๋ชฉ์ฐจ
๋ฆฌ์์ฒ
๊ด๋ จ ํ๋ก์ ํธ
Key Takeaways
์๊ฐ ๊ณ ์ ํ ์ธ์์ธ๋, ํํํ ์ ์ญ ADL, ์ค๊ฐ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ ์ธ์ถ ํ์ฉ์ด ๊ฒฐํฉ๋์ด ๋ง์ดํฌ๋ก์บก ํผํ ๊ฐ๊ฒฉ ๊ธ๋ณ ์ HLP๊ฐ ๊ณผ๋ค ์์ค์ ์์ํ๋ค.
๋จ์ผ ํ ์์กด ์ค๋ผํด, ํ๋ฉ ๋ ์ดํธ ๊ทธ๋ผ์ธ๋ฉ, ์ฆ์ ์ถ๊ธ ์์คํ , ๋์กฐ ๊ณต๊ฒฉ์ ์กฐํฉํ๋ฉด ๋ฐธ๋ฆฌ๋ฐ์ดํฐ๋ค์ ์๋ ๊ฐ์ ์ ๊ฐ์ ํ ์ ์๋ค.
ํธ๋์น ๋ถ๋ฆฌ, ์ ๋์ฑ ๊น์ด์ ์ฐ๋๋ ์ธ์์ธ๋, ์ค์๊ฐ ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง ๋ฆฌ๋ฒ ์ด์ค, ๋ค์ค ๊ฑฐ๋์ ๊ฐ์ค ์ค๋ผํด, ๋ณด์ฆ๊ธ ๋์น์ฅ์ , ํ๋ฆฌ-ํค์ง ๋ผ์ฐํฐ, ์ถ๊ธ ์ฟจ๋ค์ด, ์์ฅ๋ณ ADL ๊ฒ์ดํธ ๋ฑ 8๊ฐ์ง ๋ฉ์ปค๋์ฆ์ ๋ณํํด ๊ณต๊ฒฉ ๋น์ฉ์ ์์น์ํค๊ณ ์์ค ์ํ์ ๋ช ์ํํ๋ค.
๋ฌด๊ธฐํ ์ ๋ฌผ(perpetual futures) ์์ฅ์์ ํ์ดํผ๋ฆฌํด๋(์ดํ HL)๊ฐ ์ฐจ์งํ๋ ๋น์ค์ ์ด๋ฏธ ๋ฐ์ด๋ธ์ค 11.2%, ๋ฐ์ด๋นํธ 24.1%, OKX 22.1%์ ์ด๋ฅด๋ ๋ค. ์ด๋ฌํ ์์น๋ HL์ด ๋ํ ์ค์ํ ๊ฑฐ๋์(CEX)์ ๊ฑฐ๋ ๊ตฌ์กฐ์ ์์ต ๋ชจ๋ธ์ ์ค์ง์ ์ํ์ ๊ฐํ๋ ์ง์ ์ ์ธ ๊ฒฝ์์๋ก ์๋ฆฌํ์์ ์๋ฏธํ๋ค. ์ด๋ฌํ ๊ฒฝ์ ๊ตฌ๋๊ฐ ํ์ฑ๋ ์ด์, ๊ธฐ์กด CEX๋ HL์ ๊ตฌ์กฐ์ ํ์ ์ ๊ณต๋ตํ์ฌ ๊ทธ ์ฑ์ฅ ๋ชจ๋ฉํ ์ ์ฐจ๋จํ๋ ค ํ ๊ฐ๋ฅ์ฑ์ด ๋๋ค. 2025๋ 3 ์ ๋ฐ์ํ JELLY ์ ์คํด์ฆ ์ฌํ๋ ์ด ๊ฐ์ ํ์ค์ ๋ ธ๊ณจ์ ์ผ๋ก ๋๋ฌ๋ธ ์ฌ๊ฑด์ด์๋ค. ๋น์ Hyperliquidity-Provider Vault(HLP)๊ฐ ๋๊ท๋ชจ ๋ฏธ์คํ ์์ค์ ๊ธฐ๋กํ์, ๋ฐ์ด๋ธ์ค์ OKX๋ ๋์ผ ๋ง์ดํฌ๋ก์บก ์๊ตฌ์ ๋ฌผ์ ์ฆ์ ์์ฅํจ์ผ๋ก์จ ์ธ๋ถ ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง๋ฅผ ์ถ๊ฐ ์ฃผ์ ํ๊ณ HL์ ์ทจ์ฝ ๊ตญ๋ฉด์ ํ๋ํ์๋ค.
๋ณธ ๊ธ์ ๋ชฉ์ ์ HLP๊ฐ ๋ ธ์ถ๋ ์ ์ฌ์ ๊ณต๊ฒฉ ์๋๋ฆฌ์ค๋ฅผ ์ฒด๊ณ์ ์ผ๋ก ๊ท๋ช ํ๊ณ ํ๋กํ ์ฝ ์ฐจ์์์ ์ด๋ฌํ ๋ฆฌ์คํฌ๋ฅผ ์ํํ ์ ์๋ ๊ฐ์ ์ฑ ์ ์ ์ํ๋ ๋ฐ ์๋ค. ํนํ ์ฃผ๋ชฉํ ์ ์, ๊ณต๊ฒฉ์๊ฐ HLP์ ๊ฑฐ์ก์ ์ ๋์์ค์ ๊ฐ์ ํ์ง ์๋๋ผ๋ ๋จ ๋ช ์ฐจ๋ก์ ์๋ ๊ฐ์ ๋ง ์ ๋ฐํ๋ฉด HL์ ๋ธ๋๋๋ฅผ ํผ์ํ๊ณ ์์ฅ ์ ๋ขฐ๋ฅผ ํ๋ค๊ธฐ์ ์ถฉ๋ถํ๋ค๋ ์ฌ์ค์ด๋ค. ๋ณธ ๊ธ์ ๋ฐ๋ก ๊ทธ ๋ฎ์ ์๊ณ๊ฐ(low threshold)์ ๋ถ์์ ์ ์ ๋ก ์ผ๋๋ค.
