thGOLD: 금을 더 가볍고, 더 조합 가능하며, 더 효율적으로

Key Takeaways

• 최근 크립토 시장에서 보이는 분명한 변화는 온체인 레일 위에 미국 주식, 국채, 원자재 등과 같은 실물 자산이 들어서고 있는 점이다. 이는 크립토 자산에서 전통 자산 대비 초과 수익률을 기대하기 어려워진 시장 환경과, 디파이의 이자가 전통 금융의 이자 수익률과 비교했을 때 뚜렷한 경쟁력을 보이지 못하는 배경으로 설명된다.

• 금리 인하 사이클, 달러 약세, 지정학적 리스크가 겹치며 금은 2025년 한 해 동안 글로벌 시장에서 가장 강한 수요가 집중된 자산 중 하나였다. 이에 따라 토큰화 금의 시장 규모도 크게 확대되었고, 온체인에서도 금 자산에 대한 수요가 명확히 존재함을 보여주고 있다.

• 다만, 토큰화 금은 여전히 디파이에서 생산적인 자산으로 활용되기 어렵다. 금은 그 자체로 현금 흐름이나 부채를 발생시키지 않는 비생산적 자산이며, 디파이의 기초 자산으로 사용될 수 있는 수단 또한 부재하다는 한계 때문이다.

• 테오의 thGOLD는 금 대여 상품을 기반해 금 가격을 추종하면서도 이자 수익을 창출하는 토큰화 펀드이다. RWA 시장의 타겟 자산이 국채뿐만 아니라 금과 주식으로 이동하는 가운데, thGOLD는 금의 온체인 편입과 활용도를 높여줄 유의미한 대안으로 자리할 수 있을 것이다.

1. 비트코인 vs 토큰화 금: 실물 자산 편입으로 변화되는 온체인 마켓 지형

Source: X(@PeterSchiff)

일전에 흥미로운 논쟁이 벌어졌다. 유명한 금 옹호론자 피터 쉬프(Peter Schiff)가 주장하기를, 비트코인이 디지털 금이라고 불리지만 실질적 가치를 갖는 자산은 여전히 금이며 블록체인은 금의 이동성과 결제 효율을 끌어올리는 기술적 도구일 뿐이라고 한다. 따라서 비트코인처럼 내재 가치가 없는 자산을 선택할 이유가 없으며, 디지털 시대의 안전 자산은 비트코인이 아니라 토큰화 금이 되어야 한다는 것이 그의 논지다. 물론 그가 지독한 금 본위주의자라는 점을 고려하면 이를 과격한 주장으로 넘겨볼 수도 있지만, 전통 금융이 크립토 시장으로 편입되고 있다는 흐름 자체는 분명하다.

이제와서 생각하면 그다지 어색하지 않은 질문이다. 즉각적인 글로벌 정산이 가능하고 이자 스트리밍에 지연이 없으며 24/7 거래가 가능한 온체인 레일에 왜 크립토 자산만 유통되어야 하는가? 최근 크립토 시장에서 보이는 가장 뚜렷한 변화는 온체인 레일 위에 미국 주식, 국채, 원자재 등의 실물 자산이 들어서고 있는 것이다. 이러한 현상이 가속화되는 이유는 두 가지 배경으로 설명할 수 있다.

첫째, 크립토 자산에서 전통적인 실물 자산 대비 초과 수익률을 기대하기 어려워진 시장 환경이다. 낮은 벨류에이션으로 출시되어 세자릿수 수익률을 쉽게 목표할 수 있던 크립토 자산의 상승세가 둔화되면서, 펀더멘탈이 부재한 크립토 자산보다 주식이나 금, 지수 트레이딩과 같은 우량 자산으로 수요가 이동하는 자연스러운 흐름이다.

더욱이, 실물 자산은 인플레이션, 금리 결정, 고용 지표, 선거, 기업 실적 발표 등 경제 달력에 수십 년간 적응해오며 예측 가능성을 높여온 만큼, 변동성이 언제 집중될지를 비교적 명확히 파악할 수 있다는 장점이 있다. 이는 트레이딩 관점에서도 크립토 자산보다 예측 모델과 기술적 분석을 보다 일관되게 적용할 수 있다는 의미이기도 하다.

이에 따라 온체인 주식 무기한 선물 거래에 대한 수요는 명확히 나타난다. 일례로, 하이퍼리퀴드 HIP-3를 활용한 TradeXYZ는 나스닥 100 지수를 기초로 한 무기한 선물 마켓을 출시했다. 해당 마켓은 현재 하루 거래 1억 달러를 넘어섰으며, 이는 하이퍼리퀴드에 상장된 마켓 중에서도 일평균 거래 대금 기준 상위권에 속한다.

