인핸스드: 0% 수익, $30조 규모 자산에 더하는 구조화 상품 레이어

Key Takeaways

• 금은 $30조가 넘는 자산이지만, 현금흐름은 없다. 금이 수익을 만드는 방식은 빌려주기와 변동성 팔기(커버드콜) 둘뿐이었다. 특히 커버드콜은 충분히 검증됐지만, 수익은 늘 기관과 운용사를 거쳐서만 열렸고 수수료, 발행사 신용, 고정된 행사가, 불투명한 가격이라는 비용을 안아야 닿을 수 있었다.
• 대안으로 제시된 온체인 금은 보관과 이동에서는 앞섰지만, 수익만 놓고 보면 오프체인 금보다 못하다. 렌딩은 차입 수요가 얇고, AMM LP는 비영구적 손실로 금 상승 노출을 오히려 깎는다.
• 인핸스드(Enhanced)는 범용 구조화 상품 인프라다. 변동성 수익 전략의 경우, 기관 마켓메이커가 참여하는 경쟁형 RFQ 경매를 통해 커버드콜을 매도하고, 자산 자체의 변동성을 반복적인 옵션 프리미엄 수익으로 전환한할 수 있다.
• PAXG 변동성 인컴 볼트가 인핸스드의 첫 번째 ‘테제형 볼트(Thesis Vault)’로 소개된다. 해당 볼트는 인핸스드가 옵션과 향후 바이너리 이벤트 포지션 등을 활용해 특정한 투자 전략과 수익 구조를 구현하도록 설계된 볼트다. PAXG 변동성 인컴 볼트의 목표는 현금흐름을 창출하지 않는 자산에서 수익을 만들어내는 것이다.
• 금을 시작점으로, 인핸스드는 동일한 수익 엔진을 토큰화 주식, 원자재, 나아가 RWA 전반으로 확장할 예정이다. 이는 원클릭 볼트를 통해 정의된 수익 구조(defined outcome)를 제공하는 온체인 구조화 상품의 시작을 의미한다.

1. 금은 어떻게 일해왔는가?

금은 역사적으로 가장 무겁고 게으르며, 비효율적인 자산이었다. 말 그대로 물리적인 무게도, 유동성 관점에서도 무겁고 보관 비용이 크다. 또한 금 원본 자체로는 채권이나 주식처럼 현금흐름이 발생하지 않는다. 때문에 금은 수 세기 동안 대표적인 가치 저장 수단으로 기능해온 $30T+ 규모의 자산군이지만, 오랜 기간 금을 보유한다는 것은 영구적인 기회 비용을 받아들이는 일이었다.

1.1 금으로 수익을 만드는 두 가지 방식

물론 방법이 전혀 없었던 것은 아니다. 금으로 수익을 만들어내는 방법은 두 갈래로 발전했다. 하나는 빌려주는 것, 다른 하나는 가격의 움직임을 파는 것이다. 빌려주는 시장이 먼저 생겨나고, 변동성을 파는 시장이 나중에 깊어졌다.

1.1.1 빌려주기: 금 대여 마켓

대략 300년이 된 런던 금시장처럼 금 대여는 금융에서 가장 오래된 관행 중 하나이다. 오늘날에는 중앙은행과 대형 보유자가 보유 금을 불리언 뱅크에 빌려주고, 불리언 뱅크가 금을 다시 정제업체, 귀금속 제조사, 광산업체 등 헤지 수요가 있는 산업체에 공급하는 방식으로 작동한다.

금 대여 수요의 원리는 단순하다. 금으로 빌려서 금으로 갚아 원재료 가격 리스크를 헤징하는 것이다. 금을 쓰는 기업은 현금으로 금을 사는 대신 금 자체를 빌리고, 같은 무게의 금과 대여 이자만 갚는다. 부채는 금 무게로 표시되기에, 금값이 오르면 제품 가격도 함께 올라 상환 부담이 덜하고 금값이 내리면 더 싼 가격에 금을 사서 갚을 수 있다.

Source: LBMA

다만 이 방식에는 수익률 관점에서 태생적인 천장이 있다. 금 대여 수익은 전적으로 차입 수요에 달려 있다. 금을 빌리려는 수요는 얇고 주기를 타기 때문에 대여 금리는 1~2%를 넘기기 어려웠다. 2009년~2011년 제로 금리 국면엔 마이너스로 내려가 빌려주는 쪽이 오히려 돈을 얹어 주는 일까지 벌어졌고, 오늘날에는 의미 있는 수익을 내기 어려운 영역에 가까워졌다.

더욱이 금 대여 시장은 수익률이 어떻게 매겨지는지 시장 바깥에서 들여다보기 어려웠다. GOFO 같은 제한적인 공개 지표에 의존해 외부에서 간접적으로 관찰할 수 있었지만, LBMA가 기준 지표(GOFO) 공시를 중단한 뒤로는 금 포워드라 리스 금리를 추적하던 공개 창구도 사실상 사라졌다. 결국 금 대여 시장에는 얇은 차입 수요, 불투명한 가격 발견이라는 두 제약이 그대로 남아 있다.

