Key Takeaways
토큰은 주식이 아니다. EV/Protocol Revenue (프로토콜 수익)가 아닌 EV/Holder Revenue (홀더들에게 실질적으로 귀속되는 수익)를 사용해야 하며, 두 지표 사이의 괴리는 상당히 클 수 있다.
수익 귀속 비율(Accrual Ratio), 즉 프로토콜 수익 중 실제로 토큰 보유자에게 도달하는 비율은 핵심 진단 지표로, 본 분석 대상 내에서 25%에서 100%까지 분포한다.
모든 토큰 ’희석(dilution)’이 동일한 성격을 갖는 것은 아니다. 팀 보상은 비용이므로 밸류에이션 멀티플에 반영해야 하는 반면, 투자자 매도는 시장 이벤트이므로 멀티플 밖에서 처리해야 한다.
트레저리 청구 할인율(Treasury Claim Discount)의 핵심은 ’트레저리에 무엇이 있는가’가 아니라 ’홀더가 그것을 인출할 권한이 있는가’에 있다.
본 프레임워크는 프로토타입이다. 엑셀 파일을 첨부하였으니, 자유롭게 개선해주시기 바란다.
크립토 밸류에이션을 하면서 흔히 하는 실수가 있다. 연간 수수료 5억 달러를 기록하는 프로토콜의 시가총액을 해당 수치로 나눈 뒤, 한 자릿수 멀티플이 나오면 ’저평가’라고 결론짓는 방식이다. 문제는 분모도 틀리고 분자도 틀리다는 데 있다. 이 경우 투자자는 실제로 자신에게 귀속되는 수익을 기준으로 하면 20배에 달하는 멀티플을, 5배인 줄 알고 매수하게 된다.
P/E는 출발점으로서 유효하지만, 대차대조표와 자본구조를 반영하지 못한다는 한계가 있으며, 이것이 바로 전통 금융에서 EV/EBITDA가 존재하는 이유이기도 하다. 그런데 EV/EBITDA를 토큰에 적용하려 하면 세 가지가 동시에 무너진다. 법적 청구권이 전무한 트레저리, 보유자에게 도달하지 않는 프로토콜 수익, 그리고 손익계산서가 아닌 신규 토큰 공급의 형태로 나타나는 최대 비용 항목이 그것이다.
본 보고서는 이러한 한계를 보완하는 적응형 프레임워크를 제시한다. 핵심 지표는 EV/Holder Revenue, 즉 대차대조표와 실질 사업 비용을 반영한 상태에서, 토큰 보유자에게 실제로 도달하는 1달러당 얼마를 지불하는지를 측정하는 멀티플이다. 다섯 개 프로토콜(HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY)을 투자 의견이 아닌 사례로서 분석하며, 전체 엑셀 모델 링크를 첨부했으니 자유롭게 테스트해보시길 바란다. 한 가지만 부연하자면, 본 프레임워크는 완성품이 아닌 프로토타입이다. 트레저리 청구권이나 토큰 비용을 더 정교하게 처리하는 방식을 고안해냈다면 부디 공유해주시기를 바란다.
1. 토큰에 적용하는 기업가치(Enterprise Value)
시가총액은 기업가치가 아니다. 전통 금융에서 기업가치 = 시가총액 + 부채 - 현금이며, 지분 100%를 인수하면 부채를 승계하는 동시에 현금을 확보하게 된다. 현금을 차감하는 이유는 해당 현금이 법적으로 인수자의 것이기 때문이며, 이는 법원에서 집행 가능한 권리이다.
크립토에서 이 청구권의 스펙트럼은 자동화된 바이백/소각(USDC가 유입되어 토큰이 영구적으로 소각되며, 잔여 가치에 대한 소유권자가 존재하지 않는 구조)부터, 수억 달러 규모의 자산을 보유하면서도 거버넌스도 분배 메커니즘도 전혀 갖추지 못한 재단 지갑에 이르기까지 극단적으로 넓다. 핵심 질문은 ’트레저리에 무엇이 있는가’가 아니라, ’토큰 보유자가 그것을 인출할 수 있는가’에 있다.
물론, 청구 할인(Claim Discount)의 개념은 소수 지분 보유자에게만 해당되는 논리라는 점은 짚고 넘어갈 필요가 있다. 프로토콜 전체를 인수하는 경우 할인율은 필요치 않으며 전통 금융과 동일하게 인수자의 것이 된다.