1. HLP ์ฒญ์ฐ ๋ฐ ์์ ๋ฉ์ปค๋์ฆ
HL์ ์ฒญ์ฐ ํ๋ก์ธ์ค๋ ๊ตฌ์กฐ์ ์ผ๋ก ๋จ์ํ๋ฉฐ ์ธ ๋จ๊ณ๋ก ์์ฝํ ์ ์๋ค. ์ฒซ์งธ, ๊ณ์ ์ ๋ง์ง๋น์จ์ด ์ ์งํ๋(Maintenance Margin Ratio)๋ฅผ ํํํ๋ฉด ํด๋น ํฌ์ง์ ์ด ์ค๋๋ถ ๊ฒฝ๋งค(liquidation auction)์ ์ด๊ด๋๋ค. ๋์งธ, ์ง์ ๋ ๊ฒฝ๋งค ๊ธฐ๊ฐ ๋์ ์ฒด๊ฒฐ๋์ง ์์ ์๋์ Hyperliquidity-Provider Vault(HLP)๋ก ์ด์(inheritance)๋๋ค. ์ ์งธ, HLP๋ ์ฌ์ ์ ์ ์๋ ์๊ฐํจ์(time curve)์ ๋ฐ๋ผ ์์ฌ ํฌ์ง์ ์ ๋ถํ โยทโ์ ์ง์ ์ผ๋ก ํด์(unwind)ํ๋ฉฐ, ์์กด ์ฆ๊ฑฐ๊ธ์ ๋ณผํธ ์์ต์ผ๋ก ๊ท์๋๋ค. ๊ฐ์ธ ๊ตญ๋ฉด์์๋ ์ฒญ์ฐ ์์ ์ด ์ง์ฐ๋ ์๋ก ํฌ์ง์ ์ด ์(+) PnL๋ก ์ข ๋ฃ๋ ๊ฐ๋ฅ์ฑ์ด ๋์, LP์๊ฒ ๋น๊ต์ ์์ ์ ์ธ ์์ต์ด ๋ฐฐ๋ถ๋๋ค.
๊ทธ๋ฌ๋ ๋์ผ ๋ฉ์ปค๋์ฆ์ ๋ค์๊ณผ ๊ฐ์ ์ธก๋ฉด์์ ์ฝ์ธยท์ ์ ๋ ๊ตญ๋ฉด์ ๊ตฌ์กฐ์ ์ทจ์ฝ์ฑ์ ๋ ธ์ถํ๋ค.
์๊ฐ ๊ณ ์ ํ ์ธ์์ธ๋(unwind):โHLP์ ๋๋ฆฝ(clip) ๊ท๋ชจ๊ฐ ์ ๋์ฑ ๊น์ด(order-book depth)๊ฐ ์๋ ๊ณ ์ ๋ธ๋ก ์ฃผ๊ธฐ์ ๋ง์ถฐ ๊ฒฐ์ ๋๋ฏ๋ก, ์ ๋์ฑ์ด ๊ธ๊ฒฉํ ์๊ฑฐ๋ ์ํ์์๋ ๋์ผ ๋ฌผ๋์ด ๋งค๋๋๋ค. 2025๋ 3์ JELLY ์ฌํ ๋น์ ๋งค์ ํธ๊ฐ๊ฐ ์ฌ์ค์ ์ฆ๋ฐํ์์๋ HLP๋ ๋ธ๋ก๋ง๋ค ๊ท ๋ฑ ๋ฌผ๋์ ๋งค๋ํ์๊ณ , ์ด๋ก ์ธํด ์ฒด๊ฒฐ ๊ฐ๊ฒฉ์ด ๊ณ๋จ์ ํ๋ฝ, ๊ธฐ์ค๊ฐ(mark price)๊ฐ ๊ธ๊ฒฉํ ๋ฒ์ด์ง๋ฉด์ ๋ฏธ์คํ ์์ค์ด ๊ธฐํ๊ธ์์ ์ผ๋ก ํ๋๋์๋ค.
์ ์ญ ADL ํธ๋ฆฌ๊ฑฐ์ ์ง์ฐ: HL์ ์ ์ญ ๋ธํ(aggregate delta)๊ฐ ์ฌ์ ์ ์ค์ ๋ ๋ช ๋ชฉโยทโ์์ค ํ๊ณ๋ฅผ ์ด๊ณผํด์ผ ์๋ ๋๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง(ADL)์ด ์คํ๋๋ค. ์ค์ ์์ฅ์์๋ ์ผ์ผ ๊ฑฐ๋๋๊ธ์ด 50๋ง ๋ฌ๋ฌ ๋ฏธ๋ง์ธ ๋จ์ผ ๋ง์ดํฌ๋ก์บก ์๊ตฌ์ ๋ฌผ(perp)์ด ํด๋น ์์ฐ์ ๋๋ถ๋ถ ์์งํจ์ผ๋ก์จ, ์์คํ ์ด ์ฒด๊ณ์ ์ํ(systemic risk)์ ์ธ์งํ๊ธฐ ์ ์ ์ฌ๋ํ ์์ค์ด ๋์ ๋ ์ ์๋ค. JELLY ๋จ์ผ ์ข ๋ชฉ์ด ์ฝ 1,200๋ง ๋ฌ๋ฌ ๊ท๋ชจ์ ๋ฏธ์คํ ์์ค์ ์ ๋ฐํ ์ฌ๋ก๊ฐ ์ด๋ฅผ ์ ์ฆํ๋ค.