1.1.2 변동성을 팔기: 선도 매도에서 커버드콜로

금은 그 자체로는 현금흐름이 없으니 금융화할 재료가 가격과 변동성뿐이다. 두 번째 방식은 이 가격의 움직임을 파는 것이다. 광산업체는 생산 예정 물량을 미래의 정해진 가격에 팔기로 계약해, 판매 시점에 금값이 떨어져도 매출을 방어한다. 대신 금값이 오르면 더 비싸게 팔 기회는 포기한다.

이 방식은 오래전부터 검증되어 왔지만, 문제는 이 거래가 보유량이나 생산 능력을 넘어설 때 발생했다. 실제로 확보할 수 있는 금보다 더 큰 규모를 미리 팔아두면, 금값 상승 시 약정가와 시장가의 차이를 그대로 부담해야 하기 때문이다.

실제로 1999년 아샨티 골드필즈(Ashanti Goldfields)는 대규모 선도 매도 포지션을 쌓아뒀다가 그해 유럽 중앙은행의 금 매도 제한 합의로 금값이 폭등하자 헤지북에서 5억 달러 넘는 손실을 입었고, 마진콜을 감당하지 못해 파산 위기에 몰렸다. 그래서 살아남아 표준이 된 금 인컴 전략이 커버드콜(Covered call)이다.

1.2 커버드콜, 그리고 그 한계

1.2.1 커버드콜이란?

커버드콜이란, 이미 보유한 자산의 상승 여력 일부를 시장에 넘기고, 그 대가로 프리미엄을 받는 전략이다. 무담보 선도 매도와의 차이는 단순하다. 가진 만큼만 파는 것이다. 없는 금을 미리 팔거나 생산 능력 이상으로 헤지하는 것이 아니라, 이미 보유한 금의 가격 상단 일부만 시장에 넘긴다.

예를 들어 금을 들고 있는 사람이 2주 안에 금값이 지금보다 4% 넘게 오르면 그 가격에 팔겠다는 권리를 넘기고, 그 권리의 가격인 옵션 프리미엄을 현금으로 받는다. 이후 결과는 금 가격에 따라 두 가지로 갈린다:

1. 4% 하회: 2주 뒤 금값이 4% 넘게 오르지 않았다면 그 권리는 그대로 소멸하고, 받은 프리미엄은 온전히 내 몫이다.
2. 4$ 상회: 4% 넘게 올랐다면 약속대로 그 가격에 금을 넘겨야 한다. 이때도 프리미엄과 4%까지의 상승분은 챙기고, 그 위로 더 오른 부분만 양보한다.

어느 경우든 보유한 금의 범위 안에서만 가격 상단을 파는 것이라, 금값이 크게 오르면 초과 상승분은 포기해야 하지만 손실이 보유 자산 범위를 넘어 불어나거나 마진콜로 번지지 않는다. 무담보 선도 매도가 가진 것 없이 거는 베팅이었다면, 커버드콜은 가진 자산의 가격 상단을 일정 기간 빌려주고 사용료를 받는 것에 가깝다.

전통 금융은 이 안전한 형태를 상품으로 포장했다. 2013년 나스닥 상장된 GLDI는 초기 금 커버드콜 상품 중 하나로, 금 ETF를 기초로 매월 콜옵션을 팔아 프리미엄을 변동 쿠폰으로 지급하는 구조를 제시했다. 출시 첫해 연 환산 수익률이 9~26%로 오르내렸다. 수요는 지금도, 오히려 더 강하게 살아 있다. 2025년 상장한 금 인컴 ETF IAUI는 1년 만에 운용자산이 5억 달러에 가까워졌고, 2025년 한 해에만 옵션 인컴 ETF가 60개 넘게 새로 나왔다.

1.2.2 커버드콜의 한계

커버드콜의 수요와 트랙 레코드는 충분히 검증되어 왔다. 금을 보유한 트레저리, 주식을 보유한 기관, 자산관리사가 고객 포트폴리오 위에 옵션 전략을 한 겹 얹어 운용하는 구조화 상품도 모두 같은 원리를 활용한다. 그러나 커버드콜도 완벽할 수는 없는데, 투자자가 옵션 프리미엄이라는 수익에 닿기까지 적지 않은 비용과 구조적 제약을 떠안아야 한다:

1. 운용 수수료: GLDI의 보수는 연 0.65%로, 옵션 프리미엄이 투자자에게 도달하기 전에 먼저 차감된다. 여기에 브로커리지 계좌, KYC, 커스터디, 거래소 운영 시간 같은 접근 비용까지 더해지면서 수익이 줄어든다.
2. 발행자 신용: GLDI는 엄밀히 ETF가 아니라 스위스 금융그룹 UBS가 발행한 무담보 채권(ETN)이다. 투자자는 금을 직접 보유하는 것이 아니라, UBS가 약속한 수익을 지급받을 권리를 가진다. 금 가격과 옵션 전략이 정상적으로 작동하더라도, 발행사 신용에 문제가 생기면 청구권이 훼손될 수 있다.
3. 경직된 전략: 커버드콜 상품은 정해진 일정에 따라 콜옵션을 반복 매도한다. 이 방식은 안정적인 수익을 만들지만, 자산 가격이 빠르게 오르는 구간에서는 상승 여력이 반복적으로 잘려 나간다. 특히 전통 금융의 커버드콜 전략 대부분은 한 달 만기의 옵션을 활용하기 때문에 문제가 더욱 두드러진다. 전략의 유연성이 낮고, 결과적으로 상승 여력을 크게 희생하게 되는 경우가 많다.
4. 대표적인 주식 커버드콜 ETF인 PBP는 지난 10년간 연평균 7.2%의 수익률을 기록한 반면, 같은 기간 S&P 500의 연평균 수익률은 15.7%였다. 격차는 행사가를 기초자산 가격에 가깝게 설정하고 만기를 월간 단위로 고정한 데서 발생한다. 자산 가격이 조금만 올라도 초과 상승분이 잘리고 그 사이 급등이 발생해도 포지션을 중간에 조정하기 어렵기 때문이다.
5. 가격 발견의 불투명성: 행사가와 만기 같은 조건은 운용사가 정하고, 옵션이 실제로 어떤 시장에서 어떤 가격에 팔렸는지 투자자는 직접 확인하기 어렵다. 최종 분배금은 볼 수 있지만, 그 프리미엄이 얼마나 경쟁적으로 형성됐는지, 운용 과정에서 얼마가 비용으로 빠져나갔는지는 알기 어렵다.

요컨대 금의 변동성을 수확하는 길은 분명히 존재했다. 다만 그 길은 늘 기관과 운용사를 거쳐서만 열렸고, 수수료와 발행사 신용, 고정된 행사가, 불투명한 가격이라는 제약을 함께 안아야 했다. 수익은 있었지만, 그 수익에 닿는 경로 전체가 중개되어 있는 탓이었다.

이에 따라 금융은 자연스럽게 중개를 걷어내는 쪽으로 발전해 왔다. 그리고 온체인이 바로 이 지점에서 그럴듯한 청사진을 제시했다. 다만 기존의 온체인 수익원을 하나씩 뜯어보면, 적어도 수익 관점에서 온체인 금은 오프체인 금보다 못하다.

2. 온체인 금은 수익만 놓고 보면 오프체인 금보다 못하다

2.1 온체인이 한 약속과 현실

온체인은 처음에 많은 것을 약속했다. 중개 레이어 없이 자산을 거래하고, 모든 정산을 온체인에서 검증하며, 무엇보다 자산을 레고처럼 다른 금융 상품과 조합하는 상호결합성(Composability)에 대한 기대였다. 이는 곧 발행사 신용, 불투명한 가격 발견, 유통 비용을 걷어내는 미래를 의미했다. 그러나 이 약속은 절반만 실현됐다.

대표적인 토큰화 자산인 금을 살펴보자. 온체인 금 시장은 50억 달러를 넘어섰고, 2026년 1분기 토큰화 금의 현물 거래량은 900억 달러를 넘어섰다. 금은 이제 지갑만 있으면 24시간 거래되고, 1달러 단위로 쪼개 살 수 있으며, 브로커리지 계좌 없이도 접근된다. 보관과 이동만 놓고 보면, 온체인 금은 분명히 더 나은 대안을 제시했다.

그러나 수익의 관점으로 넘어오면 이야기는 달라진다. 오프체인 금 보유자는 GLDI 같은 상품을 통해 두 자릿수 커버드콜 쿠폰을 받을 수 있다. 반면 같은 금을 온체인에서 들고 있는 사람에게 주어진 선택지는 훨씬 제한적이다. 온체인에서 가장 일반적인 수익원인 렌딩과 AMM LP를 짚어보자.

2.1.1 렌딩

Source: Aave

토큰화 금을 빌려주고 이자를 받는 길은 있지만, 실제 선택지는 매우 제한적이다. 아베(Aave)의 XAUt 마켓을 보면 예치 규모는 약 4,000만 달러에 이르는데, XAUt는 차입 가능 유동성은 0, Max LTV도 0%다. 리스크 관리상 예치는 허용하되 차입과 담보 활용은 비활성화한 상태에 가깝다.

이유는 먼저 청산 리스크에 있다. 토큰화 금은 ETH나 USDC에 비해 주문 깊이가 얕고 오라클 갱신도 잦지 않아, 대규모 청산이 나면 슬리피지 없이 처분할 수 있을지 확신하기 어렵다. 그래서 아베는 XAUt를 격리 담보로만 허용하고, 보수적인 파라미터 아래 제한적으로만 받아들이는 쪽을 선택했다.

더 근본적으로는, 금을 빌리려는 수요 자체가 얇다. ETH는 스테이킹 수익, 레버리지 수요, 디파이 전반의 기초 담보 역할이 겹치며 자연스럽게 차입 수요가 생긴다. 반면 금은 연 변동성 10% 안팎의 헤지, 가치 저장 자산에 가깝다. 이자를 내고 청산 위험까지 감수하며 빌릴 유인이 크지 않다. 결국 렌딩은 아직 토큰화 금을 생산적인 자산으로 만들지 못했다.