전통 금융에서의 ’기업(enterprise)’이 존재하지 않음에도 ’기업가치(enterprise value)’라는 용어를 유지하는 이유는, 그 논리가 동일하기 때문이다. 대차대조표 청구권을 차감한 후 프로토콜에 대해 얼마를 지불할 것인지를 산정한다는 점에서 본질적으로 같은 작업이다. 공식은 EV = 시가총액 + 토큰 부채 - 청구 가능 트레저리이며, 현재 대부분의 프로토콜에 토큰 부채가 존재하지 않으므로 실질적으로 의미 있는 변수는 전적으로 트레저리 측에 있다.
트레저리 구성부터 분해해보자. 프로토콜 트레저리는 일반적으로 세 가지 자산을 보유한다. 스테이블코인(실질 현금, 원칙적으로 전액 청구 가능), 네이티브 토큰(프로토콜 자체 토큰을 시가총액에서 차감하는 것이므로 최소 50% 할인이 적용), 그리고 프로토콜 소유 유동성(POL) 또는 기타 비유동 자산이다. 총 트레저리 = 스테이블코인 + 네이티브 토큰 × (1 - 적정 할인율) + POL로 산출된다. 그러나 총액이 곧 청구 가능 금액을 의미하지는 않으며, 바로 이 지점을 해당 프레임워크는 분리해서 본다.
모든 프로토콜이 할인 대상이 되는 트레저리를 보유하고 있는 것은 아니다. 순수 소각 메커니즘(USDC가 유입되어 토큰이 매입된 후 영구 접근 불가 주소로 전송되는 구조)의 경우, 누구도 접근할 수 있는 대차대조표 자산이 생성되지 않는다. 청구 가능 트레저리 = 0, 따라서 EV = 시가총액이다. 이는 실제로 가장 깔끔한 사례인데, 재량적 판단이 개입할 여지가 없고 어떤 할인율을 적용할지에 대한 논쟁 자체가 불필요하기 때문이다.
실질적인 트레저리를 보유한 프로토콜에 대해서는 청구 할인 프레임워크(Claim Discount Framework)를 적용한다. 이는 토큰 보유자가 실질적으로 접근할 수 있는 정도에 따라 0%에서 100%까지 구간화한 스펙트럼이다. 0%는 거버넌스 투표가 필요 없는 자동화된 바이백-앤-번, 또는 보유자가 자금 사용처를 자유롭게 결정할 수 있는 구조에 해당한다. 25%는 실제 분배 이력이 있는 DAO, 50%는 문서상으로는 거버넌스 권한이 존재하지만 한 번도 행사된 적 없는 경우, 75%는 약한 거버넌스 하에 팀이 관리하는 트레저리, 100%는 토큰 보유자에게 일체의 청구권이 없는 재단 관리 자금을 의미한다. 이 할인율이 본 프레임워크에서 가장 공격받기 쉬운 부분이라는 점은 충분히 인지하고 있다. 다만, 25% 대 50%를 놓고 논쟁하는 것은 트레저리를 완전히 무시한 채 P/E만으로 비교하는 것보다 본질적으로 나은 대화라고 판단한다.
이를 분석 대상에 적용하면 다음과 같다. 메이플(Maple)은 936만 달러의 트레저리를 보유하고 있으며 그 중 99.7%가 스테이블코인이다 (규모가 작아 EV 조정이 거의 유의미하지 않으며, 시가총액 2억 7,200만 달러에서 EV 2억 6,500만 달러로 소폭 하락하는 데 그친다). SKY는 1억 4,030만 달러를 보유하고 있으나 99.9%가 프로토콜 자체 토큰이며, 네이티브 할인 적용 후 청구 가능 가치를 7,020만 달러로 산정하면 EV는 16억 9,000만 달러에서 16억 2,000만 달러로 감소한다. PUMP는 약 7억 달러 규모의 스테이블코인을 보유한 것으로 알려져 있으나, 거버넌스도 분배 메커니즘도 전무하여 보유자 입장에서의 청구 가능 금액은 0달러이다 — 인출이 불가능하므로 EV = 시가총액이다. 동일한 논리가 HYPE와 JUP에도 적용된다. 순수 소각 또는 봉인된 트레저리 구조이므로 재량적 판단이 필요하지 않다.