둘째, 현재로써 디파이의 이자가 전통 금융의 이자 수익률 대비 경쟁력이 뚜렷하지 않다. 크립토 자산의 수익률이 낮아지기 시작하자 온체인 대출은 줄었고, 거래량 감소로 수수료 수익이 하락했으며, 그에 따라 토큰 인센티브 보조금 역시 예전만 못한 결과로 이어졌다. 결과적으로 온체인 머니마켓의 APY가 5%대이고 미국채 수익률이 4% 수준을 유지하는 상황에서, 미국 정부가 안전하게 제공하는 비슷한 수준의 이자 수익 대신 디파이 마켓에 참여할 유인은 줄어들 수밖에 없는 셈이다.

2. 온체인 금의 잠재력과 한계

2.1 크립토 브로들도 금을 원한다

크립토 시장에서 실물 자산에 대한 수요가 강해지는 가운데 금에 대한 관심이 높아지는 것도 자연스러운 흐름이다. 지난 2025년 한 해 동안 전체 글로벌 시장에서 가장 강한 수요가 집중된 자산 중 하나는 단연 금이었다. 금리는 인하 사이클에 진입했고, 달러는 약세를 보였으며, 인플레이션 헤지 수요와 중동 및 유럽 지역의 지정학적 리스크가 겹치면서 금은 어느 때보다도 뚜렷한 존재감을 드러냈다. 그 결과 금 현물 가격은 온스당 5,000달러를 돌파했고, 전년 대비 약 80% 상승하며 사상 최고가를 기록했다.

현재까지 온체인 상에서 금에 대한 가격 익스포저를 확보하는 가장 일반적인 방법은 토큰화 금 자산을 보유하는 것이었다. 대표적인 토큰화 금으로는 팍소스의 PAX Gold(PAXG)와 테더의 Tether Gold(XAUT)가 있으며, 두 자산은 각각 런던과 스위스의 전문 금고에 실물 금을 보관하고 그 소유권을 토큰으로 표현한다.

PAXG와 XAUT의 합산 시가총액은 발행량 증가와 금 가격 상승에 따라 연초 대비 3배 이상 증가했다. 이러한 시장 반응은 실물 금, 보유 증서, 금 ETF와 마찬가지로 토큰화 금도 금 자산에 대한 익스포저를 확보하는 유효한 수단임을 보여주며, 온체인 유동성도 금에 대한 수요가 분명히 존재함을 말해주고 있다.

2.2 금과 디파이는 아직 서로 잘 붙지 않는다

Source: Aave

다만, 토큰화 금은 여전히 디파이에서 생산적인 자산으로 활용되기 어렵다. 금은 그 자체로 현금 흐름이나 부채를 발생시키지 않는 비생산적 자산이며, 디파이의 기초 자산으로 사용될 수 있는 수단 또한 부재하다는 한계 때문이다.

현재 온체인에서 금으로 이자를 얻을 수 있는 경로는 온체인 머니마켓을 통한 대출 이자가 있다. 그러나, 실제로 유일하게 운영되고 있는 아베(Aave)의 금 담보 대출 마켓은 거의 작동하지 않는 상태이다. 그 원인은 다음과 같이 정리할 수 있다:

1. 보수적인 리스크 파라미터: 아베의 XAUT 담보 마켓의 대출 활용률은 0%로 작동하지 않고 있다. 예치된 XAUT 준비금은 약 7백만 달러 수준이지만, 부채 상한선(Debt Ceiling) 3백만 달러가 이미 잠재적 위험 부채로 간주되어 가득 차 있는 상태이므로 대출 실행이 불가능하기 때문이다. 즉 표면적으로는 예치 기능이 활성화되어 기초 자산 준비금이 존재하지만 실제로는 대출이 발생하지 않고 그 결과 이자도 전혀 생성되지 않는 멈춰있는 풀에 가깝다.

   이처럼 파라미터가 보수적으로 설정되는 원인은 토큰화 금의 주문 깊이와 거래량이 ETH나 USDC 같은 자산에 비해 매우 얕기 때문이다. 아베 입장에서는 유동성이 충분히 확보되지 않고 XAUT의 가격 오라클 빈도도 낮은 상황에서 대규모 청산 시 슬리피지 없이 시장에 처분할 수 있을지 확신하기 어렵다. 때문에 해당 자산을 일반 담보가 아닌 격리 담보(Isolated Collateral)로만 허용하며, 부채 상한선도 보수적으로 제한된 것이다. 결과적으로, 유의미한 이자 발생의 가능성은 사실상 차단된다.