์ค๊ฐ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ ์ธ์ถ ํ์ฉ: ์ด๊ธฐ ์ค๊ณ๋ ํฌ์ง์ ๋ณด์ ์ค์๋ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ(collateral)์ ์ธ์ถํ ์ ์๋๋ก ํ์ฉํ์๋ค. ์์ปจ๋ ๋ํ ํฌ์์๊ฐ ETH๋ฅผ ๊ณ ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง(25ร)๋ก ๋งค์ํ ํ ํ๋ฉ๋น๊ฐ ์(+)์ผ๋ก ์ ํ๋์๋ง์ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ์ ํ์ํ๋ฉด, HLP๋ ๊ณผ์๋ง์ง(under-margined) ํฌ์ง์ ์ ์์๋ฐ๊ฒ ๋๋ค. 2025๋ 3์ ํจ์น์์ ์ต์ 20% ์ฆ๊ฑฐ๊ธ ์ ์ง ๊ท์ ์ด ๋์ ๋์์ผ๋, ๋์ผ ์ ๋ต์ ๋ค์ ์ง๊ฐ์ผ๋ก ๋ถ์ฐํ ๊ฒฝ์ฐ ๋ณผํธ๊ฐ ๋ถ๋ดํ๋ ์ํ ๊ท๋ชจ๋ ์ฌ์ ํ ๊ณผ๋(oversized)ํ๋ค.
์ข ํฉํ๋ฉด, HL์ ํํ ์ฒญ์ฐยท์ธ์ ์ฒด๊ณ๋ (1) ๊น์ด ๋น๋ฏผ๊ฐ์ (un-depth-sensitive) ์ธ์์ธ๋, (2) ํํํ ์ ์ญ ADL, (3) ์ฆ๊ฑฐ๊ธ ์ ๋์ฑ ์ดํ ๊ฐ๋ฅ์ฑ์ ํตํด ๊ทน๋จ์ ์์ฅ ์คํธ๋ ์ค ์ํฉ์์ ์์คํ ์ ์์ค์ด ์ฆํญ๋ ์ฌ์ง๋ฅผ ๋ดํฌํ๊ณ ์๋ค.
2. ์์กด ๊ณต๊ฒฉ ๋ฒกํฐ
HL๊ฐ ์ง๋ฉดํ ์ํ ์์ธ์ ๋จ์ผ ์์ธ๋ณด๋ค๋ ๋ณตํฉ์ ๊ตฌ์กฐ์ ๊ฒฐํจ์์ ๊ธฐ์ธํ๋ค. ์ดํ์์๋ ๋ค ๊ฐ์ง ๋ํ์ ๋ฒกํฐ๋ฅผ ๊ท๋ช ํ๊ณ ๊ทธ ์ทจ์ฝ ๋ ผ๋ฆฌ๋ฅผ ์์ ํ๋ค.

2.1 ๋กฑํ ์ผ ํ์ด ์ค๋ผํด ์ทจ์ฝ์ฑ
๋ฉ์ด์ ์์ฐ์ ๊ฒฝ์ฐ HL์ 8๊ฐ CEX ๊ฐ๊ฒฉ์ ๊ฐ์ค ํ๊ท ํ ์ง์(robust price index)๋ฅผ ์ฌ์ฉํ๋ค. ๊ทธ๋ฌ๋ CEX ๋ฏธ์์ฅ ๋ง์ดํฌ๋ก์บกโยทโ๋กฑํ ์ผ ์์ฐ์ HL ์์ฒด ํ๋ฌผ(orderโbook) ํธ๊ฐ, ์ฌ์ค์ ๋จ์ผ Raydium/OpenBook ํ ๊ฐ๊ฒฉ์ ์ข ์๋๋ค. ์ด๋ ๊ณต๊ฒฉ์๊ฐ ํ ๋ด ์ฒด๊ฒฐ ๊ฐ๊ฒฉ์ ์ ์ง์ ์ผ๋ก 3๋ฐฐ ์์ค๊น์ง ์ธ์์ ์ผ๋ก ์์น์์ผ๋, ๋ณ๋์ฑ ๋ฐด๋(2025-03 ํจ์น๋ก ๋์ ๋ outlier filter) ๋ด๋ถ์์ ๋ฐ์ํ ๊ฐ๊ฒฉ ์ด๋์ด๋ผ๋ฉด ์ค๋ผํด ๊ฒฝ๋ณด๊ฐ ์๋ํ์ง ์๋๋ค. ๊ธฐ์ค๊ฐ(mark price)๋ ์กฐ์๋ ๊ผฌ๋ฆฌ(wick)๋ฅผ ๊ทธ๋๋ก ์ถ์ ํ๊ฒ ๋๊ณ , ์ผ์ ์์ฐจ T ์ดํ VWAP(Volume Weighted Average Price)๊ฐ ์๋ ดํ ๋๊น์ง ์ฒญ์ฐ ์๊ณ์น๋ฅผ ์ ํ์ ์ผ๋ก ์๊ทนํ๋ค. ์ด ๊ณผ์ ์์ HLP๋ ์์ ์ค๋๋ถ์์ ํ์ฑ๋ ๊ณผ๋ํ๊ฐ ๊ฐ๊ฒฉ์ ๊ธฐ์ค์ผ๋ก ํฌ์ง์ ์ ์์๋ฐ์ ๊ตฌ์กฐ์ ์์ค์ ๋ด๊ฒ ๋๋ค.