2.1.2 AMM LP(Liquidity Provision, 유동성 공급)

Source: Uniswap

토큰화 금을 USDT와 함께 풀에 넣고 거래 수수료를 받는 방식도 있다. 유니스왑의 XAUt/USDT 풀은 약 9%의 APR을 표시한다. 그러나 이 숫자는 LP가 실제로 손에 쥐는 수익과 거리가 있다. 표시 APR은 최근 거래 수수료를 연율화한 값일 뿐, 비영구적 손실(Impermanent Loss)을 차감하기 전의 숫자이기 때문이다.

LP는 자본을 금과 USDT에 나누어 넣고 양방향 유동성을 공급한다. 이때 AMM은 한쪽 자산 가격이 오르면 오른 자산을 팔고, 상대적으로 덜 오른 자산을 사들이는 방식으로 풀의 비중을 조정한다. 금값이 오르면 풀은 오른 금을 시장에 내주고 USDT를 받는다. 그 결과 금을 그대로 들고 있었다면 누렸을 상승분 일부가 LP 포지션에서는 비영구적 손실로 희석된다.

따라서 LP 수익은 표시 APR만으로 판단할 수 없다. 2025년 한 해 금 현물이 60% 넘게 오르는 동안, XAUt/USDT LP는 9% 안팎의 수수료를 벌었더라도 보유자는 가격 상승분을 온전히 가져가기 어려웠다. 결국 LP에 맞는 사용자는 매우 제한적이다. 금을 가치 저장 수단으로 들고 가려는 보유자에게는, 비영구적 손실도, 레인지를 관리해야 하는 부담도 맞지 않다. LP는 금 상승 노출의 일부를 수수료와 맞바꿀 의향이 있는 일부 투자자에게 성립하는 거래에 가깝다.

2.2 온체인에서 재구성되는 구조화 상품

렌딩도 AMM LP도 토큰화 금을 위한 답은 되지 못했다. 한쪽은 차입 수요가 얇고, 다른 한쪽은 금 보유자가 지키려는 노출을 오히려 깎는다. 이 수익 레이어가 빠진 상태가 지속된다면, 토큰화는 정말 오프체인 자산을 업그레이드한 것일까?

실물 자산을 온체인에 올리는 일은 공짜가 아니다. 발행, 커스터디, 법률 구조, 준비자산 관리, 컨트랙트 리스크까지 적지 않은 비용이 따른다. 이 비용을 치르고 얻는 것이 원자적 정산과 24시간 거래 정도라면, 편익이 비용을 넘어선다고 보기 어렵다. 즉, 이자 수익은 토큰화 자산의 부가 기능이라기보다, 온체인 전환이 다운그레이드가 아닌 업그레이드가 되기 위한 최소 조건이다.

더욱이, 수익 레이어의 부재는 모든 자산 클래스에서 똑같이 나타나지 않는다. 국채나 사모신용처럼 원래 현금흐름을 가진 자산은 쿠폰과 이자를 비교적 쉽게 온체인에 옮겨올 수 있다. 반면 금, 원자재, 주식처럼 본래 현금흐름이 없는 자산에는 애초에 옮겨올 쿠폰이 없으며 렌딩, 거래량, 스테이킹 등 기존 수익원은 하나같이 얇거나 부재하다.

따라서 온체인 자산에는 기존 수익 원천과 다른 레이어가 필요하다. 다만 그 레이어가 완전히 새로운 발명일 필요는 없다. 앞서 본 커버드콜이 그 대안 중 하나다. 기관 자본이 온체인으로 이동하는 시점과 맞물리면서, 전통 금융에서 검증된 이러한 전략을 온체인에서 실행할 수 있는 인프라의 중요성도 더 커지고 있다. 인핸스드(Enhanced)는 바로 이 지점에서 주목해 볼 만한 수익 인프라다.

3. 인핸스드: 변동성을 정의된 수익 구조(Defined Outcome)로 바꾸는 구조화 상품 레이어

인핸스드(Enhanced)는 온체인 자산을 위한 기관급 구조화 수익 인프라다. 온체인 금융의 초기 과제가 자산을 발행하고 이동시키는 데 있었다면, 다음 과제는 그 자산을 어떻게 생산적으로 운용할 수 있는가로 옮겨간다. 인핸스드는 이 비어있는 수익 레이어를 파생상품 기반 전략으로 채우는 것을 목표로 삼는다.

3.1 코어 엔진: RFQ 경매 엔진

수익 전략의 중심에는 옵션이 있다. 사용자가 자산을 예치하면, 인핸스드는 해당 자산을 담보로 옵션 매도 포지션을 만들고, 이를 기관 마켓메이커들이 경쟁하는 경매에 보낸다. 가장 좋은 조건을 제시한 마켓메이커가 옵션을 매수하고, 그 프리미엄은 사용자에게 돌아간다. 자산의 변동성이 반복적인 수익으로 전환되는 구조다.