2. 수익과 토큰 기반 비용
프로토콜이 벌어들이는 수익과 보유자가 실제로 수취하는 수익 사이의 괴리야말로 대부분의 밸류에이션 프레임워크가 실패하는 지점이며, 이를 반영하는 순간 멀티플이 근본적으로 달라지는 수치이다.
크립토 프로젝트의 수익 흐름은 크게 세 단계로 구조화할 수 있다. 첫 번째는 수수료(Fees), 즉 사용자가 지불하는 총액이다. 두 번째는 프로토콜 수익(Protocol Revenue), 혹은 LP, 밸리데이터 등 공급 측 참여자에 대한 보상을 차감한 후 프로토콜에 귀속되는 금액이다. 세 번째는 홀더 수익(Holder Revenue), 즉 바이백, 소각, 직접 분배를 통해 토큰 보유자에게 실제로 도달하는 금액이다.
이때 수익 수취율(Revenue Take Rate, 프로토콜 수익 ÷ 수수료)은 프로토콜이 총 활동량에서 얼마를 포착하는지를 나타내며, 수익 귀속 비율(Accrual Ratio, 홀더 수익 ÷ 프로토콜 수익)은 포착된 수익 중 얼마가 토큰 보유자에게 전달되는지를 나타낸다.
이 두 단계의 필터가 만들어내는 복합 효과는 극적일 수 있다. HYPE는 89.6%의 수취율과 100%의 귀속 비율을 기록하며, 8억 9,950만 달러 수수료의 거의 전부가 8억 570만 달러의 홀더 수익으로 전환된다. 반면 메이플은 1억 4,050만 달러의 수수료를 창출하지만 프로토콜 수익은 1,830만 달러에 불과하고(수취율 13%), 이 중 보유자에게 도달하는 금액은 460만 달러(귀속 비율 25.1%)에 그친다. 수수료 대비 홀더 수익의 누적 전환율이 3%인 프로토콜과 90%인 프로토콜을 EV/Fees나 EV/Protocol Revenue로 비교하는 것은 본질적으로 서로 다른 대상을 동일 기준으로 비교하는 오류이다.
그렇다면 왜 프로토콜 수익이 아닌 홀더 수익을 분모로 사용해야 하는가? 전통 금융에서 EV/Revenue가 유효한 이유는 주주가 잔여 청구권을 보유하기 때문이다. 다른 말로, 매출 전체가 법적으로 주주의 것이다. 토큰 보유자에게는 그러한 권리가 없다. 토큰 설계가 부여하는 청구권만이 존재할 뿐이며, 그 이상은 없다. 팀이 관리하는 트레저리에 적재된 수익은 거버넌스 토큰을 보유하고 있다는 이유만으로 ’내 것’이 되지 않는다. 분모에 프로토콜 수익을 사용하면 귀속 비율이 낮은 프로토콜이 실제보다 저렴해 보이는 효과가 발생한다. 필자는 EV/Protocol Revenue와 EV/Holder Revenue 사이의 격차를 수익 귀속 할인(Accrual Discount)이라 정의한다. 메이플의 경우 이 격차가 4배이다 (프로토콜 수익 기준 멀티플은 14.5배이지만 홀더 수익 기준으로는 57.7배이다). 동일한 데이터로부터 시장이 부과하는 가격에 대해 근본적으로 다른 그림이 도출되는 것이다.
다음으로 비용 구조를 살펴보자. 크립토에서 ’희석(dilution)’이라는 단어는 지나치게 많은 현상을 포괄하고 있으며, 범주화를 잘못하면 밸류에이션 자체가 왜곡된다.
주식 기반 보상(팀 토큰)은 비용이다. 워런 버핏(Warren Buffett)이 수십 년 전에 제시한 논거가 여기에도 적용된다. 보상이 비용이 아니라면, 대체 무엇이란 말인가? 전통 금융에서 이는 손익계산서에 반영되어 순이익을 감소시킨다. 크립토에서는 신규 토큰 공급이라는 형태로 시장에 나타나지만, 경제적 본질은 동일하다. HYPE의 팀 보상은 연환산 4억 6,490만 달러로 홀더 수익의 57.7%를 소비한다. PUMP의 팀 보상은 1억 2,850만 달러이다. 이들은 사업 운영의 실질 비용이며 밸류에이션 멀티플에 반영되어야 한다.