2.2 ํ๋ฉ-๋ ์ดํธ ๊ทธ๋ผ์ธ๋ฉ
HL์ ํ๋ฉ๋น(funding rate)๋ โHL ๊ธฐ์ค๊ฐ โ ์ธ๋ถ ์ง์โ๋ก ์ ์๋๋ค. ์ธ๋ถ ์ง์ ์ฐ์ถ ์ HL ๊ฐ์ค์น ์์ฒด๊ฐ ์๋น ๋ถ๋ถ ๋ฐ์๋๋ฏ๋ก, ๊ณต๊ฒฉ์๊ฐ HL ์ค๋๋ถ์ ์ง๋ฐฐํ ๊ฒฝ์ฐ ๊ธฐ์ค๊ฐ์ ์ง์๋ฅผ ๋์ ์๊ณกํ ์ ์๋ค. ์์ปจ๋ ์๋ฒฝ ์๊ฐ๋(UTC 02:00โ04:00)์ ์ธ๋ถ ์ ๋์ฑ์ด ์ ํ๋ ํ์ ์ด์ฉํด ๊ธฐ์ค๊ฐ๋ฅผ ์ฝ์ธ๋ฒ ์ด์ค ๋๋น 200~300bp ์ํํ๋๋ก ๋์ด์ฌ๋ฆฐ ๋ค, OTC ์ค์์ ํ์ฉํด ๋ธํ๋ฅผ 0์ผ๋ก ๋ง์ถ๋ฉด ๊ณต๊ฒฉ์๋ ์๊ฐ๋น ์ต๋ 4%์ ๋ฌํ๋ ์(+)์ ํ๋ฉ์ ํ๋ณดํ๋ค. ์ดํ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ์ ์ธ์ถํ๊ฑฐ๋ ํฌ์ง์ ์ ํด์ํ๋ฉด, HLP๊ฐ ์์ต์ฑ ์๋ ๋กฑ ํฌ์ง์ ์ ์์๋ฐ์ ์์ค์ ๋ถ๋ดํ๊ฒ ๋๋ค. ์ค๋ผํด ์์ฒด๋ฅผ ์กฐ์ํ์ง ์๊ณ ๊ธฐ์ค๊ฐ์ ์๊ธฐ์ฐธ์กฐ์ฑ(self-referentiality)๋ง์ ์ด์ฉํ ๊ณ ์ ์ ๊ทธ๋ผ์ธ๋ฉ ๊ธฐ๋ฒ์ด๋ค.
2.3 ์ถ๊ธ ์ ํ ๋ถ์ฌ
HLP ์์นยท์ธ์ถ์ ๋ณ๋ ๋๊ธฐ์ด ์์ด ์ฐจ๊ธฐ ๋ธ๋ก์ ํ์ (Settlement = T + 1 block)๋๋ ๊ตฌ์กฐ๋ฅผ ์ฑํํ๋ค. ๊ณต๊ฒฉ ํ๋ก์ฐ๋ ๋๊ท๋ชจ ๋จ๊ธฐ ์์น๋ก TVL์ ๋ถํ๋ ค ๋์ OI ์บก์ ์ํํ๊ณ , ๋กฑํ ์ผ ์์ฐ์ ๋ํ ๊ธ๊ฒฉํ ๊ฐ๊ฒฉ ๋ณ๋(์: JELLY-type squeeze)์ ์ ๋ฐํด ๋ณผํธ์ ํ๊ฐ์์ค์ ์ ๊ฐํ ๋ค, ๋ฆฌํ ์ผ LP๊ฐ ์ํ ์ ํธ๋ฅผ ์ธ์งํ๊ธฐ ์ ์ ์์น๊ธ์ ์ ์ก ํ์ํ๋ ์์๋ก ์งํ๋๋ค. ์์ ์ค๋ช ํ๋ฏ 3์ ํจ์น๋ก ์ต์ 20% ์ฆ๊ฑฐ๊ธ ์ ์ง ์๊ฑด์ด ๋์ ๋์์ผ๋, ๊ณต๊ฒฉ์๊ฐ ์์น๊ธ์ ๋ค์ค ์ง๊ฐ์ผ๋ก ๋ถํ ํ๋ฉด ์๋น ๋ถ๋ถ์ ์ฌ์ ํ ํ์ํ ์ ์๋ค. ์ดํ TVL์ด ๊ธ๋ฝํ๋ฉด ๊ณตํฌ ํ์ฐ์ผ๋ก ์ถ๊ธ ๋ฌ์๊ฐ ๊ฐ์๋๋ฉฐ, ๋ณผํธ์ ์ค์ง ์๋ณธ์ ๊ณ ๊ฐ๋๋ค. ์ด๋ ์ ํต CEX๊ฐ ์ฌ์ฉํ๋ ์๊ฐยท๊ธ์ก ์ ํ ์ถ๊ธ ์ฐฝ๊ตฌ(์: ์ผ๋ณ ์ธ์ถ ํ๋, ์ฟจ๋ค์ด ๊ธฐ๊ฐ ๋ฑ)๊ฐ HLP์๋ ๋ถ์ฌํจ์ ์๋ฏธํ๋ค.