2. 온체인 머니마켓의 금 차입 수요 부재: 머니마켓의 예치 이자는 차입자가 지불하는 이자에서 발생하지만, 금 자산에 대한 레버리지 및 차입 수요는 비교적 낮다. 기본적으로 ETH는 스테이킹 수익과 높은 변동성으로 인한 레버리지 트레이딩 수요, 디파이 전반의 기초 담보 역할이 결합되며 차입 수요가 자연스럽게 발생한다. 반면, 금은 전통적으로 인플레이션 헤지와 가치 저장을 위한 자산이며 연간 변동성이 약 10% 수준으로 낮다. 이러한 자산에 레버리지를 적용하기 위해 이자를 내고 청산 위험을 감수하며 차입해야 할 유인은 부족할 수밖에 없다.

요컨대 금이라는 자산의 특성상 온체인 머니마켓을 기반으로 예치 이자를 얻는 기존 디파이 방식은 비교적 부적합하다. 따라서 금은 현재 생산적인 자산이라기보다 가격 노출과 헤지 목적에 초점을 둔 자산으로 제한된다. 결국 금에서 이자를 창출하기 위해서는 아베와 같은 범용 머니마켓 예치하는 방식뿐만 아니라, 금 담보 기반 구조화 상품이나 오프체인 운용을 결합한 대안적 접근이 필요하다는 점이 분명하게 드러난다.

3. thGOLD: 온체인 금 2.0

Source: RWA.xyz

이러한 배경에서 테오(Theo)가 출시한 thGOLD는 유의미한 대안이 되어줄 수 있다. thGOLD는 T-Bill 기반 토큰인 thBILL의 성공을 바탕으로 출시된 테오의 두 번째 RWA 프로덕트이며, 금 가격 변동성에 대한 노출과 동시에 이자 수익을 제공한다.

테오는 thBILL 출시 이후 모포와 펜들 등 주요 프로토콜에서 활용되며 가파른 성장세를 보여왔다. 특히 USDT 전용 체인인 스테이블(Stable)이 thBILL에 1억 달러 규모의 자본을 할당하면서 전체 발행량은 2억 달러를 넘어섰고, 시가총액 기준으로도 T-Bill 기반 토큰 중 상위권에 자리하게 되었다. 이러한 성장세를 바탕으로 테오가 thBILL에 이어 제시하는 두 번째 자산, thGOLD를 살펴본다.

3.1 thGOLD: 금 가격 추종, 이자 수익을 창출하는 토큰화 펀드

Source: X(@Theo_Network)

thGOLD는 금 가격을 추종하면서도 이자 수익이 창출되는 토큰화 펀드이다. 엄밀히 말해서 thGOLD는 XAUT나 PAXG처럼 실물 금에 1:1로 페깅된 토큰화 금과 달리 기관형 금 대여 펀드를 토큰화한 자산이다. 다시 말해, 금고에 보관된 실물 금의 소유권이 아닌 금을 담보 기준으로 운영되는 프라이빗 크레딧 펀드의 지분을 나타낸다.

따라서 thGOLD는 토큰화 펀드 MG999에 1:1로 담보화된다. MG999는 스탠다드 차타드 은행 산하의 토큰화 플랫폼인 리베아라(Libeara), 자산 운용사인 펀드브릿지 캐피털(FundBridge Capital), 그리고 싱가포르 기반 금 유통업체 무스타파 골드(Mustafa Gold)가 협력해 발행한 금 담보 기반 대출 펀드이다. 토큰화 펀드를 발행하고 상환하는 과정에서 일시적으로 스테이블코인이나 thBILL과 같은 자산을 포함할 수는 있지만, 구조적으로 thGOLD는 항상 MG999라는 기초 펀드를 통해 담보된다.

MG999의 핵심은 금 단위로 표시된 담보 기반 대출 포트폴리오를 운용한다는 점이다. 이 펀드는 보석 회사, 정제 업체, 채굴 기업 등 지역 내 귀금속 관련 기업들에게 금 대여를 제공하고, 해당 대출 채권을 보유하는 방식으로 구성된다. 모든 대출에는 각 기업의 담보 자산이 설정되어 있어 채무 불이행 시 담보 회수로 손실을 방지할 수 있기 때문에 위험도는 상대적으로 낮은 편에 속한다.

이렇게 MG999는 기업이 지급한 이자를 통해 이자 수익을 제공한다. 전형적인 사모 대출 펀드와 동일한 구조로, 기업이 지급하는 차입 이자가 펀드의 수익이 되고 이 수익이 투자자에게 배분되는 방식이다. 이를 기반으로 thGOLD는 금 가격 변동성에 대한 노출과 이자 수익을 동시에 제공하는 자산이 된다.

3.2 금 대여: 무게로 빌리고 무게로 갚는 마법

그렇다면 귀금속 기업은 왜 금을 대여할까? 금 대여는 일반적인 투자자에게 낯선 개념이지만, 귀금속 산업에서는 오래전부터 활용되어온 금 조달 방식이다. 다음 두 가지 측면에서 기업이 금 대여를 선택할 유인은 분명하다.

