메이커다오, 지금이다

Key Takeaways

• 스카이(구 메이커다오)는 최근 디파이와 이더리움 생태계의 부진 속에서 리브랜딩 이슈, 금리 인하에 따른 안정성 수수료 감소 우려, 그리고 강력한 경쟁자인 에테나의 등장으로 인해 토큰 가격이 작년 상승장 직전의 초기 수준으로 회귀했다.

• 그러나 이러한 상황은 머지 않아 바뀔 것이다. 스카이의 주요 이니셔티브들은 서서히 형태를 갖추며 구체화되고 있으며, 단기적으로도 fee switch 역할을 하는 Seal Module, 디플레이셔너리 매커니즘 도입, 솔라나 진출, Sky Aave Force 플래그십 프로그램 등 긍정적 모멘텀을 제공할 요소들이 충분히 준비되어 있다.

• 스카이는 꾸준한 성장세와 매력적인 밸류에이션을 기반으로 여전히 탈중앙화 스테이블코인 분야에서 선두 자리를 지키고 있다. 이러한 흐름 속에서 지금이야말로 스카이를 다시 주목해야 할 적기라고 확신한다. 디파이 르네상스의 맥박이 다시 뛰기 시작할 때, 그 중심에 스카이가 우뚝 서게 될 것이다.

1. 들어가며

최근 크립토 시장에서 AI와 밈코인 열풍이 이어지며 스카이(구 메이커다오)가 과거의 영광에서 멀어진 듯한 모습이다. 이러한 배경 가운데 $MKR 가격 역시 2023년 11월 5일 기준 $1,100~$1,300 수준까지 하락하며, 작년 상승장 직전의 초기 가격대로 회귀했다. 이러한 하락은 $MKR가 더 이상 시장에서 주목받지 못하고 있다는 인식을 강화하고 있다.

그러나 현시점에서 스카이에 대한 이와 같은 평가가 과연 온당한지 다시 한 번 살펴볼 필요가 있다. 본 리포트에서는 $MKR의 부진한 흐름 뒤에 있는 원인을 분석하고, 스카이가 왜 다시 주목받아야 하는지에 대한 논거를 제시하고자 한다. 특히, 스카이의 최근 사업 성과와 다가오는 $MKR의 유틸리티 변화, 그리고 가장 오래되고 신뢰성을 갖춘 브랜드로 자리잡은 탈중앙화 스테이블코인으로서의 강점을 짚어봄으로써, 스카이의 재평가 가능성을 검토할 것이다.

2. 최근 $MKR 부진 원인

2.1 리브랜딩에 대한 커뮤니티의 엇갈린 반응

2023년 9월 18일, 메이커다오는 오랜 준비 끝에 스카이로 리브랜딩을 완료했다. 이는 스카이의 지속적인 성장과 $DAI 발행량 및 사용성 확대를 목표로, 2022년 8월 거버넌스에서 승인된 장기 전략 엔드게임(Endgame)의 첫 번째 단계에서 나온 주요 이니셔티브였다. 이 과정에서 메이커다오는 UI/UX를 개선한 프론트엔드 홈페이지와 함께 $MKR을 $SKY로, $DAI를 $USDs로 리브랜딩하고, $MKR은 Sky.money에서 $SKY와 1:24000의 비율로 교환할 수 있도록 했다. 또한, Sky Token Rewards 등의 인센티브 시스템을 통해 $DAI와 $USDs 간 전환을 장려했다.

하지만 리브랜딩이 본격화되자 커뮤니티의 반응은 엇갈렸다. 메이커다오라는 브랜드에 쌓아온 신뢰를 유지하고 싶어 하는 일부 커뮤니티 구성원들은 리브랜딩 후에도 기존 토큰을 계속 보유하겠다는 입장을 보였으며, $MKR과 $SKY, $DAI와 $USDs를 동시에 공존하도록 한 정책이 오히려 유틸리티에 대한 혼란을 불러일으켰다.

