RWA 담보 프로토콜의 메커니즘 및 생태계 현황

Key Takeaways

• RWA 담보는 유동성이 떨어지기 때문에 디폴트에 대응하는 방식이 기존 렌딩프로토콜들과 다르다.

• RWA 프로토콜은 Tranche라는 메커니즘을 도입하여 자산 손실을 어떻게 Lender들에게 배분해야할지에 초점을 맞추고 있다.

• 본 글에서는 다양한 프로토콜들의 예시를 통해 RWA 프로토콜들이 디폴트에 어떻게 대응하는지 알아볼 것이다.

RWA 토큰을 다룰 때는 그 실물자산과 관련된 리스크를 관리하는 것이 중요한데, 이번 아티클에서는 프로토콜들에서 이 리스크들을 어떻게 다루고 있는지와 지금까지 문제가 발생한 적은 없는지에 대해서 설명합니다. 그리고 나서 DeFi 프로토콜들이 어떤 방식으로 RWA 담보 대출 시장으로 진입하고 있는지에 대해서 설명하겠습니다. 마지막으로는 RWA에 대해 웹3 공간에서 RWA에 대해 나온 여러 의견들을 종합하면서 RWA가 블록체인 공간에 가져올 수 있는 가치와 한계점에 대해서 논의하려고 합니다.

1. RWA 담보 대출의 디폴트 리스크 관리

이번 파트에서는 RWA 토큰을 담보로 활용할 때 특히 신경써야 하는 디폴트 리스크에 대해서 설명하고, 어떤 메커니즘을 통해서 이를 다루고 있는지에 대해서 설명드리겠습니다. 여기서 설명드릴 내용에 대해서 온전히 이해하기 위해서는 먼저 기존 DeFi의 크립토 토큰 담보물에서 발생하던 리스크와 그에 대한 기존 DeFi 프로토콜의 디폴트 리스크 관리 방법에 대해서 이해하셔야 합니다. 따라서 이에 대한 배경을 먼저 설명하고, RWA 토큰 담보 대출에서 발생하는 디폴트는 어떻게 다른지, 그리고 여러 RWA 프로토콜들은 이를 어떻게 다루는지에 대해 설명하겠습니다.

1.1 기존 DeFi에서의 대출 포지션 디폴트 인식

기존 DeFi 모델에서는 사용자가 프로토콜에 스테이블코인을 예치할 때, 프로토콜이 사용자의 스테이블코인의 가치를 잘 지켜줄 수 있는지만 신경쓰면 되었습니다. 이를 달리 말하면 사용자의 스테이블코인을 빌리려고 하는 대출자의 담보 토큰 가격이 떨어질 때 그에 따라 프로토콜이 청산 등의 절차를 잘 수행할 수 있는지만 신경쓰면 되었다는 의미입니다. 예를 들어서 AAVE에 USDC를 예치하는 예치자는 대출자들이 AAVE에 담보로 예치한 ETH 가격이 떨어질 때, 프로토콜은 그에 따라 대출자들의 포지션을 청산시키고 예치자의 USDC를 지켜줄 수만 있으면 되었습니다. MakerDAO도 마찬가지입니다. 대출로 발행된 DAI 가치보다 MakerDAO가 가진 담보물의 가치가 낮아지기 전에 대출자들의 담보 포지션을 청산시키기만 하면 DAI의 가치를 $1로 유지시킬 수 있었습니다.

그래서 예치자 관점에서는 프로토콜이 AAVE나 MakerDAO처럼 주요 프로토콜의 메커니즘을 차용하고 있는지 확인하면 되었고, 비슷한 메커니즘을 사용하는 프로토콜에서 메커니즘으로 인해서 디폴트가 발생한 사례가 있는지만 확인하면 되었습니다. 프로토콜 입장에서도 디폴트가 발생했을때 메커니즘 상에 어떤 문제가 있었는지를 확인하고 그 메커니즘만 적절한 형태로 수정하는 형태로 디폴트에 대처하였습니다.

1.1.1 사례

2020년 3월, 코인 시장이 급격하게 하락하면서 MakerDAO에서 디폴트가 대규모로 발생했습니다. 이 당시 발생했던 문제는 MakerDAO 청산 메커니즘이 제대로 설계되어있지 않아서 청산자들이 프로토콜이 필요로 하는 청산 과정에 참여하지 못했다는 것입니다. MakerDAO는 디폴트 처리 과정에서 자신들의 청산 메커니즘 중 담보물 경매 방식을 대폭적으로 수정하는 형태로 프로토콜을 개선하였습니다.

청산이 일어나는 메커니즘 외에도 기존 DeFi 프로토콜에서는 청산과 관련된 리스크 파라미터들을 통해서 디폴트가 일어나는 것을 방지했습니다. Gauntlet이라는 토큰 이코노미 모델링 회사를 통해서 MakerDAO, AAVE 등의 디파이 프로토콜들을 청산이 일어나기 위한 담보대출비율 (LTV) 기준을 설정하였고, 시장 하락장이 심해진다고 판단될 때마다 이 파라미터를 조정하여서 청산이 원만하게 일어나도록 하고 있습니다. 그 대표적인 예시로, 2022년 12월에 AAVE 커뮤니티는 암호화폐 시장의 둔화에 대응하기 위해서 스테이블코인 대출에 필요한 담보 비율을 높였습니다.

1.1.2 정리

기존 DeFi에서는 프로토콜이 토큰 자산들의 가격을 정확하게 가져오고, 그 가격에 담보물들만 잘 처분하였다면 디폴트가 발생하지 않았습니다. 즉, 기존 DeFi 모델에서는 프로토콜에서 디폴트가 발생하는 것을 프로토콜 설계의 문제라고 생각하였습니다. 그리고 디폴트가 발생하는 것은 프로토콜이 제대로 설계되어있지 않거나 프로토콜에서 발생할 수 있는 위험 요소들을 제대로 고려하지 않았다는 것을 의미하였습니다.

1.2 RWA 프로토콜에서의 대출 포지션 디폴트

1.2.1 Borrower 디폴트에 대한 인식

RWA를 취급하는 프로토콜에서는 디폴트가 발생하는 것에 대해서 다소 다르게 생각합니다. 여기서는 각 RWA 토큰 담보물마다 디폴트가 발생할 수도 있다는 것을 프로토콜 차원에서도 인정하고 있으며, 디폴트가 발생하지 않도록 하는 것을 프로토콜의 의무라고 생각하고 있지도 않습니다.

기존의 DeFi에서는 담보로 받아둔 토큰들의 가격이 일정 수준 이하로 떨어졌을때 이를 온체인 위에 형성되어있는 시장에 매도하면 되었습니다. 하지만 RWA 토큰들은 정해진 가격에 바로 매도할 수 있는 시장이 형성되어있지 않습니다. 그래서 RWA의 가격이 떨어지더라도 프로토콜에서 적절히 담보물을 처분해서 프로토콜 자산의 가치를 지키는 것이 힘듭니다. 거기다가 RWA가 아무리 토큰화되었다고 해도 블록체인 위의 토큰 소유권이 실제 RWA에 대한 소유권을 그대로 반영하는지에 대해서 아직까지는 애매한 상황입니다. 이 두 이유에 의해서 RWA 토큰 담보물이 청산되어야 할 때 블록체인 위에서 빠르게 담보물을 처분하고 borrower의 대출 포지션을 상환시키는 것은 사실상 불가능합니다.