인핸스드의 모든 옵션 포지션은 RFQ(Request for Quote) 경매에서 시작된다. 과정은 다음과 같다:

1. 테이커 (요청): 테이커(기관, 화이트리스트 보유자, 볼트)는 자신의 보유 자산을 기반으로 발행하려는 옵션을 정의해 RFQ를 개시한다. 기초자산, 행사가, 만기, 수량, 방향, 담보 등 거래 조건을 명시하되, 가격은 비워 둔다.
2. 마켓메이커 (호가): 마켓메이커는 테이커의 요청에 가격을 붙여 응답한다. 앞선 조건에 자신이 지불할 프리미엄을 더한 견적에 서명하며, 이 서명으로 모든 조건이 고정된다.
3. 테이커 (확정): 테이커는 여러 마켓메이커의 견적을 비교한 뒤 하나를 선택하고, 해당 조건에 맞는 확인 서명을 만든다.
4. 오퍼레이터 (실행): 백엔드 오퍼레이터가 양쪽 서명을 온체인 게이트웨이에 전달하면, 게이트웨이는 서명을 검증하고 분리된 마진 볼트를 열어 옵션을 발행 및 판매한 뒤 프리미엄을 돌려준다.

경매의 무결성을 위해 인핸스드는 RFQ를 허가형 마켓메이커 세트로 운영한다. 신원이 확인되고 심사를 거친 탑티어 기관 마켓메이커만 호가를 제시할 수 있다. 각 마켓메이커는 서명된 온보딩 절차를 거치고 고유한 서명 키로 호가를 제출하기 때문에, 모든 호가는 서명으로 귀속되고 각 견적은 1회성으로만 쓰인다. 활성 마켓메이커 명단은 추가 파트너들이 온보딩과 리스크 검토를 마치는 대로 점진적으로 확대될 수 있다.

이렇게 보면, 인핸스드 자체적으로는 단일 상품이 아니라 하나의 옵션 실행 엔진에 가깝다. 엔진은 RFQ(Request for Quote) 경쟁 경매로 기관 마켓메이커와 온체인 자산 보유자를 연결하고, 그 위에 두 가지 인터페이스가 얹히는 구도다. 인터페이스 중 하나는 기관과 대형 보유자를 위한 RFQ 인터페이스, 다른 하나는 일반 사용자를 위한 볼트 인터페이스로, 둘은 같은 엔진, 같은 경매, 같은 정산을 공유한다.

3.2 수동 RFQ 인터페이스

기관과 대형 보유자가 엔진에 직접 접근하는 인터페이스다. 이들은 보유 자산을 기반으로 커버드콜을 직접 매도하고, 만기, 행사가, 수량, 방향을 필요에 맞춰 조정한 맞춤형 구조를 짤 수 있다. 마켓메이커가 호가를 제시하고 거래 주체가 원하는 호가를 선택해 서명하면, 거래가 하나의 원자적 트랜잭션으로 체결된다. 모든 조건은 사전에 서명되기 때문에 오퍼레이터가 조건을 임의로 바꿀 수 없다. 현금 담보 풋 매도와 옵션 매수 기능은 향후 단계적으로 도입될 예정이다.

이 수동 RFQ 인터페이스는 자산 운용의 자유도가 필요한 주체를 위한 장치다. 재단 트레저리, 전문 투자자, 상장사 크립토 트레저리처럼 대규모 자산을 보유한 곳은 매도 시점과 조건을 자체적으로 조정하려는 니즈가 있다. 가령 메타플래닛(Metaplanet)이나 샤프링크(Sharplink)처럼 대규모 자산을 장부에 쌓아 둔 트레저리에게는, 보유 자산을 직접 수익화할 수 있는 맞춤형 옵션 실행 창구가 된다.

이로써 거래의 모든 조건은 양쪽의 서명으로 고정되고, 정산은 온체인에서 검증된다. 오퍼레이터가 중간에 끼어들어 가격이나 수량을 바꿀 수 없고, 보유 자산이 서명된 조건 밖으로 옮겨지는 일도 없다. 기관이 직접 시장과 마주하면서도, 거래 상대방이나 중개자를 신뢰에 의존하지 않아도 되는 구조다.

3.3 볼트 인터페이스

같은 옵션 실행 엔진을 볼트가 예치자를 대신해 호출하는 인터페이스다. 볼트는 정해진 수익 구조를 원클릭 상품으로 구현한다. 예치자는 전략을 선택하기만 하면 되고, 옵션과 관련된 세부 메커니즘은 엔진이 처리한다. 볼트는 정해진 일정에 따라 RFQ 경매를 통해 커버드 콜을 매도하고, 수취한 프리미엄을 매 에포크마다 예치자에게 분배한다.

인핸스드는 이러한 전략 볼트를 테제형 볼트(Thesis Vault)라고 부른다. 테제형 볼트는 하나의 명확한 수익 구조를 구현하기 위해 만들어진 볼트 유형이다. 각 볼트는 전문 트레이딩 데스크가 일반적으로 직접 구조화해야 하는 투자 아이디어를 하나의 예치 상품으로 압축한다. 예를 들어 변동성을 활용해 수익을 창출하거나, 향후에는 특정 이벤트가 정해진 방식으로 결론 날 경우 수익이 지급되도록 설계할 수 있다. 첫 번째 세대는 옵션을 기반으로 하며, 이후 바이너리 이벤트 포지션이 추가될 예정이다.

