토큰화 주식의 역설: 유동성 파편화

Key Takeaways

• 최근 몇 달 동안 RWA 섹터의 성장이 다소 정체되어있으나, 토큰화 주식의 경우 혼자서 굉장히 빠른 속도로 성장하고 있다. 현재 토큰화 주식 섹터의 주요 성장 경로는 1) Ondo, xStocks, Robinhood 등을 위시한 Linked Security 방식의 토큰화 주식, 2) Securitize, Figure, Superstate 등을 위시한 Issuer-Sponsored Tokenized Security 방식의 토큰화 주식, 그리고 엄밀히 말하면 토큰화는 아니지만 3) 무기한 선물 거래소의 성장으로 나타나고 있다.
• 토큰화 주식 섹터는 전체적으로 성장하고 있지만 부작용으로 유동성 파편화가 발생하기 시작하고 있다. 같은 주식이라 할지라도 1) 토큰화 구조에 따른 수직적 유동성 파편화와 2) 같은 구조 내에서 토큰화 주체에 따른 수평적 유동성 파편화가 동시에 발생하고 있기 때문이다.
• 긍정적으로 생각했을 때, 접근성의 향상이라는 관점에서 이를 살펴보면, 사실 이는 유동성이 파편화되는 것이 아니라, 토큰화 주식이 기존에 미국 주식의 유동성에 접근하지 못하는 투자자들의 유동성을 유입시켰고, 부산물로 유동성의 파편화를 낳은 결과로 볼 수도 있다.
• 어찌되었든 토큰화 주식의 유동성 파편화는 실존하는 문제이며, 이를 해결하기 위해선 1) 스테이블코인과 같이 오케스트레이션 혹은 클리어링 플랫폼의 등장 혹은 2) 규모의 경제에 따른 독과점 형태로의 산업 재편 등을 기대해볼 수 있을 것이다.

1. 토큰화 국채는 정체, 토큰화 주식은 성장

RWA에 대한 시장의 관심은 여전히 뜨겁다. 지금까지 RWA의 성장을 이끈 상품은 토큰화 미국채라고 해도 과언이 아니다. 전체 크립토 시가총액이 2024년 1월 1일 $1.65T에서 현재 $2.19T까지 고작 1.33배 성장한 반면, 같은 기간 토큰화 미국채 규모는 $695M에서 $16.1B까지 23배나 성장했다.

그런데 이렇게 폭발적으로 성장해왔던 토큰화 미국채의 성장율이 최근에 둔화되고 있다. 미국채뿐만이 아니다. 스테이블코인, 프라이빗 크레딧, 상품(commodities) 등 전부 최근 들어 성장이 정체되거나 오히려 규모가 축소되는 모습을 보이고 있다. 근데 RWA 섹터 내에서 유일하게 최근에 급격한 성장을 보여준 자산이 있으니, 바로 토큰화 주식(tokenized stock)이다.

토큰화 주식의 규모는 3달 전에 $1.2B에서 현재 $1.88B로 56%나 상승했다. 같은 기간 토큰화 미국채가 7.3%, 프라이빗 크레딧이 16%, 상품이 -13% 변한 것을 보면, 최근 토큰화 주식의 성장세는 굉장히 가파른 것을 확인할 수 있다.

토큰화 주식이 빠르게 성장할 수 있었던 이유는 여러가지가 있다. 기본적으로 최근에 AI 및 반도체와 관련된 주식들의 주가 상승으로 인해 주식이 주목받는 자산이되었다. 또한, RWA 시장이 성숙해짐에 따라 주식을 토큰화할 수 있는 경로와 구조도 이제는 꽤 명확해졌기 때문에 수 많은 토큰화 플랫폼들이 토큰화 주식 서비스를 제공하기 시작했고, 이제서야 그 결과로 규모의 성장이 나타나고 있다.