2.4 ๋์กฐ(Correlated) ๊ณต๊ฒฉ ๊ฐ๋ฅ์ฑ
์ฌ๋ฌ ๋ง์ดํฌ๋ก์บก ํ ํฐ์ด ๋์ผ ์๋ผ๋ DEX ํ์์ ์ต๋ ์ ๋์ฑ์ ๊ณต์ ํ๋ค๋ ์ ์ ๋ ๋ค๋ฅธ ์ทจ์ฝ์ ์ผ๋ก ์์ฉํ๋ค. ํด๋น ํ์ ์ง๋ฐฐํ ์นด๋ฅดํ ์ ๊ฑฐ์ ๋์ผํ ์๋ณธ์ ์ฌ์ฉํด ์ธ ๊ฐ ์ด์์ ํ ํฐ ๊ฐ๊ฒฉ์ ๋์ ์กฐ์ํ ์ ์์ผ๋ฉฐ, ์ด๋ก์จ HLP ๊ธฐ์ค๊ฐ๊ฐ ์ค์ง๊ฐ์น๋ณด๋ค ๊ณผ๋ํ๊ฒ ํธํฅ๋๋ค. HL์ ADL ์์ฐ์ด ์ ์ญ ๊ณต์ (global-shared) ๊ตฌ์กฐ์ธ ๊น๋ญ์, ๊ฐ๋ณ ํ ํฐ๋น ์์ค ํ๋์ ๋๋ฌํ๊ธฐ ์ ์ ์ธ ํ ํฐ์ด ์ง๋จ์ ์ผ๋ก ADL ํธ๋ฆฌ๊ฑฐ๋ฅผ ์ด๊ณผํ ์ ์๋ค. ๊ฒฐ๊ณผ์ ์ผ๋ก ๋จ์ผ ์ข ๋ชฉ ์ํท๋ธ๋ ์ด์ปค(circuit breaker)๊ฐ ์๋ํ๊ธฐ ์ ์ ์ ์ฒด ๋ณผํธ๊ฐ ์์คํ ๊ฒฝ๊ณ๊ฐ์ ์ด๊ณผํ๊ฒ ๋๋ ๊ฒ์ด๋ค.
์๊ธฐ ๋ค ๊ฐ์ง ๊ณต๊ฒฉ ๋ฒกํฐ๋ ๊ฐ๊ฐ ๋ ๋ฆฝ์ ์ผ๋ก๋ ์น๋ช ์ ์ด์ง๋ง, ์ค์ ์๋๋ฆฌ์ค์์๋ ์ํธ ์ฐ๊ณ๋์ด ๋ณตํฉ์ ์์ค ์ฆํญํจ๊ณผ(interactive amplification)๋ฅผ ์ผ๊ธฐํ๋ค. ๋ฐ๋ผ์ ๋ค์ ์น์ ์์๋ ์ด๋ฌํ ๋ฒกํฐ๋ฅผ ์ข ํฉ์ ์ผ๋ก ํ์ฉํ๋ ์คํธ๋ ์ค ํ ์คํธ ์๋๋ฆฌ์ค๋ฅผ ๊ตฌ์ฑํ์ฌ, HLP์ ์์กด ๋ฆฌ์คํฌ ํ๋กํ์ผ์ ์ ๋์ ยท์ ์ฑ์ ์ผ๋ก ํ๊ฐํ๋ค.
3. ์คํธ๋ ์ค ํ ์คํธ ์๋ฎฌ๋ ์ด์
๋ณธ ์น์ ์์๋ ์์ ๋ค ๊ฐ์ง ๋ฒกํฐ๊ฐ ๋์์ ์๋ํ ๋ HLP๊ฐ ๋ฐ๊ฒ ๋ ์ถฉ๊ฒฉ ํฌ๊ธฐ์ ์ ๊ฐ ์๋๋ฅผ ๊ฐ๋ ํ๋ค. ๊ฐ์ ์ ๋ค์๊ณผ ๊ฐ๋ค: (1) ๊ณต๊ฒฉ ์นด๋ฅดํ ์ 1์ต~2์ต USD ์๋น์ ์ํ์๋ณธ(Risk Capital)์ ์ด์ฉํ๋ฉฐ, (2) ์์ฒด OTC ๋ฐ์คํฌ(Over-the-Counter Desk)๋ฅผ ๋ณด์ ํ๊ณ , (3) ์คํ ์๋ผ๋ AMM ํ์ ๋ํ ์ค์ง์ ์ ๋์ฑ ์ง๋ฐฐ๋ ฅ(Liquidity Control)์ ํ๋ณดํ๋ค.

ํจ์ ์กฐ์ฑ(Seeding the Trap): ๊ณต๊ฒฉ์๋ ์ฐ์ 5์ฒ๋ง USD๋ฅผ HLP์ ๋๋ ์์นํ๋ค. ์ด์ ๋ฐ๋ผ ์ด ์์น์์ฐ(TVL)์ ์ฝ 4.10์ต USD๋ก ์์นํ๋ฉฐ(5์ 29์ผ ๊ธฐ์ค ๋ฒ ์ด์ค๋ผ์ธ 3.60์ต USD), Vault-level ๋์ OI ์ํ์ด ์๋ ์์นํ๋ค. ์ ๊ท ์ ์ ์ด๋ผ๋ ์ธ๊ด์ ํธ์ฌ ๋๋ถ์ ๊ฒฝ๋ณด ์ฒด๊ณ๋ ์๋ํ์ง ์๋๋ค.
๋กฑํ ์ผ ์์ถ(Thin-Cap Compression): ๊ณต๊ฒฉ์๋ ์๋ผ๋ DEX ๋ด ๋์ผ ์ ๋์ฑ ํ์ ์์ฅ๋ ํ ํฐ AยทBยทC๋ฅผ ์์ฅ๊ฐ ๋งค๋(~60% ๊ฐ๊ฒฉ ํ๋ฝ)ํ์ฌ ์ธ๋ถ ์ง์๋ฅผ ๊ธ๊ฒฉํ ์๊ณกํ๋ค. ๋์์ HL ๋ด ๋ค์ค ์ง๊ฐ์ ํ์ฉํด ์ธ ํ ํฐ์ ๋ํ ์ต๋ ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง ์ ํฌ์ง์ ์ ๊ตฌ์ถํ๊ณ , ์ง์ ์งํ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ์ 80%๋ฅผ ์ธ์ถํ๋ค. ๊ฐ๊ฒฉ์ด ๋ฐ๋ฑํ ๊ฒฝ์ฐ ์์ค์ ํ๋ก ๋จ๊ฒจ์ง ํฌ์ง์ (์ฆ HLP) ์ ๊ท์๋๋ค.