“It is also now more clear than ever just how much the DeFi community loves and trusts the Maker brand. There was a lot of affinity for the brand and what it stands for - stability, security and DeFi scale. And there is a lot of commitment to holding the MKR token versus upgrading to SKY.”

Rune Christensen, Founder and CEO of Sky

Source: X (@koeppelmann)

스카이 파운더 Rune Christensen이 기존 토큰인 $MKR와 $DAI를 계속 사용할 수 있다고 언급한 점은 기존과 신규 토큰의 유틸리티와 역할에 대한 의문을 증폭시키며 혼란을 가중시켰다. 설상가상으로, 일부 CEX들이 $SKY 마이그레이션을 지원하지 않겠다고 발표하면서, 리브랜딩에 대한 시장의 수용성에 대한 의구심이 높아졌다. 리브랜딩이 시작된 지 약 2개월이 지난 현재까지 $DAI는 총 발행량의 약 7.9억 개만 $USDs로 전환되었으며, $MKR는 약 7만 개만 $SKY로 전환되었다. 이는 리브랜딩에 대한 시장과 커뮤니티의 반응이 기대에 미치지 못했음을 여실히 보여주는 대목이다.

상황이 이러자, Rune Christensen은 2024년 11월 4일, 메이커다오로 롤백 여부를 두고 거버넌스 투표를 진행했다. 결과적으로, 11월 8일 투표에서 리브랜딩을 유지하고 그대로 진행하자는 결론이 도출되었다. 이에 따라 브랜드와 관련된 추가 변경 사항 없이 스카이가 계속해서 스카이 생태계와 프로토콜의 핵심 브랜드로 자리하게 되었으며, $MKR에서 $SKY로, $DAI에서 $USDs로의 전환 작업 역시 예정대로 진행될 예정이다. 비록 초기에는 일부 혼란이 있었으나, 리브랜딩을 강행하자는 커뮤니티의 합의가 이루어진 만큼 이제 스카이는 본격적으로 새로운 국면을 맞이할 준비를 갖춘 것으로 평가된다.

2.2 강력한 경쟁 상대의 등장

올해 2월 에테나의 등장에 따른 $DAI의 시장점유율 하락 역시 $MKR 가격 약세의 원인 중 하나로 분석된다. 에테나는 이더리움 기반의 달러 합성자산 프로토콜로, 출시된 지 불과 4개월 만에 시가총액 30억 달러에 도달하며 $DAI, $USDT, $FDUSD, $USDC와 같은 기존 스테이블코인들을 능가하는 성장세를 기록했다. 2023년 11월 5일 현재, 탈중앙화 스테이블코인 시장에서 $USDe의 점유율은 22.4%에 이른다. 에테나의 빠른 성장 배경에는 투자자들에게 제공하는 높은 이자율이 주요한 동력으로 작용하고 있는데, 이와 같은 고이자율을 제공할 수 있는 이유는 다음 세 가지 수익 원천에 기인한다. 자세한 내용은 ‘크립토 달러 전쟁의 서막과 에테나의 전략(feat. UStb와 에테나 네트워크)’ 리포트를 참고하길 바란다.

• 스테이킹 보상: 에테나는 이더리움의 PoS 메커니즘을 활용해 stETH와 같은 스테이킹 토큰을 통해 이자를 얻는다.

• 시장 전략: 무기한 선물 및 파생상품 시장에서 펀딩과 베이시스 스프레드를 활용해 수익을 창출한다. 현물 자산은 롱 포지션을 유지하고, 무기한 선물에서는 숏 포지션을 취하는 델타 중립적 접근 방식을 통해 펀딩 비율을 수익화한다.

• 스테이블코인 이자율: 에테나는 두 가지 스테이블코인 투자로 이자를 확보한다. 첫째, 코인베이스의 로열티 프로그램을 통해 2억 9,500만 USDC에서 수익을 얻고 있으며, 둘째, 스카이의 차입 수수료를 통해 4억 sUSDS로부터 이자를 얻고 있다.

