요구하는 수준의 완전한 주주권을 토큰 자체가 가진다고도 설명하지 않는다.

따라서 현재의 Backpack 주식 토큰 구조를 이번 Innovation Exemption의 직접적인 수혜 구조로 보기는 어렵다.

물론 Backpack이 앞으로 이번 면제에 맞춘 컴플라이언스 구조를 새롭게 만들 수는 있다. 하지만 그것과 현재 존재하는 Backpack 토큰이 이미 이번 SEC 프레임워크에 부합한다는 것은 완전히 다른 이야기다.

SEC가 이번에 제시한 방향과 구조적으로 더 직접적으로 맞닿아 있는 인프라는 다음과 같다.

• Superstate: 등록된 transfer agent 모델을 활용해 발행사 주식을 온체인에 직접 기록하는 구조
• Securitize: issuer-sponsored tokenized shares 및 transfer-agent 인프라
• Figure: 블록체인 네이티브 방식의 등록된 공개주식
• DTCC / DTC: DTC가 보관하는 증권을 동일한 법적·소유권적 권리를 유지한 채 토큰화하는 구조
• Dinari: 기초주식의 권리를 보존하도록 설계된 커스터디 기반 토큰화 주식
• Ondo Finance: 규제된 커스터디 체계 안에 보관된 증권과 더 직접적으로 연결되는 커스터디 기반 토큰화 모델로 이동 중

이 글을 쓰는 이유는 커뮤니티에서 이번 면제가 정확히 무엇을 대상으로 하는지, 그리고 현재 존재하는 어떤 상품들이 그 정의에 실제로 부합하는지를 두고 혼동이 꽤 많이 보였기 때문이다.

어찌 되었든, SEC의 이번 발표가 토큰화 주식 생태계 전체에는 분명히 매우 긍정적인 소식이라는 점은 변함이 없다.