현재 토큰화 주식의 성장 경로는 크게 3가지로 나타난다:

1. 첫 번째는 Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks, Robinhood Stock Tokens와 같이 역외 구조를 통해 “Linked Security” 방식으로 채무 증권(debt instrument)을 토큰화하는 플랫폼들의 성장이다. 이러한 주식 토큰들은 실제 주식의 권리를 나타내지는 않지만, 유통 단계에서 컴플라이언스의 제약이 적어 온체인 위의 디파이 프로토콜들에서 활발하게 활용될 수 있다는 장점이 있어서 빠르게 성장할 수 있었다.
2. 두 번째는 Securitize, Superstate, Figure과 같이 기존 주식을 tranfer agent를 통해 직접 토큰화하는 플랫폼들의 성장이다. 이들은 증권법을 온전히 준수하며 주식을 그대로 토큰화하기 때문에 발행뿐만 아니라 유통에서도 컴플라이언스의 제약이 강하기 때문에 종목 수도 적고 활용도 덜 된다는 단점이 있다. 하지만, 이들은 기업들과 협업하여 주식을 토큰화할 경우 종목 수는 적어도 한 종목에서 토큰화되는 규모가 굉장히 크기 때문에 최근 토큰화 주식 성장에 큰 기여를 하고 있다.
3. 마지막은 Hyperliquid, Variational Omni, QFEX 등의 무기한 선물 거래소이다. 엄연히 말하면 무기한 선물 거래소에서 거래되는 주식 종목들은 토큰화 주식이 아니다. 그럼에도 불구하고 이미 수 많은 사용자들이 무기한 선물 거래소를 통해 주식의 가격을 추종하는 상품을 거래할 수 있고, 그 규모는 어마어마하다.

하지만 금융 시장의 발전 측면에서 토큰화 주식의 등장과 성장을 마냥 좋게만 볼 수는 없다. 성장의 이면에는 항상 그늘이 있듯이, 토큰화 주식의 성장 뒤에도 몇 가지 문제가 존재한다. 그 중에서 본 리서치는 유동성 파편화(liquidity fragmentation)에 대해 다뤄보고자 한다.

2. 토큰화 주식 유동성 파편화

같은 종목의 주식이라 할지라도, 토큰화되는 구조와 플랫폼에 따라서 수직적/수평적으로 유동성 파편화가 발생한다.

2.1 토큰화 방식별 수직적 유동성 파편화

주식을 토큰화하는 방법은 굉장히 여러가지가 있다:

• Custodial Tokenized Stocks: 제3자가 DTC 수탁 시스템에 예치된 주식에 대한 권리를 토큰화하는 방식으로, 대표적인 예시로는 DTCC, Ondo, Dinari가 있다.
• Issuer-Sponsored Tokenized Stocks: 발행사 혹은 transfer agent가 직접 주식 소유권을 토큰화하는 방식으로, 대표적인 예시로는 Securitize, Figure, Superstate가 있다.
• Linked Security: 제3자가 기초 자산인 주식의 경제적인 노출을 제공하는 별도의 증권을 발행하여 토큰화하는 방식으로, 대표적인 예시로는 Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets가 있다.
• Security-based Swap: 제3자가 기초 자산인 주식의 경제적인 노출을 제공하는 파생계약을 토큰화하는 방식으로, 대표적인 예시로 Robinhood Classic Stock Tokens가 있다.
• Stock Fund Tokenization: 주식으로 구성된 펀드의 지분을 토큰화하는 방식으로, 대표적인 예시로는 Centrifuge, WisdomTree 등이 있다.
• Perpetual Futures: 주식을 토큰화하는 것은 아니지만, 주식을 추종하는 무기한 선물 시장을 제공하는 거래소 플랫폼으로, 대표적인 예시로는 Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter 등이 있다.

같은 주식이라고 할지라도 토큰화 방식에 따라 유동성 파편화가 존재한다. Custodial Tokenized Stocks와 Issuer-Sponsored Tokenized Stocks는 원주(original stock)를 기반으로 하고 있는 반면에, Linked Security는 채무 증권(debt securities)을, Security-based Swap은 파생 계약(derivatives)을, Stock Fund Tokenization은 펀드 지분(fund shares)을 토큰화하는 것이기 때문에 서로 호환되지 않는다. Perpetual Futures의 경우 애초에 주식을 토큰화하는 것이 아니기 때문에 별도의 유동성이 갖춰진 시장에서 거래된다.

2.2 토큰화 방식 내 수평적 유동성 파편화

주식을 토큰화하는 방법이 같다고 하더라도, 토큰화 주체에 따라서 유동성 파편화가 일어나기도 한다.