1.2.2 Tranche: 디폴트에 대응하는 메커니즘

이러한 이유에서 RWA 프로토콜에서는 디폴트가 언제든 발생할 수 있다고 생각하고, 청산을 통해 프로토콜 디폴트가 발생하지 않도록 하는 것이 아니라 디폴트가 발생했을때 그 자산 손실을 어떻게 Lender들에게 배분해야하는지에 초점을 맞추고 있습니다. 조금 더 구체적으로 설명해보겠습니다. Lender 중에서도 어떤 Lender는 자본 손실이 조금 발생하더라도 높은 이자 수익을 원하고 예치를 할 수도 있고, 어떤 Lender는 수익률이 낮더라도 손실이 발생하지 않는 것을 더 선호할 수 있습니다. RWA 프로토콜은 같은 vault에 대해서도 Lender를 리스크 선호도에 따라 분류하여 예치를 할 수 있도록 하고 있습니다.

이러한 구조를 전통 금융에서는 Tranche라고 하고 있고 웬만한 RWA 프로토콜들은 Tranche 구조를 가져와서 Lender들의 예치를 받고 있습니다. Tranche는 보통 senior tranche와 junior tranche로 나뉘어 집니다. 여기서 senior tranche는 손실에 대해서 어느정도 보호를 받되 수익률은 제한되어 있는 모금 형태를 말하고, junior tranche는 손실에 가장 먼저 노출되는 대신 더 높은 수익률을 받을 수 있는 채권을 의미합니다.

Tranche 구조로 Lender의 예치를 받는 vault들도 전통 금융권에서 사용되던 tranche와 같은 형태로 설계되어있습니다. Borrower가 자신이 빌린 대금과 이자를 상환하면 이 상환액은 우선적으로 senior tranche에 할당되어서 senior tranche에 예치한 Lender들에게 배분됩니다. 남은 금액은 junior tranche로 배분됩니다. Borrower 파산이 발생했을 때에는 미상환금액에 의한 손실은 우선적으로 junior tranche에 적용됩니다. Junior tranche 만으로는 미상환 금액을 모두 회수하지 못하게 될 때부터 senior tranche에도 손실분이 적용됩니다.

1.2.3 GoldFinch Finance의 senior tranche

TrueFi의 Structured Credit Vault, Centrifuge Tinlake의 Tin & DROP 모두 vault 별로 senior tranche와 junior tranche가 형성되어있습니다. 하지만 GoldFinch finance는 다소 다른 tranche 구조를 가지고 있습니다. 여기서는 특정 vault에 직접적으로 자산을 예치하는 Lender들을 backer라고 하는데, bakcer의 예치금은 모두 junior tranche로 인식됩니다. 반대로 특정 vault가 아닌 GoldFinch 프로토콜에 돈을 예치한 Lender들은 liquidity provider라고 하는데, 이들의 예치금은 senior tranche로 인식됩니다. 그리고 vault마다 몇 명의 backer가 어떤 분포로 자본을 예치했는지에 따라서 senior tranche에 모여있는 자본을 각 vault에 얼마만큼 배분할 지가 결정됩니다. 이에 대한 결과로 각 vault들은 backer가 공급한 자본보다 더 많은 유동성을 대출할 수 있게 되고 그 점에서 이 모델을 Leverage Model이라고 합니다.

그럼 GoldFinch가 왜 다른 RWA 프로토콜과는 다른 senior tranche 구조를 사용하고 있는지 추측해보겠습니다. 먼저, GoldFinch는 타겟으로 하고 있는 Borrower가 세부적으로 차이가 있긴 해도 모두 개발도상국의 사업자라는 공통점이 있습니다. 그러다보니 GoldFinch가 대출을 진행해준 전체 vault들을 하나로 묶고, 그 리스크와 수익률에 대한 예치 상품을 만들어도 자연스럽고, 이러한 senior tranche를 개발도상국의 금융 상품에 대한 분산 투자 상품으로 포장하여 사용자에게 제공하는 것으로 보입니다. 반면 다른 RWA 프로토콜들은 대출을 받으려고 하는 주체마다 특색이 너무 다르다보니, 프로토콜에서 취급하는 대출들을 하나로 묶어 예치 상품을 만들기에 무리가 있었던 것으로 생각됩니다.

1.3 Tranche 구조의 디자인 시 고려사항

1.3.1 Junior tranche에 자금을 조성하는 것이 중요하다

위에서도 설명했듯이 RWA 토큰 담보 대출 프로토콜에서는 Borrower가 대출을 상환할 수 없게 되었을때 프로토콜도 미상환에 의한 피해에 노출되고, 이 vault들의 Lender들은 자신이 예치한 토큰들을 돌려받지 못할 수도 있는 피해가 발생합니다. Lender들은 주로 스테이블코인을 예치하고 비교적 자산 손실 위험성 없이 수익률을 얻으려고 하는 토큰 홀더들임을 고려할 때, Borrower의 파산에 의한 Lender의 손실 규모를 제한할 방법이 필요합니다.

현재 RWA 토큰 담보 대출 프로토콜에서는 junior tranche가 이 역할을 담당하고 있습니다. Junior tranche가 손실에 대한 버퍼 역할을 하기 때문에 일반 투자자들도 비교적 걱정을 덜어내고 RWA 프로토콜에 투자할 수 있는 상황이 만들어집니다. 즉, ‘무위험’이 아닌 RWA 토큰 담보 대출에서 junior tranche가 각 대출 포지션에 대한 보험 역할을 하고 있습니다. RWA 프로토콜들은 vault마다 존재하는 junior tranche가 junior tranche 예치자에게 충분한 수익률을 주고 있는지 모니터링하면서 junior tranche 예치금 규모를 확보하는 것을 신경써야 합니다.

1.3.2 Junior tranche와 Senior tranche 규모 비율을 잘 설정해야 한다

Junior tranche의 규모가 vault에서 일어난 대출 규모에 비해 너무 작으면 junior tranche 만으로 손실을 충분히 흡수할 수 없습니다. 그 점에서 junior tranche 규모가 너무 작으면 안 됩니다. 반대로 junior tranche의 규모가 너무 크다면 senior tranche에 분배되고 남는 이자액을 분배받는 junior tranche 구조상, junior tranche에 돈을 넣고도 충분한 이자 수익을 받지 못하게 될 가능성이 있습니다. 즉, junior tranche와 senior tranche의 규모 비율을 적절히 설정해야 합니다. 이 비율은 다음의 요소들을 고려해서 설정할 수 있습니다.

• Borrower의 미상환 확률 및 그에 대한 예상 손실액 — Vault에서 미상환이 일어날 가능성이 높을 수록 junior tranche의 규모를 키워야 합니다. Borrower의 미상환 확률을 파악할 때는 다음의 정보들을 활용해볼 수 있습니다: 해당 Borrower의 과거 대출 및 상환 히스토리, Borrower가 맡긴 RWA의 가격 안정성 및 처분 용이성, 전체적인 시장 상황

• 수익률 측면에서 junior tranche의 경쟁력 — Junior tranche를 통해 기대할 수 있는 이자 수익률은 senior tranche보다는 당연히 높아야 하고 다른 DeFi에서 스테이블코인으로 얻을 수 있는 이자 수익률보다는 웬만해서는 높아야 합니다. 그래야 토큰 홀더들이 senior tranche에 자산을 예치할 유인이 생깁니다.

