거래소 네트워크 vs 제국

Key Takeaways

• 거래소 사업에서 유동성 해자는 점점 낮아지고 있으며, 기술력만으로는 경쟁우위를 유지하기 어려워지고 있다.

• HIP-3 도입으로 누구나 50만 HYPE 스테이킹만으로 시장을 개설할 수 있게 되면서, 거래소의 핵심 기능이 코드화되고 백엔드 인프라가 범용화되었다.

• 향후 경쟁의 초점은 기술이 아니라 인센티브와 사용자 경험, 그리고 공유된 유동성 구조 위에서 얼마나 지속 가능한 가치를 설계하느냐로 이동할 것이다.

1. 전환점

시장은 평온할 때보다 위기일 때 더 많은 것을 배운다. Mt. Gox, FTX, 그리고 10월 10일 발생한 대규모 청산 사태(바이낸스가 담보 평가에 외부 오라클이 아닌 자사 오더북 데이터를 사용하면서 발생한 가격 오류가 API 장애, 레이턴시 급증, 입출금 중단 등 일련의 기술적 문제로 번졌던 사건)는 중앙화 시스템이 시장의 스트레스 상황에서 취약할 수 있음을 보여줬다.

그러나 이를 곧바로 CEX의 종말로 해석할 수는 없다. CEX는 여전히 법정화폐 온/오프램프과 규제 접근성이라는 중요한 관문 역할을 담당한다. 다만 힘의 균형이 조금씩 이동하고 있음은 부정할 수 없다. 과거에는 유동성을 얼마나 보유하느냐가 시장에 대한 지배력을 결정했다면, 이제는 이에 대한 영향력이 많이 줄어들고 있다고 느끼는 요즘이다.

하이퍼리퀴드는 이러한 변화의 중심에 서 있다. 2024년 10월 10일 대규모 청산이 발생했을 때에도 하이퍼리퀴드의 청산 시스템은 단 한 번의 중단 없이 작동했다. 모든 청산은 온체인에서 자동으로 이루어졌고, 거래 내역 역시 실시간으로 검증되었다. 이러한 경험은 운영자에 대한 신뢰가 아니라 코드에 대한 신뢰로 시장이 이동하고 있음을 보여준 상징적인 사건이었다. 나아가, HIP-3의 도입으로 시장 개설 자체에 대한 문턱이 낮아지면서, 거래소 인프라 구축에 대한 진입 장벽과 해자는 급격히 낮아지고 있다.

On-chain derivatives volumes rising relative to centralized venues, Source: The Block

따라서 향후 논의의 초점은 규제와 수탁을 중심으로 작동하는 CEX 제국과, 프로그래머빌리티와 컴포저빌리티를 기반으로 확장하는 HIP-3 기반 거래소 네트워크의 경쟁 구도로 옮겨갈 것으로 예상한다.

2. 제국의 시대

지난 10년 동안 CEX는 디지털 유동성의 주권자 역할을 해왔다. 바이낸스, 코인베이스, 바이비트, 업비트 같은 거래소는 단순한 플랫폼이 아니라 하나의 자급경제로 성장했다. 토큰은 통화정책이 되었고, KYC는 국경 통제가 되었으며, 수수료는 세금이 되었고, 자산의 수탁은 곧 권력이 되었다. 결국 사용자 자산을 보유한 거래소가 시장의 질서를 결정했다.

CEX가 급성장할 수 있었던 이유는 시장의 세 가지 요구를 동시에 충족했기 때문이다. 사용자에게는 빠르고 안정적인 거래 환경을 제공했고, 규제 당국에는 실명 기반의 중개 구조를 제시했으며, 마켓메이커에게는 깊고 예측 가능한 유동성을 보장했다. 이러한 이해관계가 맞물리며 CEX는 암호화폐 금융 인프라의 표준(default)으로 자리 잡았다.

2024년 기준, 상위 10개 무기한 CEX의 연간 거래량은 58조 5천억 달러, 미결제약정(OI)은 1천억 달러를 넘어섰다. 시장 참여자에게 거래소를 신뢰한다는 것은, 새로운 인프라를 구축하는 것보다 훨씬 빠르고 저렴한 선택이었다. ‘직접 만드는 것보다 맡기는 것이 효율적’이라는 인식이 CEX의 가장 강력한 성장 동력이었다.