• Original Stock: 원주를 기반으로 하고 있다한들, DTC 수탁 시스템 내에 있는 주식을 토큰화한 것인지(Custodial Tokenized Stocks), transfer agent에게 투자자가 직접 소유권을 등록한 주식을 토큰화한 것인지(Issuer-Sponsored Tokenized Stocks)에 따라서 서로 호환이 되지 않는다. 결과적으로 1) DTC에 수탁된 주식 및 Custodial Tokenized Stocks, 2) DRS로 소유권이 직접 등록된 주식, 3) Issuer-Sponsored Tokenized Stocks 끼리 서로 호환이되지 않아 유동성 파편화가 발생한다.
• Linked Security: 이 토큰화 방식에서는 토큰화 플랫폼에 따라 유동성 파편화가 일어난다. 같은 주식이고, 토큰화 구조가 같다고 해도 누가 이를 토큰화했냐(Robinhood, xStocks, Ondo Global Markets)에 따라서 서로 다른 종류의 토큰으로 토큰화된다.
• Stock Fund Tokenization: 이 토큰화 방식에서도 펀드의 종류 및 누가 펀드를 운용하는가에 따라 유동성 파편화가 심하기는 하지만, 이는 토큰화 때문에 유동성 파편화가 발생한다고 말하기는 어렵다. 주식으로 구성된 펀드/ETF 들은 토큰화 섹터가 아닌, 전통 금융 시장에서도 다양하게 존재하고 유동성 파편화가 일어나기 때문이다.
• Perpetual Futures: 최근 Hyperliquid가 성공적인 사례를 만들자, 수 많은 무기한 선물 거래소들이 등장하고 있으며, 같은 주식이라고 해도 다양한 거래소들에 상장되어있어 유동성이 파편화된채로 거래가 이루어지고 있다.

2.3 가상의 시나리오

가상의 시나리오로 TSLA 주식이 위에서 열거된 방식과 플랫폼에서 전부 토큰화가 이루어진다고 가정해보자. 그러면 TSLA 주식은 아래와 같이 다양한 형태로 거래될 수 있다:

• 오리지널 TSLA: 나스닥에서 거래되는 TSLA 주식. TSLA는 이미 전통 주식 시장에서도 미국에서는 나스닥뿐만 아니라 여러 공개 전자거래소, ATS, OTC에서도 거래가 이루어지고 있으며, 해외의 다양한 거래소 및 예탁 증서(depositary receipt) 형태로도 거래되고 있어 이미 유동성이 어느정도 파편화되어있다.
• 다수의 Custodial Tokenized TSLA: 이미 기존 DTC 및 브로커리지 계좌 내에 있는 TSLA의 권리를 토큰화한 주식. 이는 DTCC가 토큰화한 TSLA가 있을 수도 있고, 다른 증권사들이 각자 권리를 토큰화한 TSLA가 존재할 수 있다. 다만 이러한 토큰들은 그저 전통 주식 시장 시스템에 있는 권리를 영수증의 형태로 토큰화한 것이기 때문에, 기존 원주와 파편화된다고 보기에는 어렵다.
• DRS TLSA: 전통 주식 시장에서 테슬라 혹은 테슬라의 transfer agent에 소유권을 직접 등록하는 DRS 형태의 TSLA 주식. 이미 오리지널 TSLA와는 파편화가 이루어진 자산이다.
• Issuer-Sponsored Tokenized TSLA: 테슬라 혹은 테슬라의 transfer agent에 소유권을 토큰의 형태로 직접 등록하는 토큰화된 TSLA 주식. 오리지널 TSLA와 같은 유동성으로 거래하기 위해서는 직접 소유권 등록에서 다시 DTC 수탁 시스템으로의 전환이 필요하다.
• 다수의 Linked Security TSLA: 토큰화 플랫폼이 TSLA 1:1 담보로 채무 증권을 토큰화한 방식. Robinhood, Ondo, xStocks 등이 각자 TSLA를 서로 다른 토큰으로 토큰화할 수 있기 때문에 유동성 파편화가 발생한다.
• 다수의 Security-based Swap TSLA: 토큰화 플랫폼이 주식을 기초자산으로 한 파생계약을 토큰화한 방식.
• TSLA를 포함한 다수의 주식 펀드 지분: 펀드 중에 TSLA를 편입한 펀드의 지분을 토큰화한 방식.
• 다수의 Perpetual Futures 거래소에서 거래되는 TSLA: 다양한 무기한 선물 거래소에서는 TSLA가 각자의 유동성으로 따로 거래되고 있다.

