크립토 사이클에 기대지 않는 수익 구조

Key Takeaways

• 펀딩비, 현물과 선물의 가격 차이인 베이시스, 매도 제한이 걸린 물량을 할인된 가격에 매입해 얻는 언락 할인은 모두 크립토 시장의 거래와 투기 수요가 활발할수록 커진다. 반면 스테이블코인 수요는 시장이 식을 때 증가한다. 이 때문에 합성달러는 투자자 수요가 가장 강한 시기에 오히려 수익률이 낮아지는 구조적 한계를 안고 있다.
• 일정 기간 매도가 제한된 주식 락업 물량은 IPO 일정, 임직원의 매각 가능 시점, 펀드의 유동성 수요에 따라 시장에 나온다. 크립토 시장의 등락과는 무관한 별도의 사이클이다.
• 만기 없이 주가를 추종하는 주식 무기한 선물의 일평균 거래대금이 6개월 만에 $84M에서 $5.5B로 증가하면서, 크립토 자산운용사도 처음으로 주식 가격 위험을 실질적으로 헤지할 수 있게 됐다.
• 대표적인 락업 지분 거래는 6개월 보유 기준 약 20.5%p의 수익을 기대할 수 있다. 진입 시 확보하는 할인 15%p와 숏 포지션이 받는 펀딩 캐리 5.5%p로 구성되며, 주가가 어느 수준에서 거래되든 수익 구조는 크게 달라지지 않는다.
• 전략 적용이 가능한 주식 락업 물량은 선별된 크립토 언락 물량의 약 4.5배다.
• 주식은 시작에 불과하다. 원자재, 금리, 향후 토큰화될 자산까지 유동적인 숏 수단이 형성되는 모든 시장이 같은 전략의 대상이 된다.

뉴트럴(Neutrl)은 현물과 파생상품을 함께 운용해 가격 방향성은 줄이고 수익을 창출하는 합성달러 프로토콜이다. 현재 뉴트럴은 델타중립(delta-neutral) 운용 범위를 토큰화 주식과 아직 자유롭게 매매할 수 없는 상장 전 지분으로 넓히고 있다. 델타중립은 보유 자산의 가격이 오르거나 내릴 때 발생하는 손익을 반대 포지션으로 상쇄하는 전략이다. 본 글에서는 뉴트럴이 주식 시장으로 확장하는 이유와 대표적인 거래의 수익 구조를 살펴본다. 아울러, 아직 시장이 초기 단계인 지금 누가 이 수익을 지불하고 있으며, 잠재적인 기회가 어느 정도인지도 함께 분석한다.

1. 수요가 커질수록 낮아지는 수익률

합성달러의 가장 큰 약점은 수요와 수익률이 서로 반대로 움직인다는 점이다.

투자자들은 크립토 시장이 식을 때 가격 변동이 적은 자산을 찾는다. 스테이블코인과 합성달러에 자금이 몰리는 시점도 대체로 이때다. 그러나 바로 같은 시기에 합성달러가 제공할 수 있는 수익은 줄어든다. 합성달러의 주요 수익원인 펀딩비, 베이시스, 언락 할인은 모두 시장의 거래와 투기 수요가 활발할수록 커지기 때문이다. 펀딩비는 무기한 선물 시장에서 롱과 숏 수요의 균형을 맞추기 위해 한쪽 포지션이 반대편에 정기적으로 지급하는 비용이다. 상승 기대가 강해 롱 수요가 몰리면, 롱 포지션이 숏 포지션에 펀딩비를 지불하는 경우가 많다.

최근까지 합성달러 운용사가 활용할 수 있는 델타중립 전략은 사실상 크립토 시장 안에 한정돼 있었다. 시장 밖의 자산은 가격 위험을 제거할 만큼 유동적인 파생상품이 부족했기 때문이다. 여러 전략을 조합하더라도 모든 수익원이 같은 크립토 사이클을 따라 움직일 수밖에 없었다.