RWA 토큰 담보 프로토콜에서 위의 요소들을 꾸준히 모니터링하면서 junior tranche의 규모를 유지할 수 있는지에 대해서 트랙킹하여야 합니다. Junior tranche 예치 수익률이 낮다면 프로토콜의 토큰을 junior tranche 예치자에게 보상해주는 형태로라도 보상을 주는 것이 바람직합니다.

1.4 케이스 스터디

1.4.1 디폴트 사례

2022년 RWA 프로토콜들의 vault에서 디폴트가 발생하였다는 뉴스들이 연달아 나왔습니다. 먼저 TrueFi에서 Blockwater Capital에 대출해준 $3.4M 규모의 펀드에 디폴트가 발생하였습니다. TrueFi에서 돈을 빌렸던 크립토 펀드인 Invictus Capital도 $1M 대출금을 정해진 날짜에 상환하지 못했습니다. Maple Finance에서도 크립토 펀드인 Auros Global에 빌려준 2,400 WETH에 대해서 제대로 상환받지 못하는 일이 발생했습니다. 그 외에도 Celsius, Alameda, Orthogonal Trading, M11 등의 주체들이 관리하는 vault에서 디폴트가 연달아 발생하면서 Maple Finance는 2022년 12월 당시 $54M 규모의 대출이 디폴트에 빠지기도 했습니다. Maple Finance 외에도 TrueFi에서 $4.4M, Centrifuge에서 $2.5M 규모의 디폴트가 발생하였습니다.

이때 발생한 디폴트들은 FTX 붕괴 때문에 일어난 경우가 많았습니다. 2022년 10월 이후에 발생했던 디폴트들의 공통점 중 하나는 Borrower가 크립토 펀드였다는 것이고, 이들은 FTX와 같은 거래소에 대출받은 자산을 넣는 경우가 많았습니다. 이들은 RWA 대출 프로토콜로부터 받은 대출금을 통해 마켓 메이킹, 차익 거래 등 자신의 전략을 실행하고 수익을 내서 대출금과 이자를 상환할 계획이었습니다. 하지만 FTX가 붕괴하면서 자신의 대출금이 거래소에 동결되어버리자 RWA 프로토콜에서 받은 대출을 상환하지 못하게 된 것입니다. FTX 외에도 Terra 스테이블코인 붕괴 때 큰 손실을 입어서 대출금을 상환하지 못하게 된 경우 (Invictus Capital)도 있습니다.

RWA 프로토콜에서는 vault에서 디폴트가 발생하였을 때 그 손실을 그 vault에 자금을 공급한 Lender들에게 나누어 분배합니다. 2022년 7월에 Babel Finance가 Maple Finance를 통해 빌린 $10M 규모의 대출이 디폴트 났을 때도, 디폴트에 의해 미상환된 금액이 vault의 Lender들에게 부과되었고 약 3.2% 수준의 손실이 발생하였습니다.

1.4.2 프로토콜 메커니즘 개선

Maple Finance가 작년의 디폴트들을 겪으면서 메커니즘을 변화시킨 방향을 보면 위에서 설명한 메커니즘 외에도 RWA 프로토콜이 추가적으로 고려할 수 있는 디폴트 리스크 관리 방법에 대해서 파악할 수 있습니다.

Borrower 다양화 — 작년 Maple Finance가 $50M가 넘는 규모의 큰 대출 미상환을 한번에 겪게된 이유 중 하나는 Borrower가 크립토 펀드에 집중되어 있었다는 것도 한 몫하고 있습니다. Borrower들이 모두 크립토 시장의 영향을 받는 플레이어다 보니, FTX 붕괴와 같은 사건이 터졌을때 많은 vault에서 동시다발적으로 미상환이 발생하였습니다. 프로토콜 입장에서는 이렇게 한번에 미상환이 발생해버리면 프로토콜에서 조성해놓은 트레져리를 통해서 미상환 내역을 복구시키는 데에도 부담이 생깁니다. Maple Finance도 이 문제에 대해서 인지하고 2023년부터는 대출 대상자를 더 다양화시키도록 방향을 설정했습니다.

Vault 관리자들의 권한 강화 — 이전까지는 Borrower의 미상환이 발생하더라도 vault 관리자들은 정해진 시일이 지나기 전까지는 디폴트 선언을 하지 못했습니다. 이 내용만 봤을때는 프로토콜이 정의해놓은 메커니즘에 따라 디폴트가 실행되는 것이기 때문에 문제가 아닐 수도 있습니다. 하지만 Borrower의 담보물을 청산시켜서 대출분을 강제적으로 갚도록 할 수 있는 방법이 없다는 특성상, RWA 프로토콜에서는 Borrower가 상환 능력이 없어졌다고 판단될 때는 최대한 빠르게 vault 자산을 동결시켜서 Lender의 자산을 최대한 보존하는 것이 필요합니다. 이 관점에서 Maple Finance는 vault 관리자가 판단했을때 Borrower의 상환 능력이 없어졌다고 판단된다면 vault 관리자가 즉각적으로 디폴트를 선언할 수 있도록 프로토콜을 수정하였습니다.

Vault 관리자의 인센티브 조정 — 2022년 디폴트 때 발생했던 문제는 vault 관리자 중에서 자신이 관리하고 있는 vault의 상황과 Borrower의 상환 상태에 대해서 정확한 정보를 공유하지 않은 경우도 있었습니다. 프로토콜의 로직 뿐만 아니라 프로토콜을 이용하는 Lender, Borrower, 관리자 간에 신뢰 관계도 중요한 RWA 프로토콜 특성상 vault 관리자의 이러한 행동은 디폴트에 의한 손실을 더욱 더 키울 수 있습니다. 이 점에서 vault 관리자가 vault를 만들때 그 vault의 junior tranche에 많은 자산을 예치하도록 강제하는 규칙도 필요합니다.

2. DeFi 프로토콜의 RWA 담보 대출 시장 진입

2022년 하반기부터 RWA 생태계에서 가장 많이 언급되었던 이슈 중 하나는 기존 DeFi 프로토콜 중에서 RWA를 취급하겠다고 발표한 프로젝트들이 하나 둘 등장했다는 것입니다. 그 대표적인 케이스가 MakerDAO와 AAVE입니다. 그 외에도 Frax Finance도 RWA 관련된 메커니즘에 대해서 활발하게 논의하고 있습니다. 이번 파트에서는 MakerDAO와 AAVE가 어떤 맥락에서 RWA를 도입하려고 했는지, 그리고 어떠한 형태로 RWA를 도입하고 있는지에 대해서 설명합니다.

2.1 MakerDAO

2.1.1 도입 목적

프로토콜의 안정적인 성장 — MakerDAO 커뮤니티의 주요 안건 중 하나는 언제나 DAI 발행량을 안정적으로 늘릴 수 있는 수단을 만들자는 것이었습니다. 2018년부터 스테이블코인을 운영하면서 MakerDAO가 느꼈던 문제 중 하나는 ERC20 토큰 담보 만으로는 DAI를 계속 늘릴 수 없다는 것이었습니다. 토큰 담보물만 받을 경우에는 DAI 발행량이 암호화폐에 대한 롱 수요에 너무 의존하게 된다는 것이 MakerDAO의 인식이었습니다. MakerDAO는 RWA 담보물들을 편입시켜서 RWA나 신용을 기반으로 대출을 받으려고 하는 주체들에게 DAI가 대출 수단으로서 유틸리티를 제공해줄 수 있기를 기대하고 있습니다. 이 전략 하에서는 MakerDAO가 더 이상 암호화폐 시장 상황에만 의존하는 것이 아니고, 실물 경제를 바탕으로도 DAI에 대한 수요를 만들 수 있습니다. 그 결과 DAI의 발행량이 더 안정적으로 성장할 수 있게됩니다.