ETH ๊ณ ๋ ๋ณต์ (Whale-Scale ETH Replica): ๋ณ๋ ์ง๊ฐ์ด 25ร ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง๋ก ETH 150k(๋ช ๋ชฉ๊ฐ์น ~4 ์ต USD)๋ฅผ ๋งค์ํ ๋ค, ์ด๊ธฐ ์ฆ๊ฑฐ๊ธ 16M USD ์ค 80%๋ฅผ ํ์ํ์ฌ ์ต์ ์ ์ง ์๊ฑด(20%)๋ง ๋จ๊ธด๋ค. ํด๋น ํฌ์ง์ ์ ๋ฏธ์ธ ์กฐ์ (~2% ๊ฐ๊ฒฉ ํ๋ฝ)๋ง์ผ๋ก ์ฒญ์ฐ์ ์ ๊ฐ๊น๊ฒ ์์นํ๋ค.
ํ๊ท ํ๊ท ๋ฐ ์์ค ์์(Mean-Reversion & Vault Inheritance): ์๋ผ๋ ๋ฉ์ด์ปค๋ค์ด ํ ํฐ AยทBยทC ๊ฐ๊ฒฉ์ ์ ์์ธ๋ก ๋ณต๊ท์ํค๋ฉด, HLP๋ ๋๋ต 25M USD ๊ท๋ชจ์ ์์ค์ ์ธ์ํ๋ค. ์ด์ด ETH ๊ฐ๊ฒฉ์ด 2% ์กฐ์ ๋๋ฉด ์๊ธฐ ๊ณผ์๋ง์ง ํฌ์ง์ ์ด ๊ฐ์ ์ฒญ์ฐ๋๊ณ , HLP๋ ์ถ๊ฐ๋ก 8M USD ์์ค์ ๊ธฐ๋กํ๋ค. ์ด ์์ค์ ์ฝ 33M USD๋ก, ์ด๋ ์๋ฎฌ๋ ์ด์ ์์ HLP ์๊ธฐ์๋ณธ์ ์ฝ 9%์ ํด๋นํ๋ค.
์์น-ํญํ ๊ธฐํญ(Deposit-Bomb Detonation): ๊ณต๊ฒฉ์๋ ์ด๊ธฐ ์์น๊ธ 50 M USD๋ฅผ ์ ์ก ์ถ๊ธํ๋ค. TVL์ 4.10์ต โ 3.27์ต USD(= 410Mโ50Mโ33M)๋ก ๊ธ๋ฝํ๊ณ , ๋ธ๋ก์ฒด์ธ ์ ๋ด๋ค์ด Vault PnL ๊ณต๋ฐฑ์ ์ค์๊ฐ ์ ํํจ์ผ๋ก์จ ๋ฆฌํ ์ผ LP์ ๊ณตํฌ๊ฐ ํ์ฐ๋๋ค. HL์ โ์ฆ์ ์ธ์ถ(next-block settlement)โ ๊ตฌ์กฐ ๋๋ฌธ์ ์์ญ M USD๊ฐ ์ถ๊ฐ๋ก ์ ์ถ๋๋ฉฐ ๊ฐ์ฉ ์๋ณธ์ด ๊ธ์ํ ๊ณ ๊ฐ๋๋ค.
์์ฌ๊ฒฐ์ ์ฐฝ(Decision Window): ๋ฐธ๋ฆฌ๋ฐ์ดํฐ๋ค์ ์ฝ 6โ8๋ถ(๊ณผ๊ฑฐ JELLY ์ฌํ์ ์ ์ฌํ ์ง์ฐ) ๋ด์ ์์ฅ ์ผ์ ๋๊ฒฐ ์ฌ๋ถ๋ฅผ ์ ํํด์ผ ํ๋ค. ๋๊ฒฐ์ ํํ๋ฉด โ์ค์ํ ์์กด์ฑโ ๋ ผ๋์ด ๋ถ๊ฑฐ์ง๊ณ , ๋ฐฉ์ํ ๊ฒฝ์ฐ ์ค์๊ฐ TVL ๊ณ ๊ฐ๋ก ๋ณผํธ ์ง๊ธ๋ถ๋ฅ(insolvency) ๋ฆฌ์คํฌ๊ฐ ๊ธ์ฆํ๋ค.
ํด์ ๋ฐ ์์ฌ์
์ ์๋๋ฆฌ์ค๋ ๊ณต๊ฒฉ์์ ์๋ณธ ์์ค์ด ์ M USD ์์ค(ํค์ง ์ฌ๋ฆฌํผ์ง)์ ๋ถ๊ณผํจ์๋, HLP๋ ์๊ธฐ์๋ณธ์ ~10 %์ ๋ฌํ๋ ์์ค(realised + unrealised)์ ํ์๊ฐ์ ๋ ์๊ฒ ๋จ์ ๋ณด์ธ๋ค.
๋์ฑ ์ค๋ํ ์์ค์ ํํ์ ์์ค(Reputational Damage)์ด๋ค. ํ์ค์ ๊ฑฐ๋์๋ฅผ ํ๋ฐฉํ ํ๋กํ ์ฝ์ด ๋ฐ๋ณต์ ์๋ ๊ฐ์ ์ ์์กดํ๋ค๋ ์ธ์์ด ํ์ฐ๋ ๊ฒฝ์ฐ, ์ ๊ท LP ์ ์ ์ ๊ธ๊ฒฉํ ๋ํ๋๊ณ , ์ฅ๊ธฐ์ ์ผ๋ก ์๋ณธ ๋น์ฉ(Cost of Capital)์ด ์์นํ ๊ฐ๋ฅ์ฑ์ด ๋๋ค.