또한 각 볼트는 기초자산, 담보자산, 행사가 표시 자산, 에포크 길이, 예치 한도, 최소 예치 금액, 목표 행사가 조건을 담은 고정 파라미터로 생성된다. 볼트 ID는 이 파라미터 세트의 해시값으로 정해지기 때문에, 한 번 생성된 볼트의 조건은 중간에 임의로 바뀌지 않는다. 이러한 볼트 메커니즘이 처음 적용되는 자산으로는 토큰화 금이 대기중이다.

4. PAXG 변동성 인컴 볼트: 금의 변동성은 어떻게 인컴이 되는가

Source: Enhanced

PAXG 변동성 인컴 볼트(Volatility Income Vault)는 인핸스드가 선보이는 첫 번째 테제형 볼트다. 물론 금은 첫 적용 자산일 뿐, 인핸스드가 목표하는 더 큰 시장은 온체인 자산 전반의 구조화 수익 레이어다.

그럼에도 금에서 출발하는 데는 분명한 이유가 있다. 하나는 최근 금의 내재변동성이 커버드콜 인컴에 특히 잘 맞는다는 점이다:

• 2024~2026년의 강한 랠리로 금의 내재변동성(GVZ)은 20%대 후반에서 30%대 초반까지 올라왔다.
• 금은 인플레이션 헤지 자산이라 장기적으로는 비교적 완만하게 움직인다. 높은 프리미엄과 통제된 가격 흐름이 겹치는 이 조합은, 커버드콜 인컴이 가장 잘 작동하는 환경이다.

다른 하나는 온체인에서 수익 창구가 가장 크게 비어 있는 자산이라는 점이다. 디파이라마(DeFiLlama)에 따르면 PAXG와 XAUT의 약 96%가 유휴 상태로 남아 있다. 대부분의 온체인 금이 별도의 수익 전략에 투입되지 않은 채 수동적으로 보유되고 있다는 의미다.

볼트는 예치된 PAXG를 담보로 유럽식 커버드콜을 판다. 행사가는 보통 현물보다 3~7% 높은 외가격(OTM), 주기는 2주다. 다만 행사가와 옵션 사이즈는 고정값이 아니다. 매 주기 시장 신호와 가격 흐름을 반영해 외가격 범위 안에서 동적으로 조정된다.

목표는 외가격 범위를 동적으로 조정하여, 가능한 한 많은 금 노출을 남기면서도 충분한 옵션 프리미엄을 확보하는 것이다. 행사가를 매월 같은 규칙으로 고정하는 전통 금융 상품과 갈리는 지점이다.

좀더 구체적으로, 이 수익 최적화는 시장 상황에 따라 달라진다. 금의 내재변동성(GVZ)이 높은 상황에서는 옵션 프리미엄 자체가 두꺼워지므로, 행사가를 더 멀리(더 높은 외가격) 밀어 상승 여력을 더 지키면서도 충분한 프리미엄을 확보할 수 있다.

반대로 변동성이 낮고 가격이 안정적인 상황에서는 프리미엄이 얇아지므로, 행사가를 현물에 더 가깝게 좁혀 수취하는 프리미엄을 끌어올린다. 즉 같은 격주 만기 안에서도, 그때그때 변동성 환경에 맞춰 프리미엄과 상승 여력 사이의 균형점을 다시 찾는 것이다.

이렇게 정해진 조건은 곧바로 경매에 부쳐진다. 기관 마켓메이커들은 경매에서 이 옵션을 두고 경쟁하고, 낙찰된 프리미엄은 예치자에게 선지급된다. 말로 풀면 복잡하니 숫자로 따라가 보자:

1. 예치: 금 현물이 4,000달러일 때, 사용자가 PAXG 10개, 약 4만 달러어치를 맡겼다고 가정한다.
2. 옵션 매도: 볼트는 2주마다 이 PAXG를 담보로 커버드콜을 판다. 이번 주기의 행사가가 현물보다 4% 높은 4,160달러라면, 볼트는 향후 2주 안에 금값이 4,160달러를 넘을 경우 해당 가격에 매수할 수 있는 권리를 마켓메이커에게 넘기고, 그 대가로 프리미엄을 먼저 받는다.
3. 미행사: 2주 뒤 금값이 4,160달러를 넘지 않으면 콜옵션은 행사되지 않고 사라진다. 예치자는 PAXG 10개를 그대로 보유하면서 프리미엄도 전부 가져간다. 대부분의 주기가 여기에 해당한다.
4. 행사: 금값이 4,160달러를 넘으면, 예를 들어 4,300달러까지 오르면 마켓메이커가 권리를 행사한다. 이 경우 예치자는 프리미엄과 4,160달러까지의 상승분을 가져가고, 그 위 140달러의 초과 상승분만 포기한다. 차액만 정산되기 때문에 예치자는 금 포지션의 대부분을 유지한다.