2026년 상반기 상위 30개 알트코인 무기한 선물의 30일 평균 일거래대금은 $8.4B에서 $5.9B로 30% 감소했다. 거래대금이 줄자 시장 참여자들이 지불하던 펀딩비와 베이시스도 함께 낮아졌다. 크립토 네이티브 스프레드만으로 구성된 델타중립 포트폴리오는 합성달러 수요가 약할 때 높은 수익을 내고, 정작 수요가 강해질 때 낮은 수익을 낸다. 더 좋은 종목이나 거래를 골라낸다고 해결되는 문제가 아니다. 포트폴리오에 담긴 전략 대부분이 같은 시장의 거래량과 위험 선호에 의존하기 때문이다.

주식 락업 물량은 다른 일정에 따라 움직인다. 락업은 상장 전후 일정 기간 기존 주주의 주식 매도를 제한하는 조건이다. IPO 일정이 확정되고, 임직원의 매각 제한 기간이 끝나며, 펀드는 정해진 시점에 투자자들에게 주식을 분배한다. 내부자가 수년 전에 정해진 일정에 따라 유동성을 확보해야 하는 경우도 있다.이러한 일정은 비트코인 가격이나 크립토 시장의 거래대금과 관계없이 진행된다. 크립토 시장이 침체돼 있더라도 락업은 예정된 날짜에 끝나고, 펀드는 정해진 기한에 자산을 처분하거나 분배해야 한다.

락업 물량이 할인된 가격에 거래된다는 사실은 비상장 주식 유통시장에서 이미 수년간 확인돼 왔다. 매수자는 당장 주식을 되팔 수 없고 수개월 동안 가격 변동 위험을 감수해야 하므로, 그 대가로 정상적인 거래 가격보다 낮은 가격을 요구한다. 문제는 물량을 구하는 데 있지 않았다. 가격 위험을 제거할 헤지 수단이 없었다는 점이다. 주식을 15% 할인된 가격에 사더라도 락업 기간 동안 주가가 20% 하락하면 손실이 발생한다. 헤지되지 않은 할인은 안정적인 수익원이 아니라 방향성 주식 투자에 가깝다.

가격 하락 위험을 헤지할 수 있어야 할인 자체를 수익으로 분리할 수 있다. 주식 무기한 선물은 특정 기업의 주가를 추종하지만 만기일이 없는 파생상품이다. 현물을 보유하면서 같은 종목의 무기한 선물을 숏하면, 주가가 하락할 때 현물에서 발생하는 손실을 숏 포지션의 이익으로 상쇄할 수 있다.

토큰화 주식 보유자 수는 2025년 9월 약 7만 명에서 2026년 7월 67만 명 이상으로 증가했다. 같은 시기 주식 무기한 선물의 일평균 거래대금은 6개월 만에 $84M에서 $5.5B로 늘어났다. 거래량 증가는 단순히 주식 관련 크립토 상품의 인기가 높아졌다는 의미에 그치지 않는다. 대규모 숏 포지션을 구축하고 필요할 때 청산할 수 있을 만큼 시장 유동성이 개선됐다는 뜻이다. 이제 크립토 자산운용사도 락업된 주식을 할인된 가격에 매입하면서, 같은 종목의 무기한 선물을 숏해 주가 위험을 제거할 수 있다. 그동안 할인 폭을 관찰하는 데 그쳤던 시장에 실제로 자본을 투입할 수 있게 된 것이다.

뉴트럴이 노리는 것은 기존 크립토 전략과 비슷한 거래를 하나 더 추가하는 일이 아니다. 합성달러의 수익을 결정하는 사이클을 하나 더 확보하는 것이다. 주식 락업 전략의 수익은 크립토 거래량이나 펀딩 시장이 아니라 IPO와 락업 일정에서 발생한다.