Source: Defillama

10월 말 기준으로 $USDe의 이자율은 13.3%에 이르며, 이는 스카이의 SSR 6.5%와 비교해 무려 5.8%p 높은 수준이다. 비록 이와 같은 높은 이자율이 꾸준히 지속될 수 있는지, 그리고 프로토콜의 안정성에는 문제가 없는지 지켜봐야겠지만, 현재까지는 큰 문제 없이 운영되고 있는 상황이다.

Source: Ethena

다행히, 에테나와 스카이의 관계는 단순한 경쟁을 넘어 상호보완적인 측면도 존재한다. 에테나는 현물-선물 스프레드 전략을 온체인에서 토큰화하여 큰 성공을 거두었으며, 이러한 성공의 배경에는 고이자를 제공하는 ENA 리워드 프로그램이 주요한 역할을 했다. 이에 대한 높은 수요를 충족하기 위해 스카이는 스파크(Spark)의 Morpho 볼트를 통해 총 10억 달러 규모의 대출 라인을 제공하고 있다. 현재 4억 $DAI가 투입된 이 볼트는 연환산 3천5백만 달러의 수익을 창출하고 있으며, 에테나 사용자들이 지불하는 높은 대출 금리를 통해 스카이의 수익도 증가하고 있다.

향후 에테나의 리워드가 축소되더라도 스카이의 대출 수요는 지속될 가능성이 높다. 에테나는 주로 현물-선물 스프레드 전략을 중심으로 운영되는 프로토콜로, 리워드 프로그램이 축소되더라도 이 전략을 활용한 대출 수요는 여전히 존재할 것으로 보인다. 스카이는 이러한 수요를 충족하며 주요 신용 공급자로서의 입지를 강화할 수 있으며, 이는 $DAI의 채택을 가속화하는 데 중요한 역할을 할 것이다. DSR은 이미 다양한 서드파티 프로토콜에서 기본 금리로 통합되며 $DAI의 활용도를 높이는 동시에 디파이 생태계내에서 스카이의 영향력을 넓히고 있다. 예를 들어, 에테나 외에도 Blast와 Safe의 롤업 브릿지, 탈중앙화 파생상품 거래소인 Aevo 등은 $DAI를 담보로 활용하여 사용자들에게 추가적인 이자 수익을 제공하고 있다. 이처럼 스카이의 DSR이 온체인 생태계의 필수적 백엔드로 자리 잡아가면서, 스카이의 영향력은 시장내 점점 확대될 것으로 예상한다.

2.2 연준의 금리 인하에 따른 안정성 수수료 인하 및 매출 감소 가능성

마지막으로, 상관관계가 낮기는 하지만 연준의 금리 인하 역시 $MKR 부진의 잠재적 요인 중 하나가 될 수 있다. 연준은 지난 18일(현지시간) 기존 연 5.255.5%에서 연 4.755.0%로 기준금리를 0.5%p 인하했다. 일반적으로 금리 인하는 코인과 같은 위험 자산에 긍정적인 영향을 미치는 요인으로 여겨지지만, 디파이 대출 프로토콜로서의 특성을 가진 스카이에는 오히려 부담으로 작용할 가능성이 있다. 스카이의 주요 수익원은 사용자가 $DAI 또는 $USDs를 대출받기 위해 이용하는 CDP(Collateralized Debt Position)에서 발생하는 안정성 수수료(Stability Fee)이기 때문이다.

Source: Tradingeconomics

이 대출 과정에서 발생하는 수수료가 바로 안정성 수수료이며, 안정성 수수료는 스카이의 전체 연간 매출(연환산 매출 $313M)의 98%에 해당하는 $309M에 달할 정도로 중요한 비중을 차지하고 있다. 최근 연준의 금리 인하 흐름에 따라 스카이는 안정성 수수료를 지속적으로 하향 조정할 가능성이 커지고 있다. 실제로, 디파이 업계 벤치마크 금리도 9월에 5.44%에서 4.76%로 하락함에 따라, 스카이 역시 9월 26일 Spark의 대출 금리를 7%에서 6.5%로, DSR(DAI Savings Rate)은 6%에서 5.5%로 각각 0.5%p씩 인하했다. 반면, SSR(Sky Savings Rate)는 0.25%p 증가했는데, 이는 $DAI → $USDs 전환을 장려하기 위한 움직임이었을 가능성이 크다.