운영 토큰 비용(생태계 에미션, 인센티브 프로그램, 사용자 확보를 위해 발행되는 토큰)은 고객 획득 비용으로 기능한다. 이 역시 실질 비용이며 멀티플에 반영해야 한다. PUMP는 팀 보상 외에 7,700만 달러의 운영 토큰 비용을 추가로 집행하여 총 토큰 비용이 2억 550만 달러에 달한다. 핵심 판단 기준은 신규 공급이 창출되는지 여부이다. 프로토콜이 기존 수익을 스테이커에게 우회하는 경우 신규 토큰이 발행되지 않으며, 해당 비용은 이미 프로토콜 수익과 홀더 수익 사이의 격차로 포착되어 있다. 프로토콜이 기존 유통량에 없던 토큰을 신규로 발행하거나 언락하는 경우, 이는 실질 희석이자 사업 비용이다.
투자자 락업 만료는 성격이 다르다. 이는 사업 비용이 아닌 시장 이벤트이다. 벤처캐피탈의 애플(Apple) 주식 매도를 애플의 수익에서 차감하여 ’조정 멀티플’을 산출하지는 않을 것이다. PUMP는 연환산 8,350만 달러의 투자자 매도 압력(investor overhang)을 보유하고 있으며, 이는 시가총액의 7.3%에 해당하는 규모로 가격 변동과 시장 역학에 상당한 영향을 미친다. 그러나 이는 운영 멀티플에 포함되어서는 안 된다. 필자는 이를 총 토큰 보유자 세금(Total Tokenholder Tax, 토큰 비용 + 투자자 매도 압력을 홀더 수익 대비 백분율로 산출한 지표)이라는 진단 지표로 별도 포착하되, 핵심 밸류에이션 지표에서는 제외한다.
이상의 구조에서 네 가지 멀티플이 도출되며, 여기서 한 번 정의한 후 이후에는 명칭만으로 참조한다. EV/Holder Revenue는 1차 지표로, 보유자에게 도달하는 1달러당 지불 금액을 나타낸다. MCap/Holder Revenue는 트레저리 조정을 제외한 동일 지표이며, 이 둘이 괴리할 때 그 격차가 대차대조표의 영향이다. EV/(Holder Revenue - Token Costs)는 실질 사업 비용을 반영하되 투자자 매도 압력을 제외한 비용 조정 멀티플이다. EV/Protocol Revenue는 참고 지표로, EV/Holder Revenue와의 격차가 수익 귀속 할인을 측정한다.
총 토큰 보유자 세금은 멀티플에 포함되지 않는다. 이는 사업 비용과 공급 압력이 합산되어 만들어내는 복합 역풍을 하나의 수치로 포착하는 진단 지표이다. PUMP의 총 세금은 60.3%, HYPE는 57.7%인 반면, 메이플, JUP, SKY는 현재 활성 에미션이나 베스팅이 없어 0%이다. 60%라는 수치가 곧 해당 토큰의 고평가를 의미하지는 않는다. 이는 보유자에게 도달하는 수익 1달러당 60센트에 해당하는 신규 공급이 시장에 유입되고 있음을 의미한다. 이를 중요하게 볼 것인지의 여부는 투자 기간과 해당 에미션이 향후 더 큰 수익을 창출하는 자산을 구축하고 있는지에 대한 판단에 달려 있다.
3. 종합 분석
아래 비교 테이블은 다섯 개 프로토콜의 시장 스냅샷, 수익 워터폴, 토큰 비용, 밸류에이션 멀티플, 공급 압력을 하나의 프레임에 배치한 것이다. 전체 모델은 모든 입력값과 전제를 포함한 다운로드 가능한 스프레드시트로 제공된다.
HYPE는 홀더 수익 기준 9.4배의 멀티플에 위치하며, 모든 프로토콜 수익이 소각을 통해 보유자에게 귀속되어 분석 대상 중 가장 높은 귀속 비율을 기록한다. 팀 보상이 홀더 수익의 57.7%를 소비하여 비용 조정 멀티플은 22.2배로 상승한다. 프로토콜 수익 멀티플과 홀더 수익 멀티플이 완전히 수렴하는 구조로, 수익 구조가 아닌 비용 구조에 복잡성이 집중되어 있음을 시사한다.