수익 창출 — MakerDAO도 초반에는 DSR이라고 해서 프로토콜에서 제공해주는 DAI 예치 수수료를 통해 DAI에 대한 수요를 만들었습니다. 이 수요를 바탕으로 대출자들이 지불하는 이자를 프로토콜의 주요 수익으로 설정하기도 했습니다. 하지만 MakerDAO 커뮤니티는 얼마지나지 않아서 토큰을 통해 지급하는 yield는 높지 않거나 지속가능하지 않다는 것을 깨닫게 되었습니다. 반면 RWA에서 나오는 yield는 꽤 높으면서도 지속가능하다는 것에 집중하기 시작했고, RWA를 담보로 대출을 받으려고 하는 주체들에게 DAI를 직접 발행해주고 여기서 나오는 yield를 프로토콜의 주 수입원으로 만들려고 하고 있습니다.

2.1.2 도입 기준

MakerDAO는 특정 RWA에 대한 vault를 생성하거나 특정 Borrower에 대한 RWA 담보 대출을 진행할 때마다 커뮤니티 멤버들의 의견을 받고 결정을 내리고 있습니다. 이러한 결정을 내릴 때 MakerDAO 커뮤니티가 사용하기로 한 평가 기준은 다음과 같습니다.

• 확장성: 먼저 MakerDAO 입장에서 해당 RWA가 DAI 발행량을 충분히 늘릴 수 있을 정도로 발행량이 많고 시장 규모가 커야 한다고 제한하고 있습니다.

• 안정성: RWA가 DAI 발행에 대한 담보물로 이용되는 만큼 담보물은 가치가 안정적으로 유지가 되어야 합니다. 그 점에서 MakerDAO 커뮤니티는 해당 RWA의 가격 안정성이 충분히 있는지 그리고 처분할 수 있는 유동적은 시장에 충분히 형성되어있는지 파악합니다. 거기다가 이 때문에 MakerDAO의 안정성을 해칠 위험성은 없는지 평가합니다.

• 수요: MakerDAO에서 해당 RWA를 담보물로 받고 DAI를 발행해준다고 해도, 해당 RWA로 기존 금융권에서 대출을 받는 것이 이자 등 금융 비용 측면에서 더 낫다면 해당 RWA를 MakerDAO 담보물로 받아주는 것이 큰 의미가 없습니다. 그 점에서 MakerDAO 커뮤니티는 해당 RWA 소유자 입장에서 MakerDAO를 통해 대출 받는 것이 어떤 효용이 있을지, 즉 MakerDAO와 RWA 소유자가 서로에게 도움이 되는지 평가합니다.

• 규제 리스크: 그 외에도 RWA를 다루게 되다 보니 MakerDAO 팀은 해당 자산을 프로토콜에 편입하는 과정에서 규제나 법적으로 더 필요한 주체가 있는지, 기술적, 경제적, 규제적인 리스크가 더 있는지에 대해서도 고민합니다.

2.1.3 도입에 필요한 절차

그 외에도 MakerDAO는 RWA 도입할 때 필요한 과정들을 다음과 같이 정리해두고 있습니다.

• RWA 자산은 어떤 과정을 거쳐서 MakerDAO에서 취급가능한 자산으로 변환될 수 있는가? RWA를 프로토콜에서 담보물로 잡아두기 위해서는 이 자산을 토큰화시킬 수 있어야 합니다. 그리고 청산 등의 과정에서 처분을 할 수 있도록 하는 법적인 장치를 구상해두어야 합니다.

• DAI 대출자가 기존 금융권에서 같은 자산을 또 담보로 잡는것을 막을 수 있는가? 토큰화된 RWA의 법적인 권리와 실제 경제에서의 권리가 구분되어 있는 상황이기 때문에 Borrower가 자신의 RWA를 이용하여 MakerDAO로부터 대출을 받은 다음에 실제 금융에서 중복 대출을 받을 위험이 존재합니다. 이러한 일이 벌어진다면 Borrower가 RWA 프로토콜로부터 받은 대출을 상환할 가능성은 떨어질 수 밖에 없습니다. 그 점에서 MakerDAO는 자신이 담보로 받은 RWA를 이용해서 Borrower가 또 다른 대출을 받으려고 하는 것을 막으려 합니다.

• 가격 정보 등은 안정적으로 가져올 수 있는가? 오라클은 어떻게 디자인할 것인가? 청산 과정에서 담보 처분 방식에서 차이가 있다고 하더라도 RWA는 담보물로 작용하기 때문에 RWA의 가치는 Borrower의 상환 가능성에 여전히 큰 영향을 미칩니다. 그 점에서 MakerDAO는 해당 RWA 자산의 가치를 안정적으로 가져올 방법에 대해 고민하게 됩니다.

2.1.4 도입 현황

MakerDAO는 2022년 7월 Real World Finance Core 유닛을 만들었고 이들은 실제 금융에 대한 MakerDAO의 영향력을 높이는 것을 목표로 하고 있습니다. 프로토콜 팀은 이 유닛을 통해서 실제 금융에 있는 주체들에게 RWA 담보 대출을 진행해주고 있으며 그를 위한 vault를 지속적으로 생성하고 있습니다. 이 vault들은 대출을 필요로 하고 있는 Borrower에게 DAI를 직접 발행해주는 형태로 작동하고 있습니다. 다음 사이트에서 동작 중인 RWA vault들을 확인할 수 있습니다. 주요 vault들은 다음과 같습니다 (2023년 3월 기준).

MakerDAO에서 RWA 담보로 발행된 DAI의 양은 이제 $600M을 넘어섰고 특히 2022년 말부터 DAI 발행 속도는 빠르게 증가하고 있습니다. 특히 위에서 RWA009-A와 같은 vault는 정부 규제 하에 있는 은행에서 대출해주는 자금을 MakerDAO에서 직접 제공한다는 점에서 의미가 깊습니다. 프로토콜 수익 측면에서도 약 $650M 정도의 RWA 담보로 발행된 DAI가 2023년 1월 기준으로 프로토콜 전체 수수료 수익 중 75% 정도를 만들어내고 있을 정도로 프로토콜 수익 개선에도 큰 도움을 주고 있습니다.

이러한 배경하에서 MakerDAO는 단기 채권, 기관들의 신용, 에너지 생산 시설 등의 RWA를 담보로 DAI를 대출해주는 vault들을 지속적으로 검토하고 있습니다.

(Source: @steakhouse)

MakerDAO 커뮤니티에서는 RWA마다 거버넌스를 거쳐서 해당 자산을 취급할지 말지 결정하는 것이 비효율적이고 느리다는 의견이 나왔습니다. 그에 따라 MakerDAO에서는 Centrifuge (+ Tinlake)와 같은 RWA 토큰화 및 RWA 담보 대출 프로토콜과 파트너십을 맺어서 RWA 자산을 다루는 부분에서 필요한 절차는 RWA 프로토콜에서 맡도록 하고 있습니다. MakerDAO는 Maple Finance와도 파트너십에 대해 논의를 하고 있습니다. 여기서도 Maple Finance를 RWA 기반 담보 대출을 진행해주는 인프라로 활용하려고 하며, MakerDAO는 Maple Finance에 DAI를 발행해줌과 동시에 각 vault의 리스크에 따라 vault마다의 DAI 발행 한도, 기본 이자율 등의 파라미터를 조정하는 역할을 진행할 가능성이 높습니다. RWA 프로토콜과의 파트너십에서 MakerDAO가 상대 프로토콜에 기대하는 역할은 다음과 같습니다: 1) 대출자 온보딩 및 관리, 2) 법적인 절차 진행 혹은 법적인 구조 구성, 3) 디폴트에 대한 처리 절차 진행.