결과적으로, 한 주기 낙찰 프리미엄이 예치금의 0.4%라면, 4만 달러 기준 약 160달러 수익이 발생한다. 이 주기는 1년에 약 26번 반복된다. 프리미엄은 금의 내재변동성에 따라 달라지며, 내재변동성이 30% 안팎으로 높은 구간에서는 더 두꺼워질 수 있다. 실제로 지정학적 리스크가 불거지는 불확실한 국면에서는 GVZ가 40%을 넘어서기도 했다. 실제 운용 기준으로 프리미엄 수익은 대략 연 4~14% 범위에서 움직일 것으로 예상된다.

• 복리 모드(기본값): 프리미엄이 자동으로 PAXG로 스왑돼 다음 에포크 원금에 더해지고, 행사가 일어나면 정산 대금으로 금을 다시 사들여 포지션을 복원한다. 사이클 내내 금을 들고 가려는 장기 보유자에게 맞는다.
• 인컴 모드(선택): 프리미엄이 USDT로 별도 잔고에 쌓여 에포크 중에도 언제든 출금할 수 있다. 매도 타이밍을 고민하지 않고 보유 자산에서 현금흐름을 뽑고 싶은 사람을 위한 모드다.

받은 프리미엄을 어떻게 받을지는 예치자가 고르고, 언제든 바꿀 수 있다. 복리 모드는 프리미엄이 PAXG로 전환되어 다음 에포크에 다시 볼트에 투입되고, 인컴 모드를 선택한 예치자는 주기마다 발생한 프리미엄을 별도 잔액으로 받아 언제든 인출할 수 있다.

프로토콜 수수료는 선취 방식이 아니라 주기별로 정산된다. 볼트는 예치 자본에 대해 에포크마다 0.019%의 프로토콜 수수료를 부과하며, 이를 연환산하면 연 0.5% 수준이다. 따라서 사용자는 수수료를 처음에 미리 낼 필요 없이, 볼트가 운용되는 각 주기마다 수수료를 정산하게 된다. 별도의 출금 수수료는 없으며, 이 비율은 볼트 생성 시점에 고정되어 온체인에서 확인할 수 있다.

5. 인핸스드는 무엇이 다르고, 무엇을 감수하는가

5.1 1세대 온체인 볼트와의 차별점

인핸스드의 볼트는 전통 금융에서 운용 중인 금 커버드콜 ETF를 역설계해 만들었다. 전통 금융과 비슷하거나 더 낮은 운용 수수료, 중간 유통 레이어가 없다는 점, KYC 없는 글로벌 접근, 24시간 운영, 더 빠른 세타 포착을 위한 격주 만기, 그리고 모든 체결과 수수료, 만기 정보가 온체인에 남는다는 투명성을 차별점으로 언급할 수 있다.

이를 종합하면 더 큰 흐름의 변화를 읽을 수 있다. 다음 세대의 온체인 구조화 상품은 전통 금융 상품의 래퍼(wrapper)나 초기 크립토 볼트의 형태를 따르지 않고자 한다. 명확하게 정의된 수익 구조에 집중하고, 기저의 복잡성을 감추며, 투명한 실행을 기반으로 작동되는 것이다.

변동성을 구조화하는 온체인 볼트가 인핸스드가 처음은 아니다. 2021년 리본 파이낸스(Ribbon Finance)가 세타 볼트(Theta Vault)로 이 모델을 열었으며, TVL은 한때 1억 7천만 달러까지 달했다. 1세대 볼트는 구조화 수익에 대한 수요가 실재함을 증명했지만 분명한 약점도 남겼고, 인핸스드는 이 한계를 보완하는 방향으로 설계되었다:

1. 가격을 경매로 발견한다: 1세대 볼트는 정해진 시간과 규칙에 따라 옵션을 반복 매도했다. 흐름이 예측 가능해지자 마켓메이커는 경매 직전 내재변동성을 낮춰 옵션을 싸게 사들일 수 있었다. 예측 가능한 일방 공급이 프리미엄 압축으로 이어진 것이다. 인핸스드는 경쟁 RFQ 경매를 통해 여러 마켓메이커가 매 거래마다 호가를 제시하게 만들고, 그 경쟁을 예치자 프리미엄으로 돌린다.
2. 행사가를 보유자에 맞춘다: 1세대 볼트는 기계적인 행사가 때문에 강세장에서 약했다. 가격이 빠르게 오르면 상단이 잘리고, 보유자는 상승분 일부를 반복적으로 포기해야 했다. 인핸스드는 더 먼 외가격과 격주 만기를 사용하고, 매 주기 행사가와 옵션 사이즈를 시장 상황에 맞춰 조정한다. 목표는 가능한 한 많은 금 노출을 전략 안에 남기는 것이다.
3. 수익원이 비어있는 자산에서 시작한다: 1세대 볼트는 BTC와 ETH에 갇혀 있었다. 그러나 이 자산들은 이미 스테이킹, 렌딩 같은 경쟁 수익원이 있었고, 볼트 규모가 커질수록 옵션 매도 흐름도 예측 가능해졌다. 반면, 인핸스드는 수익 표면이 비어있는 RWA에서 출발한다. 금에는 스테이킹도, 두꺼운 렌딩 시장도 없어, 옵션 프리미엄이 가장 직접적인 일드 원천이 된다.