PUMP는 2.4배로 분석 대상 중 가장 낮은 헤드라인 멀티플을 기록하며 귀속 비율도 98.8%로 거의 완벽하다. 그러나 수억 달러 규모의 스테이블코인을 보유한 것으로 알려진 트레저리는 접근 가능한 거버넌스 메커니즘이 전무하여 보유자 가치가 0달러이며, 2026년 8월에는 베스팅 클리프가 도래한다. 즉, 생태계 에미션 종료와 신규 공급 유입 사이에 여유 구간 없이 팀 및 투자자 언락이 시작되는 구조이다. 비용 조정 멀티플은 4.2배로 상승하며, 총 토큰 보유자 세금은 분석 대상 중 최고인 60.3%이다.
메이플은 분석 대상 중 가장 넓은 수익 귀속 할인을 기록하는데, 프로토콜 수익 멀티플과 홀더 수익 멀티플 사이의 4배 격차가 단번에 확인된다. 37억 9,000만 달러의 운용자산(AUM)을 관리하며 128bp의 순이자마진(NIM)으로 운영하고, 5.5%의 차입자 금리 대비 4.5%의 예금 금리를 지급한다. 토큰 비용이 0이므로 비용 조정 멀티플이 헤드라인 멀티플과 수렴하며, 8억 2,200만 달러 대출 규모에 대해 175.7%의 담보 비율로 신용 리스크를 관리한다.
JUP는 분석 대상 중 가장 깔끔한 대차대조표를 보유한다. 2026년 2월 75%의 찬성표로 통과된 넷-제로 에미션(Net-Zero Emissions) 거버넌스 제안은 분석 대상 중 가장 강경한 공급 관련 정책이다. 덕분에 토큰 비용, 투자자 매도 압력, 청구 가능 트레저리는 모두 0으로 수렴했으며, 네 가지 멀티플 모두가 7.7배 부근으로 귀결되었다. 이는 밸류에이션의 외형과 실질 사이에 숨겨진 격차가 존재하지 않음을 의미한다. 다만, 49.9%의 귀속 비율로 인해 프로토콜 수익 멀티플(3.8배)과 홀더 수익 멀티플 사이에 2배의 격차가 발생하며, 이 격차는 수익의 절반을 프로토콜 내부에 유보하는 데 따른 비용이다. 트레저리를 0달러로 모델링한 것은 트레저리가 존재하지 않기 때문이 아니라, DAO 트레저리가 2027년까지 봉인되어 있으며 리터박스 트러스트(Litterbox Trust)가 온체인 수익의 50%를 지속적으로 적재하고 있기 때문이다 (해당 트러스트는 2025년 11월 약 1억 3,000만 JUP를 소각한 이후 2025년 12월 31일 기준 3,440만 JUP를 보유하고 있다).
SKY는 CDP 기반의 구조적 가격 결정력에 힘입어 메이플보다 넓은 순이자마진을 실현한다 — SSR 4.0% 대비 높은 차입자 금리를 통해 55억 달러 TVL에서 2억 2,070만 달러의 프로토콜 수익을 창출하며, SFF 프로젝트는 전년 대비 81% 성장한 6억 1,150만 달러의 총수익을 기록하고 있다. 그러나 트레저리의 거의 전부가 프로토콜 자체 토큰이다. 자산 1억 4,030만 달러 중 99.9%가 SKY이며, 네이티브 할인 적용 후 청구 가능 가치는 7,020만 달러이다. 프로토콜 수익 멀티플(7.3배)과 홀더 수익 멀티플(16.0배)이 45.8%의 귀속 비율을 반영하여 괴리하며, 분모의 선택이 프로토콜의 저평가 여부를 어떻게 결정하는지를 가장 명확히 보여주는 사례이다.
4. 결론
본 프레임워크에는 명확한 한계가 존재한다. 트레저리 청구 할인율은 주관적이다. 필자의 25%가 다른 이의 50%일 수 있으며, 어느 쪽도 이를 증명할 수는 없다. ’신규 공급이 창출되는가?’라는 토큰 비용 판별 기준은 명쾌해 보이지만, 활성 발행 기능이 존재하면서도 분배 채널은 작동하지 않고 미분배 풀에 토큰이 축적되고 있는지 아무도 확인하지 않는 프로토콜을 분석하려 하는 순간 한계가 드러난다. 또한 디파이라마의 30일 연환산은 어느 달을 스냅샷 기준으로 잡느냐에 따라 프로토콜이 2배 저렴하게 또는 2배 비싸게 보일 수 있다.