2.2 AAVE

2.2.1 도입 배경

GHO의 등장 — 2022년 7월, Aave 거버넌스 포럼에서는 Introducing GHO라는 안건에서 Aave 프로토콜 기반의 GHO라는 스테이블코인 발행 계획을 제안합니다. GHO는 타 스테이블코인과 마찬가지로 여러 종류의 자산군을 담보로 하지만, 암호화폐에 국한된 자산이 아닌, RWA나 credit score 등 서로의 관련성이 적은 다양한 자산군으로 함께 포함되어 있다는 점이 주목할 만 했습니다.

GHO 메커니즘에서는 단일 주체가 모든 담보를 관리하는 것이 아닌, facilitator라는 GHO token을 발행할 권한을 가진 주체가 등장합니다. Facilitator들은 GHO를 발행하기 위한 방법을 커뮤니티에 제안하며, 제안이 통과가 된다면 정해진 한도 내에서 facilitator가 제안한 방식에 의해 GHO를 발행할 수 있습니다. 재미있는 사실은 Facilitator는 GHO 발행 시 암호화폐를 담보로 하는 것을 고집하지 않아도 된다는 점입니다. 실제로 여러 자산군에 대한 담보를 포함하여 알고리즘 기반, 신용 기반 혹은 델타-뉴트럴 포지션 기반 등 각 facilitator가 원하는 방식으로 GHO를 발행/소각할 수 있으며, facillitator들이 다양화될수록 GHO의 가격 안정성이 높아지는 구조로 설계되어 있습니다.

(Source: Aave)

DeFi에서 RWA의 중요성 — 2022년 11~12월, Aave 커뮤니티에서 RWA의 중요성에 대한 논의가 활발히 이루어지기 시작했습니다. Warbler Labs의 Punia는 <Helping Aave Think Through RWAs>에서 RWA가 Aave protocol에 크게 두 가지 방향에서 도움을 줄 수 있음을 언급했습니다. 첫번째는 암호화폐 외의 스테이블코인 담보의 다각화를 통한 안정성 확보이고, 두번째는 상대적으로 암호화폐를 이용한 레버리지보다 더 큰 규모의 자산을 활용해 GHO가 글로벌 스테이블코인으로 확장할 수 있는 기반을 다질 수 있다는 점입니다.

<Why RWAs are Important to DeFi> 에서는 DeFi가 crypto native에 집중하는 것 만으로도 어느 정도의(10x~) 성장은 이룰 수 있지만, 크립토 시장 규모의 한계는 명확히 존재하기 때문에 이를 넘어선 더 큰 성장(100x~)을 위해서는 RWA의 도입이 필요하다는 주장을 펼칩니다. 그래서 결국 DeFi가 메인스트림으로 진입하기 위해서는 TradFi의 시장 점유율을 빼앗아와야함을 주장합니다.

• DeFi와 TradFi를 전자상거래와 매장 거래의 비율 역전 현상에 비유하여 설명하는데, 인터넷이 활성화된 지금 사람들은 매장 거래보다 전자상거래를 선호합니다. DeFi와 TradFi도 마찬가지로 블록체인 기술이 발전하고 활성화될수록, 사람들은 TradFi보다 DeFi를 선호하게 될 것입니다.

• 금융은 사용자의 니즈가 항상 존재하는 분야로, 사람들은 항상 금융과 관련된 어플리케이션과 자금에 대한 유연성을 원하며 이는 보편적인 현상입니다. DeFi는 ���러한 모든 면에서 더 나은 서비스를 제공할 수 있습니다.

• DeFi의 가시성과 상호운용성 덕분에 오히려 중앙화된 프로토콜보다 더 안전하고 변동성이 적을 수 있으며, 경제 시스템 전체에 더 나은 서비스를 제공할 수 있습니다.

MakerDAO에서의 성공 사례 — MakerDAO에서의 성공 사례는 Aave Protocol의 RWA 도입에 대한 주장에 더욱 힘을 실어줍니다. DeFi protocol에서 꾸준한 수익 흐름을 확보하는 것은 프로토콜 유지를 위해 대단히 중요합니다. <Outlining an RWA Strategy For Aave> 아티클에 따르면, 2022년 11월 기준 MakerDAO에서는 프로토콜 수익의 50% 이상을 RWA로부터 확보하고 있었음을 확인할 수 있습니다.

(Source: @steakhouse)

위 대시보드는 MakerDAO의 자산별 revenue의 비중 변화를 나타낸 것으로, 2023년 3월 기준으로 RWA가 차지하는 revenue가 50%를 훨씬 상회합니다. 시간이 지날수록 전체 revenue에서 RWA가 차지하는 비중이 점점 커지는 것으로 미루어 보았을 때, RWA가 생각보다 중요한 위치를 차지하고 있다는 것을 알 수 있습니다.

2.2.2 도입 효과 및 예상 결과

<Outlining an RWA Strategy For Aave> 아티클에 따르면, Aave가 GHO의 담보로 On-chain asset만을 포함할 때 발생할 수 있는 위험성은 다음과 같습니다.

• 시장 하락기에 청산 물량이 계속 발생할텐데, 관련 자산들의 시장 유동성이 부족할 경우 프로토콜에 부채가 쌓일 위험이 있습니다. 즉, 크립토 자산만 담보로 취급할 경우 프로토콜 디폴트 위험이 있습니다.

• 프로토콜의 유동성 부족은 결국 경제적인 공격이나 청산에 취약하게 만듭니다.

• 암호화폐 자산은 시장 상황에 굉장히 민감한데, 시장 하락기에서는 레버리지 수요가 낮아지기 때문에 대출 프로토콜의 현금흐름이 악화될 수 있습니다.

결국 Aave 커뮤니티에서는 RWA asset이 GHO의 담보 중 하나로 제공될 때 다음의 효과를 얻게 될 것으로 기대하고 있습니다. 이 전반적인 내용은 MakerDAO 커뮤니티가 RWA를 받기로 결정할 때 기대한 효과들과 전체적으로 일치하고 있습니다.

• RWA는 암호화폐 자산보다 안정적이고 변동성이 적기 때문에 리스크를 거시 경제의 흐름에 의존하게 되며, 보다 좁은 암호화폐 시장 자체의 변동성에는 강건함을 보입니다.

• RWA borrower의 자금 조달의 목적은 투기성 거래가 아닌 생산적인 비즈니스를 위한 경우가 많습니다. 이는 암호화폐 투기보다 훨씬 큰 규모이며 상승장과 하락장에 관계없이 일관성을 유지합니다.

2.2.3 Aave의 RWA 도입 전략

RWA는 기존의 암호화폐와 비교했을 때 그 특성이 완전히 다른 자산입니다. Aave 커뮤니티에서는 RWA를 어떤 방식으로 도입해야 하는지에 대한 논의가 활발하게 일어나고 있는데, <Outlining an RWA Strategy For Aave> 아티클에서는 DeFi의 요소 별로 구분하여 어떤 방식으로의 도입을 주장하고 있는지 살펴보았습니다.