2. 주가와 무관하게 쌓이는 20.5%p

파이프라인에 포함된 대표적인 거래 하나를 보면 수익 구조가 명확해진다 (종목명은 딜이 마감될 때까지 공개하지 않는다). 운용 데스크는 상장 전후 약 6개월간 락업이 걸린 후기 단계(late-stage) 비상장 기업 지분을 시장 기준가격보다 15% 낮은 가격에 매입한다. 여기서 15%는 뉴트럴 파이프라인에서 협의 중인 해당 거래의 실제 조건으로, 할인 폭은 락업 기간과 양도 제한, 매도자의 유동성 사정에 따라 딜마다 달라진다. 매입과 동시에 같은 종목을 참조하는 무기한 선물을 동일한 명목금액만큼 숏한다.

이렇게 포지션을 구성하면 첫날부터 델타가 0에 가까워진다. 델타는 주가가 움직일 때 전체 포지션의 가치가 얼마나 변하는지를 나타낸다. 델타가 0에 가깝다는 것은 주가 상승이나 하락이 전체 손익에 미치는 영향이 대부분 상쇄된다는 뜻이다. 주가가 오르면 보유 지분에서 이익이 발생하고 숏 포지션에서는 손실이 발생한다. 주가가 내리면 보유 지분의 손실을 숏 포지션의 이익이 상쇄한다. 최종 수익은 주가가 어디까지 오르거나 내리는지보다 진입 당시 확보한 할인과 보유 기간 동안 받는 펀딩비에 의해 결정된다.

첫 번째 수익원은 진입 시점에 확보한 15% 할인이다. 락업이 걸린 주식은 당장 시장에서 매도할 수 없기 때문에 자유롭게 거래되는 주식보다 낮은 가격에 거래된다. 이후 락업이 해제되면 매도 제한이 사라지고, 할인된 가격은 정상적인 시장 가격에 가까워진다. 뉴트럴은 이 가격 차이가 축소되는 과정에서 수익을 얻는다.

두 번째 수익원은 숏 포지션이 받는 펀딩비다. 일반적으로 헤지는 보험료처럼 비용을 발생시킨다. 그러나 현재 일부 주식 무기한 선물에서는 롱 수요가 숏 공급보다 강하기 때문에 롱 포지션이 숏 포지션에 펀딩비를 지급하고 있다. 가격 위험을 제거하기 위해 구축한 헤지가 추가 수익까지 만들어내는 구조다.

5월 하순부터 7월 중순까지 관측한 기간 동안 해당 주식 무기한 선물의 펀딩비는 숏 포지션 기준 연환산 평균 10.9%였다. 연환산은 현재의 수익 속도가 1년 동안 이어진다고 가정해 환산한 수치다. 실제 관측 기간 동안 펀딩비는 연환산 약 -35%에서 +55% 사이를 오갔다. 이처럼 큰 변동은 시장에 충분한 차익거래 자본이 아직 들어오지 않았다는 의미다. 가격 차이를 발견하고 숏을 공급하는 전문 운용사가 늘어나면 펀딩비는 점차 낮아질 가능성이 크다. 평균 10.9%의 펀딩비가 유지된다고 가정하면 6개월 동안 약 5.5%p의 캐리가 발생한다. 진입 시점에 확보한 할인 15%p를 더하면 보유 기간의 총수익은 단순 계산상 약 20.5%p다.

주가 방향성은 헤지돼 있으므로, 이론적인 수익 구조는 주가 수준과 무관하게 0선보다 약 20.5%p 위에 놓인 수평선에 가깝다. 물론 실제 수익은 펀딩비의 변화, 거래 수수료, 호가 차이, 헤지 조정 비용에 따라 달라질 수 있다. 특히 펀딩비가 관측 기간의 평균보다 낮아지거나 음수로 전환되면 5.5%p의 캐리는 줄어든다. 반면 진입 시점에 확보한 15% 할인은 딜이 예정대로 종결되고 락업이 해제된다는 전제 아래 수익의 핵심 부분으로 남는다.

주식 무기한 선물 시장은 왜 숏 포지션에 이처럼 높은 펀딩비를 지불할까? 이는 수요가 매수 쪽으로 크게 기울어 있기 때문이다. 주식 무기한 선물의 주요 이용자는 정규장 밖에서도 24시간 레버리지 주식 포지션을 거래하려는 투자자들이다. 이들은 기존 증권계좌를 만들거나 전통적인 브로커리지 시스템을 거치지 않고도 주가 상승에 베팅할 수 있다. 반면 이들의 거래 상대방이 되어 지속적으로 숏을 공급할 수 있는 차익거래 데스크와 전문 운용사는 아직 부족하다. 롱 수요가 숏 공급을 앞서면서 롱 포지션이 숏 포지션에 높은 펀딩비를 지불하고 있다.