정리하면 원래 증권 시스템에서 TSLA는 유동성이 파편화된다고 해도, ATS, DRS, 해외 거래소 정도에서만 파편화가 발생했다면, 토큰화 주식 생태계에서는 이외에도 수 많은 법적 구조(파생 계약, 채무 증권, 펀드 지분)를 가지고, 대상 투자자(미국/비미국, 개인/기관)도 완전히 다른 수 많은 종류의 토큰화된 TSLA가 존재할 수 있는 것이다. 이들은 전부 호환되지 않으며 각자의 유동성을 가진 별개의 시장에서 거래되기 때문에, 지금보다 훨씬 더 유동성을 파편화시킬 수 밖에 없다.

3. 토큰화 주식의 역설: 유동성 파편화를 어떻게 해결할 수 있을까?

토큰화 주식이 내세운 가치는 명확하다. 바로 높은 접근성, 24/7 거래, 빠른 정산, 스마트 컨트랙트 연계 등의 장점들이다. 토큰화는 전 세계의 사람들에게 더 나은 금융이라는 가치를 제공하는 것을 목표로 하지만, 토큰화 주식의 경우 역설적으로 유동성 파편화라는 부작용을 야기하는 것 같다.

개인적으로 이는 반은 맞고 반은 틀리다고 주장하고 싶다. 토큰화 주식 생태계를 어떻게 바라보는지 관점에 따라 다르게 해석할 수 있기 때문이다.

• 토큰화 주식 생태계를 있는 그대로 바라보면 유동성 파편화 문제가 존재하는 것이 사실이다. 하나의 주식이 토큰화 구조에 따라 수직적으로 유동성 파편화가 이루어지는 것 뿐만 아니라, 같은 토큰화 구조 내에서도 플랫폼에 따라 수평적으로 유동성 파편화가 이루어질 수 있기 때문이다.
• 하지만 이를 접근성의 향상이라는 관점에서 바라보면 다르게 보인다. 토큰화가 기존 주식 시장의 유동성을 파편화시켰다고 보는 것 보다는, 새로 등장한 플랫폼들이 기존 주식 시장의 접근성을 향상 시켰고, 이것이 결과론적으로 유동성 파편화를 낳았다라고 볼 수도 있는 것이다. Linked Security 방식의 토큰화, Security-based Swap 방식의 토큰화, Perpetual Futures 등은 기존 미국 주식에 접근하기 어려웠던 투자자들이 쉽게 접근할 수 있는 경로를 열어주면서 새로운 유동성을 유입시킨 것이다.

유동성 파편화가 토큰화 주식의 본질적인 문제이던, 결과론적인 부산물이던 상관 없이 어쨌든 토큰화 주식 시장이 지금보다 훨씬 더 성장했을 때 유동성 파편화 문제는 더 심각해질 것이고, 이를 해결하는 것이 중요하다.

스테이블코인 유동성 파편화 문제의 경우 스테이블코인 오케스트레이션이나, 클리어링 하우스 같이 이를 비지니스적으로 해결하려는 시도가 있었다면, 토큰화 주식의 유동성 파편화는 어떻게 해결할 수 있을까? 두 가지 시나리오를 예상해볼 수 있다.

• 첫 번째는 토큰화 주식 섹터에서도 스테이블코인 오케스트레이션이나 클리어링의 역할을 하는 플랫폼이 등장하는 것이다. 하지만 토큰화 방식이 일관되어있고, 권리 구조도 매우 단순한 스테이블코인과 달리, 토큰화 주식의 경우 토큰화 구조가 굉장히 다양하고, 권리 구조도 복잡하며, 결정적으로 종목의 개수도 비교도 안될 정도로 많기 때문에 하나의 주체가 이를 규모있게 처리하는 것을 상상하기는 매우 어렵다.
• 두 번째는 과점(oligopoly) 형태로 시장이 재편되는 것이다. 어떤 산업이든 초기에는 수 많은 플레이어가 존재하지만, 유동성, 네트워크 효과 등의 이유로 인해 몇 개의 플랫폼이 독과점하는 형태로 산업이 재편될 확률이 매우 크고, 토큰화 주식도 그 예외는 아니다. 규제 상황이 명확해지고, 제약이 하나 둘 씩 풀림에 따라 특정 구조의 주식 토큰화 및 플랫폼이 거대해져 유동성이 집중되는 상황을 기대해볼 수 있을 것이다.

토큰화 주식은 이제 시작이다. 스테이블코인, 토큰화 국채 다음으로 토큰화 주식 시장은 어떤 모습으로 성장할 것이고, 토큰화 주식의 본질에 맞게 투자자들에게 적절한 가치를 제공할 수 있을지 지켜보자.