• Asset types: 보다 덜 위험하고 수익률이 낮은 RWA를 먼저 도입하여 암호화폐 시장에서 RWA가 잘 동작하는지 확인하여 RWA facilitator에 대한 오랜 신뢰를 쌓은 후, 점진적으로 risky하고 high-yield를 제공하는 자산을 도입하는 방식을 고려해 보아야 함을 주장합니다. 자산군은 암호화폐 시장과 직접적인 상관관계가 없어야 하는데, maker, miner, DAO 등에 대한 대출을 제외하는 방식 등을 통할 수 있습니다.

• Debt Ceiling: 현실 세계에서 GHO를 fiat currency로 채택하는 데는 시간이 걸리므로 모든 차입자들이 초기에는 GHO를 기존의 fiat(USDC, USDT, USD, …)으로 바꾼다는 가정을 해야 합니다. 그렇기 때문에 할당된 부채 한도는 기존의 스테이블코인으로 판매하거나 상환 가능한 유동성에 비례해야 합니다. 궁극적으로 GHO가 USD에 soft-peg를 유지하는 것이 가치 유지에 중요하기 때문입니다. 이를 정리하면, 상당한 양의 GHO가 시장에 매도되어도 depeg되지 않을 정도의 debt ceiling을 유지해야 함을 주장합니다.

• Interest Rates: 현재 Aave의 이자율 모델은 RWA에 적용하면 안 되며, underwriting 및 TradFi와 유사한 딜을 기반으로 한 이자율 책정이 이루어져야 함을 주장합니다. Aave의 facilitator는 RWA의 이자율을 타 자산군과 다르게 설정할 수 있는 권한을 가지고 있기 때문입니다.

2.2.4 도입 현황

RWA market. 2021년 12월 28일, Aave는 Centrifuge와 합작하여 RWA의 토큰화를 위한 RWA market을 런칭하였습니다(https://rwamarket.io/). Centrifuge Tinlake의 TIN & DROP 모델을 Aave 서비스 내에서 제공하는 RWA market의 등장으로 예치자들은 안정적이고, 크립토와 상관관계가 없는 RWA 담보로부터 yield를 벌 수 있었으며, Centrifuge 발행자들은 Aave를 통한 대출로 크립토 시장을 대체 유동성 공급원으로 사용할 수 있게 되었습니다.

(Source: https://rwamarket.io/))

RWA market은 closed market이기 때문에, 예치자가 되기 위해서는 KYC 절차를 거쳐 검증이 완료된 사용자만이 투자자로 참여할 수 있습니다. 발행자(Centrifuge Issuer)는 그들의 자산에 대한 풀을 생성할 수 있으며, LP token은 Centrifuge Tinlake의 DROP에 해당합니다. 예치자(투자자)들은 USDC로 예치금을 스테이킹하여 해당 풀의 DROP을 구매할 수 있습니다.

출시 직후, RWA market의 size는 빠르게 증가하여 2022년 4월에는 $20M를 초과하기도 하였으나, 이후에 시장 하락기가 오면서 마켓 사이즈가 줄어들어 2023년 3월 기준 Total Market size는 약 $7.5M이 되었습니다. 하지만 다행히 자본의 디폴트는 발생하지 않았으며 프로토콜 자체는 원래의 의도대로 작동한다는 것을 보여주는 하나의 예시가 되었습니다.

RWA market의 운영을 통해 Aave에서는 RWA를 DeFi로 본격적으로 도입하기 위해 해결해야 할 중요한 몇 가지의 key challenge를 해결할 필요가 있다는 교훈을 얻었습니다.

• RA(Risk Assessment)나 Underwriting과 관련된 다양한 도메인 전문가들이 필요합니다.

• 대출자는 RWA 담보물의 지속 기간 및 유동성 등을 고려하여 전략을 신중히 고민해야 합니다. 이는 크립토와 같이 유동성이 높은 유형과는 본질적으로 다른 종류의 자산이기 때문에, 이와 대조적인 전략이 필요합니다.

• RWA의 펀딩은 Aave의 스테이블코인 유동성에 의존하는데, 종종 Aave 외부의 요인이 펀딩에 영향을 미칠 수 있습니다.

RWA facilitator. RWA market의 사례를 통해 DeFi로의 RWA 도입에 대한 가능성을 확인했다면, GHO의 발행을 위한 facilitator 중 하나로 RWA facilitator의 논의는 어떻게 진행되고 있는지 살펴보았습니다. 2022년 12월 기준으로, Aave 커뮤니티의 <Centrifuge’s Perspective of an RWA Facilitator for GHO> 제안에 의하면, Centrifuge는 GHO의 full-service RWA facilitator가 되려는 시도를 지속적으로 하고 있습니다.

앞선 글에서, RWA의 scaling을 위해 해결해야 할 여러 key challenge들이 있었습니다. Aave protocol에서 RWA facilitator에 기대하는 역할은 크게 다음과 같습니다.

• DeFi와의 결합성: RWA 담보가 온체인 생태계에 잘 통합되도록 하는 것을 의미합니다.

• 신뢰할 수 있는 인프라: RWA 담보와 관련된 중개를 수행하려면 건전한 법적 프레임워크 내에서 높은 수준의 투명성이 요구됩니다. RWA를 온체인 생태계에 성공적으로 온보딩시키기 위해서는 신뢰할 수 있는 전문적인 중개 프레임워크가 필요합니다.

Centrifuge는 현재 Centrifuge pool이 보유한 자산 기반의 인덱스 토큰을 개발 중에 있습니다. 전체 풀에 대한 인덱스로 해당 인덱스 토큰 구매자는 centrifuge의 자산들을 포트폴리오 형태로 구성해서 구매하는 효과가 생기는데, 이는 생태계 내의 전문가 집단(credit group)의 집단 지성들이 고민한 리스크 분산의 결과물입니다. RWA pool 역시 해당 인덱스의 포트폴리오 구성으로 포함될 수 있고, 이는 Aave GHO facilitator로써 가장 좋은 RWA 경험 사례를 제공하는 것일 수 있음을 주장하고 있습니다.

3. RWA 담보 대출 시장 현황 및 앞으로의 전망

지금까지 RWA 토큰을 취급하는 프로토콜들이 어떤 메커니즘을 사용하고 있는지, 그 메커니즘들은 어떤 이유에서 그렇게 설계되어있는지에 대해서 설명하였습니다. 이번 파트에서는 RWA 토큰을 다루는 프로토콜들의 현황에 대해서 간략하게 짚어보려고 합니다. 전반적인 대출 규모 추이부터 해서 각 프로토콜들은 어떤 상황인지에 대해서 다루겠습니다.

3.1 TVL 및 전체 대출액 추이

3.1.1 크립토 펀드 대상 대출의 성장과 축소

아래 그림은 RWA 토큰을 담보로 대출을 진행하고 있는 프로토콜들의 활성화된 대출 규모를 보여주는 그래프입니다. 2022년 이전을 보면 TrueFi가 RWA 담보 대출 대부분의 비율을 차지하고 있었습니다. 이는 TrueFi가 최초의 RWA 담보 대출 프로토콜로 등장했던 것도 영향이 있습니다. 그 이후에는 Maple Finance가 2022년 하반기까지 빠르게 성장하여서 Maple Finance와 TrueFi가 RWA 담보 대출 시장을 양분하고 있던 것을 확인할 수 있습니다.