๋ฐ๋ผ์ ๋ค์ ์น์ ์์๋ ์ด๋ฌํ ๋ณตํฉ ๊ณต๊ฒฉ์ ์ ์ ํ ์ํ์์ ์น๋ช ๋(Severity)์ ๋ฐ์๋น๋(Frequency)๋ฅผ ๋์์ ๋ฎ์ถ ์ ์๋ ๋ค์ธต ์์ถฉ ๊ตฌ์กฐ๋ฅผ ์ ์ํ๋ค.
4. ๊ฐ์ ๋ฐฉ์
๋ณธ ์น์ ์์๋ ์์ ๋์ถํ ์ํ ํ๋กํ์ ์ต์ํํ๊ธฐ ์ํด ๋์ ๊ฐ๋ฅํ ๋์์ธ ๋ ๋ฒ(Design Lever)๋ฅผ ์ฌ๋ ๊ฐ์ง๋ก ์ ์ํ๋ค. ๊ฐ ํญ๋ชฉ์ ์์ค ํก์ ํ๊ณ(capacity), ์กฐ์ ๋น์ฉ ์์น(cost escalation), ์์ฅ ์ฌ๋ฆฌ ์์ (expectation anchoring)์ ๋์์ ๋ฌ์ฑํ๋๋ก ์ค๊ณ๋์๋ค.

๋ถ๋ฆฌํ ํธ๋์น(Segregated Tranches): ๋ณดํ ํ์ ๋ฉ์ด์ ยท๋ฏธ๋ยท๋ง์ดํฌ๋ก์บก ์ธ ๊ฐ ERC-4626 ๋ณผํธ๋ก ๋ถํ ํ๊ณ , ๊ฐ๋ณ ๋ณผํธ ์์ค ํ๋(immutable loss cap)๋ฅผ ์๋ณธ ๋๋น 2% ์์ค ์ ๋๋ก ๊ณ ์ ํ๋ค. ๊ฒฐ๊ณผ์ ์ผ๋ก JELLY ๊ธ ์ด๋ฒคํธ ๋ฐ์ ์ ์์ค์ ๋ง์ดํฌ๋ก์บก ํธ๋์น์ ๊ตญํ๋๋ฉฐ, BTCยทETH ์ ๋์ฑ๊ณผ LP ์ ๋ขฐ๋ ์ ์ง๋๋ค.
๊น์ด ๋ฏผ๊ฐ ์ธ์์ธ๋ ์ค์ผ์ค๋ฌ(Depth-Sensitive Unwind): ์ฒญ์ฐ ๋๋ฆฝ ํฌ๊ธฐ๋ฅผ ์ค์๊ฐ ํธ๊ฐ ๊น์ด์ 5% ๋๋ 50๋ง USD ์ค ์์ ๊ฐ์ผ๋ก ์ํ ์ ํํ๋ค. ์๋์ด 200๋ง USD๋ฅผ ์ด๊ณผํ๋ฉด 20์ด ๋์น์ฅ์ ์ผ๋ก ์๋ ์ด๊ดํ์ฌ ์ธ๋ถ ์ ๋์ฑ ์ฐธ์ฌ๋ฅผ ์ ๋ํ๋ค. ์์ ์ค๋๋ถ์์ ๋ฐ์ํ๋ ์๊ฐ์ถฉ๊ฒฉ(self-impact)์ ๊ตฌ์กฐ์ ์ผ๋ก ์ฐจ๋จํ๋ค.
์ค์๊ฐ ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง ๋ฆฌ๋ฒ ์ด์ค(Real-Time Leverage Rebasing): 30 ๋ถ ํ๊ท ๊ฑฐ๋๋๊ธ(ADV)์ 30์ด ์ฃผ๊ธฐ๋ก ์ฌ๊ณ์ฐํ๊ณ , ์ด ๋ฏธ๊ฒฐ์ ์ฝ์ ํ๋(OI cap)๋ฅผ 10 ร ADV๋ก ๋์ ์ผ๋ก ์ฌ์ค์ ํ๋ค. ์ ๋์ฑ ํ๊ฒฝ ์ ํ ์ ์ฆ๊ฐ์ ๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง ์ถ์๊ฐ ์ด๋ฃจ์ด์ง๋ฉฐ, ์ ๋์ฑ ํ๋ณต ์ ํ๋๋ ์๋ ํ์ฅ๋์ด ๊ฑฐ๋ฒ๋์ค ๊ฐ์ ์์๋ฅผ ์ต์ํํ๋ค.
๋ค์ค ๊ฑฐ๋์ ์ ๋์ฑ ๊ฐ์ค ์ค๋ผํด(Liquidity-Weighted Multi-Venue Oracle): ์ต์ ์ธ ๊ณณ์ CEX/AMM ๋ฐ์ดํฐ๋ฅผ ์ฒด๊ฒฐ๋ยท์๋ฉด ๊น์ด ๊ธฐ์ค์ผ๋ก ๊ฐ์คํ๊ท ํ๊ณ , ํฉ์ฐ ๊น์ด๊ฐ 5๋ง USD ๋ฏธ๋ง์ผ ๋๋ 30์ด๊ฐ TWAP์ ์ ์งํ๋ค. ๋จ์ผ ํ ์ข ์์ฑ์ ํฌ์ํจ์ผ๋ก์จ ๋๋ฆฐ ์๋์ ๊ฐ๊ฒฉ ์กฐ์์ ์๊ตฌ๋๋ ์๋ณธ๊ณผ ์๊ฐ์ ๊ธฐํ๊ธ์์ ์ผ๋ก ์ฆ๊ฐ์ํจ๋ค.