그럼에도 이는 출발점으로 삼을 수 있다. 대차대조표와 실질 사업 비용을 반영한 EV/Holder Revenue는 토큰 보유자로서 실제로 수취하는 수익 1달러당 얼마를 지불하고 있는지를 보여준다.
프로토콜이 벌어들이는 수익과 토큰 보유자가 수취하는 수익 사이의 괴리는 현재 크립토가 타 자산군 대비 언더퍼폼하는 주요 이유 중 하나라고 생각한다. 수억 달러의 수수료를 창출하면서도 토큰 보유자에게는 그 일부만 전달되는 프로토콜이 다수 존재하며, 대부분의 밸류에이션 프레임워크는 이 둘을 구별조차 하지 않는다. 수수료 스위치(fee switch)가 활성화되고, 인플레이션이 발생하는 스테이킹 매커니즘이 바이백 메커니즘으로 대체되며, 거버넌스가 에미션 중단을 의결하는 등 업계 전반에서 가치 귀속(value accrual)을 본격적으로 고려하기 시작하였으나, 실제로 무엇이 벌어지고 있는지를 측정하는 도구의 구축은 여전히 초기 단계에 있다.
필자는 업무에 필요했기에 해당 프레임워크를 구축하였으며, 기존에 발행한 투자 의견 리포트에서도 이 접근법의 일부를 활용해왔다. 엑셀 파일을 첨부했으니, 모델을 해체하고 더 나은 것으로 재구축해주시기 바란다. 누군가가 이를 가져가 더 정교한 프레임워크로 발전시킨다면, 그것이야말로 본 보고서의 목적이다.
5. 한계 및 방법론 주석
수익: 디파이라마(DeFiLlama) 연환산(30일 × 12). 6개월 × 2 방식보다 반응성이 높으나 노이즈가 크다. 홀더 수익 = 디파이라마 “Holders Revenue” 항목으로, 바이백, 소각, 분배만을 추적한다.
트레저리: 메이플 936만 달러(디파이라마 기준, 99.7% 스테이블코인). SKY 1억 4,030만 달러(디파이라마 기준, 99.9% 자체 토큰). JUP 0달러(봉인). PUMP 스테이블코인 5억 달러(추정 중간값, 실제 범위 2억 8,600만~8억 달러).
토큰 비용: 메이플 0달러. MIP-019(2025년 10월)로 스테이킹 분배가 종료됨. 5% 인플레이션 스마트 컨트랙트는 여전히 발행 가능하나 분배 채널이 부재함. 온체인 검증 갭이 존재함. 출처: docs.maple.finance, The Defiant 2025년 10월 31일.
토큰 비용: SKY 0달러. STR 모듈이 현재 SKY가 아닌 SPK + Chronicle Points를 분배. 2026년 3월 app.sky.money/rewards에서 검증 완료. 룬(Rune)의 2024년 8월 게시물에 기재된 연간 6억 SKY 수치는 구(舊) 데이터임. 거버넌스에 의해 재활성화 가능. 출처: sky.money FAQ, vote.sky.money.
토큰 비용: JUP 0달러. 2026년 2월 22일 넷-제로 에미션 통과(75% 찬성). 리터박스(Litterbox) 잔액은 2025년 11월 소각 이후 미검증. DAO 트레저리는 2027년까지 봉인.
PUMP: 매도 압력 = 정상 상태 연간 기준(8,350만 달러). 클리프는 2026년 8월 시작, 향후 12개월(NTM) 실제 수치 = 약 4,870만 달러(12개월 중 7개월분).
대출 지표: 메이플은 디파이라마 TVL(19억 4,500만 달러)이 아닌 실제 AUM(37억 9,000만 달러, 2026년 1분기 보고서 기준)을 사용. NIM = 프로토콜 수익 ÷ AUM. 전체 대출 지표는 엑셀 부록 탭 참조.
현금 운영비용(Cash OpEx): 의도적으로 미추정. 프로토콜이 공시하지 않는 항목을 추정하는 것은 허위 정밀성(false precision)을 생성하기 때문이다.
주식 기반 보상(SBC): 현재 토큰 가격 기준으로 산정. 가격 변동에 대한 민감도가 유의미하다.
6. 파일 링크
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1PzqSTo0F3-yUqvo9AW8eoo0gvuLJVYzRD8N9pCmpxrI/edit?usp=sharing