새로운 무기한 선물 시장은 충분한 차익거래 자본이 들어오기 전까지 높은 펀딩비와 넓은 가격 차이를 보이는 경우가 많다. 이후 시장이 성장하고 전문 자본이 유입되면 비효율은 점차 줄어든다. 주식 무기한 선물 시장은 아직 그 과정의 초입에 있다.

잠재적인 물량도 충분하다. 가장 큰 한 종목을 제외해도 전략 적용이 가능한 주식 락업 물량은 약 $48.2B로 추정된다. 선별된 크립토 언락 파이프라인의 약 4.5배다. 해당 종목까지 포함하면 추정 규모는 $1.74T로 늘어난다. 다만 단일 종목이 전체 수치를 크게 좌우하기 때문에, 시장의 일반적인 규모를 비교할 때는 이를 제외한 $48.2B가 더 유용한 기준이다.

시장이 막 형성되는 시기에는 숏 공급이 부족하고 스프레드가 넓다. 시간이 지나면 경쟁이 붙고 수익률도 낮아질 가능성이 크다. 현재의 높은 수익률은 영구적으로 유지되는 조건이 아니라, 시장이 아직 초기이기 때문에 존재하는 기회다.

3. 새로운 시장이 열리다

스테이커에게 중요한 변화는 기대수익률이 높아진다는 데만 있지 않다. 수익원이 크립토 시장의 등락으로부터 독립된다는 점이 더 중요하다. 상장 일정과 락업 해제에서 발생하는 수익은 크립토 펀딩비와 베이시스가 낮아지는 국면에도 남는다. IPO 일정은 비트코인 가격이 하락한다고 연기되지 않으며, 펀드의 분배 시한도 크립토 거래량에 따라 달라지지 않는다. 이러한 독립성은 합성달러에 특히 중요하다. 스테이블코인 수요가 가장 강해지는 시점은 대개 크립토 시장의 위험 선호가 낮아지고 펀딩비와 베이시스가 약해지는 시기와 겹치기 때문이다. 주식 락업 전략은 기존 수익원이 약해질 때 이를 보완할 수 있다.

주식은 크립토 밖에서 유동적인 숏 수단이 형성된 첫 번째 시장일 뿐이다. 마지막 시장은 아닐 가능성이 크다. 다음 후보는 원자재와 금리다. 그 이후에는 블록체인 위에서 거래 가능한 형태로 전환되는 모든 실물·금융자산이 대상이 될 수 있다. 자산이 토큰화되더라도 현물만 존재해서는 델타중립 전략을 구축하기 어렵다. 같은 가격을 추종하는 유동적인 선물이나 무기한 선물이 함께 생겨야 가격 위험을 제거할 수 있다. 새로운 무기한 선물 시장이 열릴 때마다 이전에는 관찰할 수만 있었던 가격 차이를 실제로 거래할 수 있게 된다. 비유동적인 현물에는 할인이나 프리미엄이 존재하고, 유동적인 파생상품은 그 가격 위험을 제거할 수단을 제공한다.

뉴트럴이 택한 확장 전략은 이 두 시장의 차이를 활용한다. 유동성이 제한된 자산을 할인된 가격에 매입하고, 동일한 가격 위험을 유동적인 파생상품으로 숏한다. 이후 락업이 해제되며 할인이 축소되는 과정과 숏 포지션에서 발생하는 캐리를 수익으로 가져간다. 토큰화는 거래 가능한 자산의 범위를 넓히며, 무기한 선물은 그 자산을 헤지할 수단을 만든다. 두 시장이 함께 성장할수록 같은 구조의 거래를 적용할 수 있는 기회도 계속 늘어날 것이다.