์ฌ์ ๋ณด์ฆ ๋์น์ฅ์ ์ฒญ์ฐ(Bond-Backed Dutch Auctions): ์ฒญ์ฐ ๊ท๋ชจ๊ฐ 200 ๋ง USD๋ฅผ ์ด๊ณผํ ๊ฒฝ์ฐ, 0.5 % ์ฑ๊ณผ๋ณด์ฆ๊ธ์ ์์นํ ์ฃผ์๋ง ์ฐธ์ฌํ ์ ์๋ 20์ด ํ๋ฝ-๊ฒฝ๋งค(descending auction)๋ฅผ ์คํํ๋ค. ์ํ ์ด์ (risk transfer)์ด ์์ฅ ๊ฐ๊ฒฉ์ ๊ทผ๊ฑฐํด ์ด๋ค์ง๊ณ , ๋ณผํธ ์์ค์ ๊ฒฝ๋งค ํ ์ธํญ์ผ๋ก ์ํ์ด ์ ํ๋๋ค.
ํ๋ฆฌ-ํค์ง ๋ผ์ฐํฐ(Pre-Hedge Router): 500๋ง USD ์ด์ ์ฒญ์ฐ์ด ์๋ฐํ๋ฉด ์จ์ฒด์ธ ๋ผ์ฐํฐ๊ฐ ๋ํ CEX์ ์์ฅ์ค๋ฆฝ ํค์ง ์ฃผ๋ฌธ์ ์ ์งํํ๊ณ , 1์ด ๋ด ์คํ ์์์ฆ์ ์จ์ฒด์ธ์ผ๋ก ๊ฒ์ํ๋ค. ์ธ์์ธ๋ ์ฐฉ์ ์ ๋ฐฉํฅ์ฑ ๋ธํ๋ฅผ ์ ๊ฑฐํจ์ผ๋ก์จ ์ฒญ์ฐ ๊ณผ์ ์ ๋ถํ์ค ์์ค์ ๊ณ ์ ๋น์ฉ์ผ๋ก ์ ํํ๋ค.
์ถ๊ธ ์ฟจ๋ค์ด ์ค๋กํ(Withdrawal Cool-Down Throttle): 30๋ถ ์ด๋ด HLP ์๊ธฐ์๋ณธ์ด 2% ์ด์ ๊ฐ์ํ ๊ฒฝ์ฐ, ์ฆ์ ์ถ๊ธ(next-block)์ 6์๊ฐ ์ ํ ๋ฒ ์คํ ์ผ๋ก ์๋ ์ ํํ๋ค. LP์ ์ ๋์ฑ ๊ถ๋ฆฌ๋ ์ ์งํ๋, ๋ฑ ํฌ๋ฐ ์๋๋ฅผ ๊ฒฐ์ ์ ์ผ๋ก ์ํํ๋ค.
์์ฅ๋ณ ADL ๊ฒ์ดํธ(Per-Market ADL Gates): ๊ฐ๋ณ ์์ฅ์ ๋ฏธ์คํ ์์ค์ด ๋ณผํธ ์๋ณธ์ 1%(๋ง์ดํฌ๋ก์บก์ 0.25% ร ์ ๋์ฑ ๊ณ์)์ ๋๋ฌํ๋ฉด ํด๋น ์์ฅ๋ง ์๋ ๋๋ ๋ฒ๋ฆฌ์ง์ ๋ฐ๋ํ๋ค. ์์ ์์ฅ์ ์์ค์ด ์ ์ฒด ๋ณผํธ์ ์ ์ด๋๋ ํ์์ ๊ตฌ์กฐ์ ์ผ๋ก ์ฐจ๋จํ๋ค.
ํ๋ผ๋ฏธํฐ ์ฃผ์: ์ ์์น๋ ๊ฐ๋ ๊ฒ์ฆ์ ์ํ ์์๊ฐ์ด๋ฉฐ, ์ค์ ์๊ณ์น ์ค์ ์ ์๋ฎฌ๋ ์ด์ ๋ฐ ๋ด๋ถ ์ํ ํ์ฉ ํ๊ณ(risk appetite)์ ๊ธฐ๋ฐํด ์ต์ ํํด์ผ ํ๋ค.
๊ฒฐ๋ก ์ ์ผ๋ก, ๋ ์ดํธ-๋ฆฌ๋ฐ(rate-limit), ๊น์ด ์ธ์(depth-awareness), ์์ค ์ํ(loss-cap)์ ์ํธ ๋ณด์์ ์ผ๋ก ๋ฐฐ์นํจ์ผ๋ก์จ, ์ค๋ผํด ์กฐ์ยท๊ณผ๋ ํฌ์ง์ ยท์์น ํญํ ๋ฑ ๋ณตํฉ ๊ณต๊ฒฉ์ด ๋ฐธ๋ฆฌ๋ฐ์ดํฐ ๊ฐ์ ์ด์ ์ ์๋ ์ฐจ๋จ๋๋๋ก ํ๋ค. ๋จ์ผ ์๋ฃจ์ ์ผ๋ก๋ ๋ฌ์ฑํ ์ ์๋ ์์คํ ๋ณ๋์ฑ ํก์๋ ฅ(systemic absorbency)์ ํ๋ณดํ๊ธฐ ์ํด ์ ๋ฉ์ปค๋์ฆ์ ๋์ ์ ๊ณ ๋ฏผํด๋ด๋ ์ข์ ๊ฒ ๊ฐ๋ค.