하지만 규모가 커지자 그 이면은 점점 불투명해졌다. 거래소들은 수탁, 거래, 청산, 스테이킹 등 여러 기능을 흡수하며 스스로 하나의 은행처럼 변모했다. 대부분의 거래소가 내부 청산 시스템과 오프체인 회계를 사용해 거래를 처리하면서, 외부에서는 그 결제 과정을 검증할 방법이 없었다.

그렇다고 CEX의 존재 자체를 부정할 수는 없다. 중앙화 거래소는 여전히 전통 금융과 암호화폐 시장을 연결하는 관문 역할을 맡고 있다. 법정화폐의 온·오프램을 제공하고, 규제 당국과의 관계를 유지하는 역할을 맡고 있기 때문이다. 다만 상황은 변하고 있다. 위기 국면에서도 스스로 청산이 가능한 온체인 시스템이 등장하면서, 거래소가 독점하던 ‘신뢰의 권력’이 서서히 분산되고 있다.

제국은 사라지지 않을 것이다. 다만 이제 그들의 지배는 글로벌 금융 백엔드 인프라를 꿈꾸는 하이퍼리퀴드에 의해 견제받기 시작했다.

3. 네트워크 거래소의 탄생

HIP-3 도입으로 하이퍼리퀴드에서는 50만 HYPE를 스테이킹하는 조건만 충족하면 누구나 하이퍼코어(HyperCore) 위에 자신의 무기한 선물 시장을 개설할 수 있다. 배포자는 오더북, 담보 구조, 오라클, 수수료 체계를 직접 설계하고, 실행 단계에서는 하이퍼리퀴드가 제공하는 CLOB 엔진·실시간 마진 로직·청산 레이어를 그대로 활용할 수 있다. 각 시장은 독립적으로 운영되지만 동일한 원장과 엔진을 공유하기 때문에 모든 시장에서 동일한 실행 품질과 정합성을 유지한다. 이처럼 거래소의 백엔드가 점차 범용화되면서 이제 경쟁의 기준은 기술력 자체가 아니라, 누가 더 나은 사용자 경험과 유동성 확보 전략을 설계하느냐로 이동하고 있다.

이러한 표준화는 마켓메이커의 효율성도 높인다. 하나의 API와 마진 계정만으로 여러 HIP-3 시장에서 동시에 거래와 헤징을 수행할 수 있으며, 거래소 네트워크 전체를 하나의 확장된 거래 공간처럼 다룰 수 있다. 이러한 플러그 앤 플레이형 구조는 특정 기업이 소유한 플랫폼이 아니라 요컨데 공유 인프라로 연결된 시장 연합(federation of markets)을 만들어내고 있다.

비슷한 철학은 인센티브 구조인 빌더 코드(Builder Codes)에서도 찾아볼 수 있다. 빌더 코드는 하이퍼리퀴드 인프라에 연결된 프런트엔드나 라우팅 봇이 보낸 주문이 체결될 때, 해당 빌더에게 거래 수수료의 일부를 온체인으로 자동 분배하는 메커니즘이다. HIP-3가 시장 개설의 탈중앙화를 실현한다면, 빌더 코드는 거래 참여와 수익 분배의 탈중앙화를 구현한다는 점에서 방향이 맞닿아 있다.

결국 거래소는 유동성을 보관하는 장소가 아니라 유동성이 자유롭게 이동하고 재배분되는 네트워크로 진화하고 있다. 이러한 구조가 실제로 어떻게 작동하는지를 이해하려면, 그 내부 메커니즘을 살펴볼 필요가 있다.

4. HIP-3 거래소의 구조

HIP-3로 구축된 거래소는 단일 플랫폼이 아니라 가격 발견을 위한 통신 네트워크에 가깝다. 각 HIP-3 시장은 독립적인 오더북을 운영하지만, 모두 하이퍼리퀴드의 CLOB 엔진·마진·청산 로직을 공유한다. 이렇게 통합된 아키텍처 덕분에 시장 간 거래가 일관된 규칙과 속도로 처리되고, 네트워크 전체는 하나의 동기화된 거래 시스템으로 작동한다. 이러한 구조 속에서 빌더는 시장을 배포하는 주체로, 각 시장의 파라미터(담보, 수수료, 오라클 등)를 직접 정의하며 검증자는 거래의 정합성과 지급 능력을 감시한다.