Source: Sky Forum

Source: Blockanalitica

시장 금리가 인하되면 차입 비용이 전반적으로 하락하게 되므로, 스카이가 수수료를 조정하지 않을 경우 대출자들이 더 저렴한 금리를 제공하는 타 서비스로 이동할 가능성이 높아진다. 결과적으로, 안정성 수수료 인하는 스카이의 수익성에 직접적인 타격을 줄 가능성이 있다. 그리고 앞서 언급했듯이 안정성 수수료는 스카이의 매출 대부분을 차지하고 있기 때문에 수수료 인하로 인한 매출 감소는 $SKY의 투자 매력도 하락으로 이어진다. 현재 대부분의 스카이 풀들은 안정성 수수료가 4.5%~8% 범위 내에서 운영되고 있다.

Source: Sky

3. 스카이에 다시 주목해야 하는 이유

3.1 탄탄한 실적, 매력적인 가격

스카이의 최근 30일 매출을 연환산한 수치는 약 3.12억 달러로, 전체 블록체인 및 디앱 생태계에서 상위 10위권에 속한다. 이더리움 생태계 내에서 스카이는 Uniswap과 Aave에 이어 세 번째로 높은 매출을 기록하는 디파이 프로토콜로 자리매김하고 있다. 특히, DSR 및 SSR 이자 지출을 제외한 2024년 YTD 순수익은 약 1.25억 달러에 이르며, 영업비용 8,200만 달러를 제외하면 순이익은 약 4,400만 달러로 평가된다. 대다수의 크립토 프로토콜이 순이익을 실현하지 못하고 있다는 점을 고려하면, 스카이의 실적은 업계 최상위 수준에 위치한다.

2022년부터 스카이의 매출액과 순이익이 꾸준히 증가하는 양상을 보이고 있다는 점도 눈여겨볼만하다. 2022년 기준 매출액과 순이익이 각각 7,600만 달러, 1,900만 달러에서 2024년 YTD 기준으로 2억 4,000만 달러, 4,400만 달러로 증가해 불과 2년 만에 각각 213%, 131%의 가파른 성장률을 기록했다. 더욱이 여기서 2024년 수치는 1년이 아닌 10개월 기준이라는 점을 감안하면 실제 성장세는 이보다 월등히 더 높을 것이라는 점이다. 무엇보다 이러한 순이익이 향후 $MKR 소각 및 Seal Engine을 통해 토큰 홀더에게 직접적으로 분배될 것이라는 점에 주목해야 하는데, 이 부분에 대해서는 섹션 3.2에서 더욱 상세히 다룰 예정이다.

한편, 스카이의 매출 대비 시가총액 배수(매출 멀티플)는 11월 6일 기준 약 3.3배로, 유니스왑, 아베, 에테나 대비 현저히 낮은 수준이다. 이는 스카이가 앞서 언급된 불안 요소와 시장의 편견으로 인해 외면받고 있음을 시사하며, 동시에 매우 매력적인 밸류에이션을 제공한다. 그러나, 이와 같은 저평가 상태는 오래가지 않을 것으로 보이며, 아래 후술할 이유들로 인해 조만간 시장에서의 재평가가 이루어질 것으로 기대된다.

3.2 단기적인 재료도 충분

Endgame은 스카이가 디파이 생태계서 리더십을 확고히 하고, 궁극적으로 $DAI 발행량을 100억 달러 규모로 확대하기 위한 장기적인 로드맵이다. 총 4단계로 구성된 엔드게임은 브랜드 및 토큰 리브랜딩, 장기 참여를 장려하는 Seal Module 시스템 도입, SubDAO 생태계 확장, 독립적인 L1 블록체인 출시, 그리고 최종적으로 탈중앙화 자율 거버넌스 체계 확립을 목표로 한다. 각 단계에서 추진되는 주요 이니셔티브는 다음과 같다.