(Source: rwa.xyz)

이 당시 Maple Finance와 TrueFi가 대출을 진행해준 borrower 구성을 보면 MGNR, Auros capital, Folkvang trading, Alameda research 등 암호화폐를 기반으로 마켓 메이킹, 트레이딩을 진행하는 크립토 펀드들이 대부분이었습니다. 2022년 하반기까지는 암호화폐 불장에 따라 트레이딩 회사에서 더 많은 자금을 필요로 하게 되면서 Maple Finance와 TrueFi가 급격한 성장을 했던 것으로 보입니다.

하지만 2022년 하반기를 지나면서 Terra Protocol의 붕괴와 FTX 뱅크런과 같은 사건이 일어나면서 주요 크립토 펀드들도 큰 피해를 입었고 그에 따라 크립토 펀드를 대상으로 진행된 대출 규모도 확 줄어든 것으로 보입니다. 그에 따라 위의 그래프에서 Maple Finance와 TrueFi의 비중은 2023년부터는 사실상 없어졌습니다.

3.1.2 비크립토 펀드 대상 대출의 안정적인 성장

Centrifuge와 GoldFinch는 Maple Finance와 같은 폭발적인 성장을 보여주지는 못하였지만 그래도 2022년부터 꾸준히 성장하였고 작년 하반기의 큰 사건을 거치면서도 큰 피해 없이 전체 대출 규모를 유지해온 것으로 보입니다. 여기서 Centrifuge는 부동산 담보 대출, 화물 송장 담보 대출 등 다양한 자산군을 담보로 대출을 진행해주고 있고, GoldFinch는 개발도상국의 FinTech 회사나 부동산 회사를 대상으로 대출을 진행해주고 있습니다. 아래 그림은 Centrifuge의 섹터별 대출 상황을 보여주는 것으로 실제로 부동산, 개발 도상국, 기관 등 다양한 섹터에 골고루 대출을 진행해주고 있는 것을 확인할 수 있습니다.

(Source: @j1002)

Centrifuge와 GoldFinch는 자신들의 대출이 크립토 회사에 집중되어있지 않고, 비크립토 회사들 비중을 높게 가져갔기 때문에 작년에 큰 피해를 입지 않았던 것으로 보입니다. 이 점에서 지금도 Centrifuge와 GoldFinch를 통해 대출을 받으려고 하는 수요는 암호화폐 시장 상황과 상관없이 유지되고 그 점에서 안정적으로 성장을 해나가고 있습니다.

3.1.3 DeFi 랜딩 프로토콜에서의 RWA 담보 대출 증가

그 외에도, 위에서 설명드렸듯이 MakerDAO와 AAVE, FRAX 같은 스테이블코인 및 랜딩 프로토콜에서도 RWA 담보 대출에 활발하게 진입하고 있고, 프로토콜 내에서 RWA 자산의 비중을 서서히 늘려가고 있습니다. FRAX는 작년 6월부터 거버넌스 포럼 논의를 통해서 RWA 담보 대출 풀에 FRAX를 할당해두는 것에 대해서 논의를 하고 있습니다. 그리고 TrueFi, PropFi와 같은 회사와의 파트너십에 대해서 투표를 진행하기도 하였습니다. 아직 DeFi에서의 RWA 담보 대출 메커니즘을 도입한 지 얼마되지 않았지만 2023년 동안 이 분야의 성장이 얼마나 빠르게 진행될지 지켜보는 것도 의미있을 것 같습니다.

3.2 RWA 활용의 장점

3.2.1 실물 경제 플레이어들을 DeFi 생태계로 끌어들일 수 있다

아직까지는 DeFi, NFT와 같은 프로덕트들의 사용자 대부분이 예전부터 암호화폐를 소유하고 트레이딩을 해온 많지 않은 사람들에 집중되어있는 것이 사실입니다. 그 점에서 Web3 생태계를 더 키우려면 더 많은 유저들을 Web3 생태계로 온보딩시켜야 합니다. 이와 관련해서 Web2 X Web3 파트너십 등 다양한 시도들이 계속해서 진행되고 있고, RWA 토큰 담보 대출 또한 그 중 하나가 될 수 있습니다.

RWA 담보 대출을 통해서 기존 금융권에서는 제공해주지 못하는 가치를 투자회사나 기관들에 제공해주고 그들의 유동성을 DeFi 생태계로 끌어들인다면, 이는 Web3 생태계의 전반적인 규모를 다시 한번 키울 수 있는 원동력으로 작동할 수도 있습니다. RWA 프로토콜들을 통해서 여러 기관들을 Web3 공간으로 서서히 끌어들임으로써 블록체인이 새로운 금융 기술에 대한 인프라로서의 지위를 확보해나갈 수도 있다고 생각합니다. RWA 토큰을 DeFi 생태계로 도입시켜나가는 것은 사용자 저변을 넓힌다는 점에서 큰 의미를 갖습니다.

3.2.2 DeFi는 토큰 외의 다른 수익 창출 수단을 확보할 수 있다

앞에서도 설명했듯이, RWA 담보물을 통해서 블록체인 프로젝트들은 암호화폐 외의 다른 원천으로부터 발생하는 수익을 만들어낼 수 있습니다. 기존의 암호화폐 기반 인센티브는 시장 상황에 너무 많은 영향을 받았습니다. 거기다가 암호화폐 기반 인센티브는 유의미한 수준의 수익률을 주지 못하거나, 그 수익률을 지속하지 못한다는 문제가 있었습니다.

(Source: rwa.xyz)

하지만 RWA에서 발생하는 이자 수익 등을 새로운 수익 수단으로 활용한다면 DeFi 프로토콜들은 자신들이 새롭게 발행하는 토큰들 외의 다른 수익 수단을 확보할 수 있습니다. 특히 RWA에 대한 리스크 파악과 관리만 잘 한다면 DeFi 관점에서도 매력적인 수익률을 얻을 수 있습니다. 실제로도 rwa.xyz 웹페이지를 보면 DeFi 프로토콜들이 취급하는 RWA에서 나오는 평균 이자 수익률이 10%인 것을 볼 수 있습니다. MakerDAO 수익 중 대부분이 RWA vault에서 발생한다는 것을 볼 때, RWA를 프로토콜로 잘 도입한다면 프로토콜은 자신의 수익 수단을 더 넓힐 수 있습니다.

3.2.3 DeFi 암호화폐 시장의 영향을 받지 않는 수요를 확보할 수 있다

DeFi이든 NFT든 도메인을 불문하고 블록체인 프로젝트들의 가장 큰 문제 중 하나는 모든 프로젝트들이 비트코인으로 대변되는 암호화폐 시장의 영향을 너무 크게 받는다는 것이었습니다. DeFi 랜딩 프로토콜의 경우 이 문제가 더 심각해집니다. 왜냐하면 DeFi 랜딩 프로토콜에 ETH, UNI 등 일반 토큰을 예치하고 랜딩을 하려고 하는 사람들은 보통 대출을 통해서 롱 포지션에 대해 레버리지를 치려고 하는 사람들입니다. 반대로 DeFi 랜딩 프로토콜에 스테이블코인을 예치하고 일반 토큰을 대출하려는 사람들은 숏 포지션을 대변하는 사람들입니다.

그러다보니 MakerDAO든 AAVE든 DeFi 프로토콜들을 보면 시장 상황에 따라 프로토콜의 규모가 급격하게 늘어났다가 줄어드는 것을 확인할 수 있습니다. 하지만 RWA를 소유하고 있는 주체들을 사용자군으로 포함한다면 이 프로토콜들은 암호화폐 시장의 영향을 비교적 덜 받는 수요를 확보할 수 있습니다. 그리고 이를 바탕으로 어느 정도는 프로토콜의 규모를 예측 가능하게 관리하면서 운영할 수도 있습니다.