5.2 커버드콜은 공짜 점심이 아니다

커버드콜은 공짜 점심이 아니다. 반복적인 프리미엄을 만들 수 있지만, 맞교환해야 할 리스크도 존재한다.

• 상승 여력 제한: 한 주기 안에 금값이 행사가를 크게 넘으면 예치자는 프리미엄과 행사가까지의 상승분은 가져가지만, 그 위의 초과 상승분은 포기한다. 모든 커버드콜에 내재된 구조적 비용이다.
• 원금 비보장: 이 볼트는 원금을 보장하지 않는다. 금 가격이 하락하면 예치 자산의 달러 가치도 함께 하락한다. 또한 금값이 행사가를 크게 웃돌아 옵션이 행사될 경우, 주기 종료 시 보유한 PAXG 수량이 줄어들 수 있다. 이 경우에도 달러 기준 가치는 시작 시점보다 높을 수 있지만, 토큰 수량 자체는 변동한다.
• 변동성 의존: 수익은 금의 내재변동성에 연동된다. 저변동성 국면이 길어지면 옵션 프리미엄은 압축되고, 수익률 우위도 줄어든다. GVZ가 30% 안팎인 지금은 우호적인 환경이지만, 이 조건이 계속 이어진다는 보장은 없다.
• 거래 상대방과 컨트랙트 리스크: 거래 상대방은 신원이 확인된 기관 마켓메이커로 제한되고, 검증된 컨트랙트(Opyn Gamma)가 사용된다. 그러나 온체인 기반인 만큼 컨트랙트 리스크, 오라클 리스크, 정산 리스크는 남는다. 감사와 TVL 한도는 이 리스크를 줄이기 위한 장치이지, 리스크를 없애는 장치는 아니다.

인핸스드는 커버드콜 전략이 현물 금 보유보다 항상 더 높은 성과를 낸다고 주장하지 않는다. 강세장의 상단을 끝까지 따라가려는 사람을 위한 상품과도 거리가 멀다. 아무 수익도 내지 못하던 0%짜리 금 포지션을, 보유 노출은 대부분 유지한 채 반복적인 인컴을 만들어내는 자산으로 바꾸는 것에 초점이 맞춰져 있다.

6. 결국, 온체인 자본은 관리되어야 한다

마지막으로, 인핸스드가 궁극적으로 타겟하는 시장은 어디일까? 크립토 시장에서 “자본이 온체인으로 이동한다”는 서사는 종종 하나의 사건처럼 퉁쳐지지만, 실제로 이 흐름에는 분명한 순서가 있고, 그 순서를 가늠하는 데 중요한 변수인 잔고 규모는 흔히 간과된다. 인핸스드가 하려는 일도 이 자본 이동의 흐름과 깊게 연관되어 있다.

지금의 온체인 활동은 대부분 투기 영역에 몰려 있다. 예측시장, 무기한 선물, 밈코인, TCG 플랫폼까지, 핵심은 모두 거래다. 온체인 잔고의 단위가 작을 때는 자연스러운 일이다. 100달러를 들고 있다면, 100달러를 높은 변동성과 비대칭적 수익 기회를 가진 트레이딩에 투입하려는 유인이 더 높을 수 있다.

그러나 사용자당 평균 잔고가 커지면 사람들은 더 이상 모든 자산을 스테이블코인으로만 들고 있지도, 전부를 사고파는 고위험 거래에 던지지도 않는다. 관심은 어디서 더 비대칭적인 초과 수익을 낼 것인가에서 보유 자산을 어떻게 관리할 것인지, 곧 자산 관리(Wealth management) 영역으로 넘어간다. 이 단계에서는 금, 주식, 원자재 같은 현물 자산을 보유하고, 현물을 보유한 채로 운용하려는 수요가 커지는 것이 자연스럽다.

그렇다면 온체인 시장이 앞으로 요구할 다음 단계는, 거래 마켓을 늘리는 것이 아니라 자금을 배분할 구조화 상품을 만드는 새로운 카테고리에 있다. 문제는 이 레이어가 오늘날은 거의 존재하지 않는다는 것이다.

Source: Enhanced

인핸스드는 이 비어 있는 시장에서 구조화 상품을 위한 인프라로 포지셔닝하기를 목표로 한다. 그 일환이 앞서 살펴본 구조화 볼트이며, 모든 상품은 하나의 테제형 볼트(Thesis Vault)로 구현되어 일반 이용자는 접근하기 어렵던 기관급 전략을 제공한다. 이를 통해 사용자는 원-클릭으로 자신의 투자 관점을 실행할 수 있다.

첫 적용 사례가 최근 출시한 PAXG 변동성 인컴 볼트다. 온체인 금은 시작일 뿐이며, 같은 엔진은 토큰화 주식과 원자재, 더 넓은 RWA 영역으로 확장될 예정이다. 이제까지 견디기만 하던 금의 변동성이 처음으로 일을 시작하는 단계가 첫 이정표일 것이다.