엔드게임이 성공적으로 실현된다면 스카이의 가치 제고에 중요한 변화를 가져올 수 있다. 그러나 그 장기적인 성격상 시장이 이를 선반영하기는 쉽지 않다. 1단계만 해도 진행 기간이 2년 이상 소요되고 있기 때문이다. 다만, 브랜드 리브랜딩과 주요 제품 출시에 이어 다음과 같이 현재 진행 중인 여러 이니셔티브들은 주목할만한 단기적 모멘텀들을 제공할 수 있을 것으로 기대된다.

3.2.1 Seal Module을 통한 수익 분배 매커니즘 도입

금번 업데이트에 도입할 Seal Module은 $SKY 및 $MKR 홀더들에게 스카이 프로토콜의 이익을 $USDs로 분배하는 신규 모듈로, 주주들에게 배당을 지급하는 구조와 유사하다. Seal Module에 참여하는 홀더들은 $SKY와 $MKR을 스테이킹함으로써 $USDs 보상을 받을 수 있을 뿐 아니라, 해당 자산을 담보로 추가 $USDs를 생성할 수 있는 기회까지 제공받는다. 스카이의 첫 SubDAO이자 대출 플랫폼인 스파크(Spark) 출시 후에는 USDs 대신 $SPK로 보상을 선택할 수도 있다.

Seal Module을 통해 스카이 프로토콜 순이익의 25%가 홀더들에게 분배되며, $SPK 발행량의 15%가 해당 모듈에 할당될 예정이다. 이로써 $MKR / $SKY는 허울뿐인 거버넌스 토큰을 넘어, 프로토콜의 수익을 직접적으로 배당받는 실질적인 가치 창출 자산으로 전환된다. 2024년 YTD 기준으로, 약 1,100만 달러가 $MKR 홀더들에게 분배될 수 있는 규모다.

Seal Module에는 초기 5%의 Exit Fee가 부과되며, 이 수수료는 6개월마다 1%씩 증가하여 5년 후 최종적으로 15%에 도달할 예정이다. 초기 사용자는 상대적으로 낮은 수수료로 참여할 수 있어 Seal Module의 장기적 참여를 유도하는 강력한 유인책이 된다.

3.2.2 $MKR, 디플레이셔너리 토큰으로 전환

Rune Christensen은 11월 8일 $MKR을 디플레이셔너리 토큰으로 전환하는 제안을 발표했다. 해당 제안이 통과될 경우 $MKR/$SKY는 추가 발행이 중단되는 동시에, 2023년 7월부터 도입된 SBE(Smart Burn Engine) 매커니즘을 통해 지속적으로 소각되어 총 공급량이 점진적으로 감소할 전망이다. 단, 담보 자산의 부족으로 인해 $DAI와 $USDs의 지급불능 위험이 발생할 경우에 한해 제한적으로 조정이 이루어질 수 있으며, 이는 기존 시스템과 동일한 구조를 따른다. 디플레이셔너리 토큰 모델로의 전환은 $MKR 홀더들에게 장기적 희소성과 가치 증대의 가능성을 제시하는 주요 재료가 될 것으로 기대된다.

3.2.3 솔라나 진출

스카이는 웜홀(Wormhole) 브릿지를 통해 $USDs와 $SKY를 솔라나 생태계로 확장할 예정이며, 확장 초기에는 LP 인센티브 프로그램에 주당 최대 200만 $SKY가 분배될 예정이다. 이를 통해 Kamino, Solend 등 솔라나 기반의 디파이 프로토콜들이 아베에서 선도적으로 시행 중인 SSR 통합 프로그램을 도입할 수 있게 되어 (섹션 3.2.4 참고) $USDs가 솔라나 생태계 내 주요 스테이블코인으로 자리잡을 가능성을 제공한다. 아울러, 이러한 초기 유동성 공급과 인센티브 전략은 향후 솔라나에서의 SkyLink 출시를 위한 중요한 모멘텀을 제공할 것으로 예상된다.