3.3 RWA 활용의 단점 혹은 한계점

3.3.1 신뢰 문제가 발생한다

비용이나 트랜잭션 처리 속도 면에서의 장점 외에도, 중앙화된 누군가를 신뢰하지 않고도 블록체인과 스마트 컨트랙트를 통해서 기대할만한 결과를 얻을 수 있었다는 것도 DeFi를 통해서 얻을 수 있는 중요한 가치 중 하나였습니다. 하지만 RWA 토큰을 담보로 이루어지는 DeFi 활동들은 대부분 신뢰를 기반으로 작동하고 있습니다. 단적으로 Lender들은 자신의 돈을 예치할 때 vault 마다 존재하는 3rd party를 믿어야 합니다. 그러고 나서도 Borrower들이 정직하게 대출을 상환해나갈 것이라는 것도 신뢰해야 합니다.

지난 1년 동안 RWA 프로토콜에서 일어난 일들을 보더라도, vault의 3rd party가 정직하지 않게 행동해서 vault에서 디폴트가 발생하거나 Borrower가 미상환한 일도 발생했습니다. 이런 사례들을 볼 때 RWA 토큰과 관련된 더 확실한 법적 장치와 제도적인 기반이 이루어지기 전에는 이런 신뢰 문제가 계속해서 발생할 것이고, 그 이후에도 완전히 crypto-native한 DeFi에 비해서는 신뢰 문제를 어느 정도 감수하면서 이 프로토콜을 이용하게 될 가능성이 큽니다.

3.3.2 특정 유저들만 대출의 대상이 된다

RWA 대출 프로토콜에서는 Lender, Borrower, 3rd party 사이에 어느 정도의 신뢰가 필요하다고 언급했습니다. 이 점에서 RWA 토큰 담보 대출이 under-collateralized 대출을 목적으로 사용되는 것도 맞습니다. 하지만 주체들 사이에 신용이 필요하다는 점에서 아직까지는 RWA 대출 프로토콜을 통해서 대출을 받을 수 있는 사용자군은 특정 기관에 집중되어있습니다. Centrifuge, GoldFinch, Maple Finance 등의 프로덕트들을 보더라도 이 프로토콜을 통해 대출을 받거나 관리자 역할을 하고 있는 주체들은 어느정도 레퓨테이션과 전문성을 확보해놓은 기관에 집중되어있는 것을 알 수 있습니다. 이 점에서 아직까지는 일반인들도 RWA를 담보로 쉽게 대출받을 수 있는 시장은 형성되어있지 않습니다.

3.3.3 정말로 비용이 감소하는가?

스마트 컨트랙트를 통해서 금융 업무 중에 발생하는 여러 중재 비용을 줄일 수 있는 것은 사실입니다. 하지만 RWA 프로토콜들의 경우에는 RWA 토큰화, Borrower 및 RWA 리스크 파악 과정에서 별도의 비용이 발생합니다. 왜냐하면 해당 RWA에 대한 지식을 갖춘 전문가와 법적, 행정적인 업무를 처리해줄 주체들이 필요하기 때문이죠. 실제로 몇몇 프로토콜들은 vault 별로 특수목적회사(special purpose vehicle)을 설립하도록 하기도 합니다. 이 점에서 아직까지는 RWA와 관련한 여러 비용이 발생하는 것으로 보입니다. 이 한계점은 각 RWA에 대한 인프라가 갖추어지고, 자산 별 리스크 평가 기준도 어느 정도 확립될 때까지는 계속 발생할 것으로 보입니다.

3.4 RWA 프로토콜에 대한 개인 의견

RWA는 블록체인 생태계가 겪고 있는 한계점들과 전통 금융권에서 가지고 있는 여러 비효율적인 부분을 동시에 해결해줄 수 있다는 점에서 큰 가치를 가지고 있다는 것에는 동의합니다. 2023년부터 RWA와 관련된 여러 행정적인 가이드라인이 나오게 되면, RWA는 블록체인 시장으로부터 더 큰 관심을 받게 될 것이고요. 그 점에서 RWA 토큰들이 많은 관심을 받고 있는 것이며 앞으로도 이 시장은 커질 것이라고 생각합니다.

3.4.1 기존 금융권 혹은 Web3 제품과 다른 정체성에 대한 자각의 필요성

하지만 RWA를 다루는 프로토콜의 경우 기존의 DeFi나 블록체인 프로젝트들이 기반으로 하고 있는 철학과는 사뭇 다른 토대를 기반으로 하고 있습니다. 기존 Web3 제품들처럼 스마트 컨트랙트를 통해 모든 것이 처리되는 것이 아니라 어느 정도는 누군가를 신뢰하고 거기에서 발생하는 문제도 감수해야 한다는 점 때문입니다. 이는 Web3에 있던 사람들이 지금까지 봐왔던 기존의 Web3 프로덕트와 확연히 다른 특성으로 봐야하고, RWA를 다루는 프로토콜은 기존 금융 시스템과 Web3 프로덕트 그 사이 어딘가에 위치해있다고 생각합니다.

이러한 점에서 프로토콜이 RWA를 다룰 때는 자신의 서비스를 통해서 기존 금융권과 블록체인 생태계에 줄 수 있는 가치 뿐만 아니고, 자신이 왜 RWA를 다루려고 하는지 그리고 그 과정에서 발생할 수 있는 여러 문제 상황과 제약들을 기존 금융권과 블록체인 생태계에 있는 사람들 모두에게 명확하게 인지시키는 것이 필요합니다. 그리고 프로토콜은 운영해오면서 정보의 투명성과 중앙화된 요소로 인해 발생할 수 있는 문제들을 정확히 인지하고 이를 개선시키는 과정이 있어야 RWA 시장이 좀 더 성숙한 산업으로 발전할 수 있을 겁니다.

3.4.2 리스크 관리의 중요도

이 글에서 계속 언급하고 있지만 RWA를 다루는 프로토콜은 아직은 대출 프로토콜에 집중되어있습니다. 그리고 여기서 일어나는 대출들은 신용 대출의 형태를 하고 있습니다. 신용 대출 자체가 레버리지를 목적으로 일어나는 경우가 많다보니 무리한 확장과 투자를 하는 과정에서 언제든지 대출 시스템 자체가 불안정해질 수 있습니다. 특히 전통 금융과 같이 규제 하에 감시를 받으면서 대출이 일어나는 것도 아니고, vault마다 존재하는 3rd party의 자체적인 판단에 의해서 대출이 일어날 수도 있다보니 이러한 리스크는 프로토콜에 더 치명적으로 작용할 수도 있습니다.

아직까지는 대부분의 RWA 프로토콜에서 이러한 리스크에 대해서 완전히 대응할 수 있는 체계가 만들어지지 않았습니다. 그래서 프로토콜들은 현재 자신의 메커니즘에서 불가피하게 발생하는 (기존 Web3 제품 대비) 불투명한 정보 공개, 특정 주체의 행동에 의존해야 하지만 규제는 만들어져있지 않은 상황에 놓여져있습니다. 이러한 배경에서 각 프로토콜은 이러한 리스크를 어떻게 관리해야할 지 계속해서 신경써야 합니다.

이 글의 비주얼을 제공해주신 Kate에게 감사의 말씀을 전합니다.