1. 리스크 헤지: 귀금속 기업은 금을 무게(온스) 단위로 빌려서 가공해 판매한 뒤, 원래 빌렸던 무게의 금에 이자를 더해 상환한다. 이는 현금으로 금을 매입하는 것이 아니다. 대신 금 자체를 빌리거나 금 기준으로 표시된 현금을 차입하고 다시 금 무게 단위로 갚는 구조이므로, 금 가격 변동성에 대한 위험이 자연스럽게 제거된다.

   핵심은, 기업은 돈이 아닌 금 실물로 부채를 지기 때문에 금 시세가 변동하더라도 가격 위험에 노출되지 않는 구조다. 만약 금값이 상승하면 기업이 판매하는 금 제품의 가격도 함께 올라 더 높은 가격으로 판매해 상환하면 된다. 반대로 금값이 하락하면 시장에서 더 저렴해진 금을 매입해 같은 무게를 갚으면 된다. 결국 기업이 신경 써야 할 것은 차입했던 금의 무게를 맞추는 일뿐이며, 결과적으로 금 가격 자체는 기업의 손익에 영향을 미치지 않는다. 결과적으로, 귀금속 기업은 금 가격 변동에 영향받지 않고 안정적으로 생산 활동을 지속할 수 있다.

2. 운영 자본 효율화: 금 대여는 기업이 운영 자본을 보다 효율적으로 관리하는 데에도 큰 도움을 준다. 기업이 금을 현금으로 직접 매입할 경우, 막대한 자금이 즉시 재고로 전환된다. 보유 현금은 금을 다시 판매하기 전까지 운영비로 사용할 수 없는 비유동 자산이 되며, 동시에 급값 변동성에도 노출된다. 이에 금 대여를 이용하면, 금세공에 필요한 금을 확보하면서도 보유한 현금을 생산, 재고 관리, 급여, 운영비 등에 투입할 수 있는 자본 여력을 유지할 수 있다.

4. RWA의 타겟 자산은 국채에서 금, 주식으로 옮겨가는 중

금은 역사적으로 가장 무겁고 비효율적인 자산이다. 말 그대로 물리적인 무게도, 또 유동성 관점에서도 무겁고 보관 비용이 크며 유동화가 쉽지 않다. 그 결과 금은 가치 저장 수단으로서의 역할은 견고하지만 자본 효율과 구성 가능성(Composability)을 특징으로 하는 디파이 마켓과 정합성을 찾는 데는 어려움을 보여왔다.

이러한 맥락에서 금 대여 시장을 온체인으로 확장하려는 테오의 접근은 중요한 진전을 보여준다. 금 대여 시장은 오랫동안 귀금속 전문 은행(Bullion Bank)의 고유한 수익원이자, 전통 금융에서도 대부분 비공개 대출 계약으로 운영되어 일반 투자자가 접근하기 어려운 영역이었다. 이에 thGOLD는 온체인 레일 기반의 공개 펀드 구조로 금 대여 마켓을 개방하는 동시에, 온체인 금의 활용도를 한층 높인다는 점에서 중요한 시도라 평가할 수 있다.

thGOLD를 부트스트랩하기 위한 준비는 이미 철저히 계획되고 있다. thGOLD는 출시 직후부터 레이어제로 OFT 기반으로 여러 체인간 빠른 브리징을 지원할 예정이며, 유니스왑과 하이퍼리퀴드 등 주요 프로토콜에서 유동성이 제공된다. 테오 팀을 포함한 전문 마켓메이커들의 지속적인 시장 참여로 초기 유동성 또한 안정적으로 확보될 예정이다.

무엇보다 중요한 마일 스톤은 이자 수익형 자산인 thGOLD의 효용을 극대화할 수 있는 디파이 프로토콜과의 통합이다. thGOLD는 USDC와 thBILL을 담보로 활용하는 온체인 대출 마켓(Morpho, Euler 등)과 연계해 운용 효율을 높일 수 있으며, 펜들(Pendle)과의 통합을 통해 thGOLD의 이자 수익과 테오 포인트에 대한 포지션 구축도 가능해질 예정이다.

2025년 한 해 동안 국채가 온체인에서 빠르게 자리잡은 가운데, RWA 시장의 타겟 자산은 국채뿐만 아니라 금과 주식으로 이동하고 있다. 이 흐름 속에서 테오가 발빠르게 준비한 thGOLD가 thBILL의 성공을 잇는 자산으로 자리매김할 수 있을지는 올해에 걸쳐 테오에게 중요한 분기점이 될 것이다.