3.2.4 Sky Aave Force 플래그쉽 프로그램 가동

스카이는 Aave와의 전략적 파트너십을 통해 ‘Sky Aave Force’ 플래그쉽 프로그램을 가동할 계획이다. 이 프로그램을 통해 Aave의 $USDs 마켓이 조성되며, 스카이의 USDS Savings Rate(SSR)과 Aave의 시장 이자율이 동시에 제공된다. 이를 통해 예치자들은 두 프로토콜의 보상 메커니즘을 모두 누릴 수 있으며, 스파크 출시 이후에는 $SPK 에어드롭과 함께 아베가 제공하는 추가 인센티브까지 지급된다. Sky Aave Force 프로그램은 $USDs 발행량 및 유동성 확장에 기여할 수 있을 것으로 기대되며, 디파이 시장을 선도하는 두 프로토콜간의 이러한 파트너십은 장기적으로 디파이 생태계 활성화에 중요한 역할을 할 것으로 전망한다.

3.3 포크할 수 없는 해자 구축

마지막으로, 스카이는 오랜 기간 시장에서의 검증된 운영 경험을 바탕으로 크립토 업계에서 견고한 브랜드를 구축했으며, 이로 인해 투자자들과 시장 플레이어들로부터 높은 신뢰를 쌓아 왔다. 특히 $USDs는 ‘화폐로서의 가치(moneyness)’를 지니고 있어 단순한 스테이블코인을 넘어서는 독자적 위상을 확립했으며, 이는 $USDs의 네트워크 효과와 가치를 측정하는 핵심 지표로 작용한다. 이러한 화폐적 가치는 다년간의 실사용과 안정성을 통해서만 확보할 수 있는 중요한 자산이다.

프로토콜의 지속 가능성은 이론적 설계보다는 실제 시장에서 검증된 성과로 판단된다. 이러한 측면에서, 스카이는 지난 8년간 여러 경제적 충격과 변동성 속에서도 건전성을 입증하며 신뢰를 구축해 왔다. $DAI는 탈중앙화 스테이블코인 중 가장 긴 운영 기록을 보유하고 있으며, 이는 오픈소스 생태계에서 이러한 신뢰와 안정성은 그 어떤 프로젝트도 포크할 수 없는 강력한 해자 역할을 한다. 덕분에 스카이는 탈중앙화 스테이블코인 분야에서 오랫동안 선두 자리를 지켜왔는데, 오늘날 $DAI와 $SKY의 총 발행량은 56억 달러에 이른다.

스카이의 이 같은 입지는 시장에서 높은 채택률과 침투율로도 이어지고 있다. 현재 $DAI는 탈중앙화 스테이블코인 중 가장 많은 거래소에 상장되어 있을 뿐 아니라, 다수의 디파이 프로토콜과 디앱에서 광범위하게 사용되고 있다. $DAI가 낮은 자본비용을 유지하는 이유는 철저한 리스크 관리에 기인한 과담보 방식뿐만 아니라, 폭넓은 사용 사례를 바탕으로 한 화폐적 기능 덕분이다. 이러한 특성은 스카이가 인센티브 프로그램에 의존하지 않고도 실질적인 수요를 창출하고 있음을 보여주며, 장기적인 경쟁 우위를 확보하는 중요한 요소로도 작용한다.

4. 맺으며

스카이가 엔드게임을 선언한 지 2년이 지난 지금, 긴 침묵을 깨고 마침내 잠에서 깨어나고 있다. 첫 발걸음은 다소 삐걱거렸지만, 나아가는 방향은 점차 뚜렷해지고 확고해 보인다. 스카이의 주요 이니셔티브들은 서서히 형태를 갖추며 구체화되고 있으며, 단기적으로도 긍정적 모멘텀을 제공할 요소들이 충분히 준비되어 있다. 이러한 흐름 속에서 지금이야말로 스카이를 다시 주목해야 할 적기라고 확신한다. 디파이 르네상스의 맥박이 다시 뛰기 시작할 때, 그 중심에 스카이가 우뚝 서게 될 것이다.