4.1 유동성과 초기 빌더들

하이퍼리퀴드의 유동성은 전적으로 온체인에서 관리된다. 사용자는 Router Protocol의 Nitro 브리지를 통해 30개 이상의 체인에서 USDT/USDC 를 예치할 수 있고, 자산은 하이퍼코어의 온체인 마진 계정에 보관된다. 이렇게 예치된 자본은 모든 무기한 시장의 거래에 동일하게 활용되며, 마켓메이커는 한 계좌 안에서 여러 시장에 유동성을 공급할 수 있다.

거듭 강조했듯 모든 HIP-3 시장이 동일한 엔진과 청산 레이어를 공유하기 때문에, 자본은 오프체인 전송 없이도 하이퍼리퀴드의 메인 시장과 HIP-3 시장 간을 자유롭게 이동한다. 즉, 유동성이 하나의 풀로 연결되어 네트워크 전체에서 재배분된다.

현재 하이퍼리퀴드는 초기 빌더들과 함께 이러한 구조를 실험 중이다. 대표적인 관련 프로젝트는 다음과 같다:

• Kinetiq Launch: 여러 프로젝트가 HYPE를 공동 스테이킹해 HIP-3 시장을 빠르게 부트스트랩할 수 있도록 지원하는 EaaS(Exchange-as-a-Service) 인프라.

• Ventuals: 비상장(Pre-IPO) 자산에 대한 거래를 지원하는 무기한 선물 DEX 구축.

• trade.xyz (HyperUnit): HyperEVM 현물 거래와 통합된 합성 주식 파생상품(synthetic equity perps) 시장 개발.

4.2 핵심 메커니즘

• 매칭 엔진 (Matching Engine): 모든 HIP-3 시장은 하이퍼리퀴드의 결정론적(deterministic) CLOB 엔진을 그대로 상속받는다. 주문은 온체인 시퀀싱을 거쳐 순차적으로 처리되며, 서브세컨드 단위의 파이널리티를 보장한다. 즉, 거래소가 여러 개로 나뉘어 있어도 모든 시장이 동일한 속도와 정확도로 매칭을 수행한다.

• 마켓메이커 (Market Makers): 유동성 공급자는 하나의 API와 마진 계정만으로 여러 HIP-3 시장에서 동시에 전략을 실행할 수 있다.

• 오라클 (Oracles): 시장 배포자는 하이퍼리퀴드의 네이티브 오라클 피드 또는 외부 데이터 제공자를 선택할 수 있다. 세부 규칙은 현재 프로토콜 차원에서 검토 중이다.

• 마진 및 청산 (Margin & Liquidation): HIP-3는 시장별 격리 마진(isolated margin)만 지원한다. 유지 마진 비율이 기준 이하로 내려가면 청산이 자동으로 실행되며 결과는 즉시 온체인에 기록된다. 향후에는 시장 간 리스크 완화를 위한 교차 마진(cross-margin) 모델 도입도 검토되고 있다.

• 펀딩 및 이벤트 파생상품 (Funding Mechanics & Event Perps): 펀딩율은 하이퍼리퀴드 프로토콜의 기본 공식에 따라 계산된다. HIP-4를 통해 현실 데이터에 기반한 이벤트형 파생상품(event-driven perps)이 추가될 수 있으며, 이는 실제 사건(예: 경기 결과, 지수 변동)에 따라 정산되는 무기한 선물 계약을 의미한다.

4.3 하이레벨 시장 배포 라이프사이클

새로운 시장을 개설하려는 빌더는 먼저 50만 HYPE를 스테이킹해야 한다. 스테이킹된 토큰은 언스테이킹을 시작하더라도 7일간 락업 상태로 유지되며, 이 기간 동안 규칙 위반 시 슬래싱이 적용될 수 있다. 이러한 설계는 단기 투기성 배포나 악의적 행위를 방지하기 위한 경제적 신뢰 장치다.

스테이킹이 완료되면, 배포자는 하이퍼코어에 새로운 무기한 선물 시장을 등록한다. 이 과정에서 배포자는 오라클 소스, 담보 자산, 수수료 비율, 마진 티어 등 핵심 파라미터들을 정의한다. 하이퍼리퀴드 네트워크는 이러한 설정을 온체인에서 검증하며, 모든 시장이 동일한 기술 규격과 정합성을 유지하도록 한다.

또한 HIP-3에 따르면, 각 빌더가 개설하는 처음 세 개 시장은 네트워크 전역에서 진행되는 공유형 더치 옥션(shared Dutch auction) 절차를 면제받는다. 네 번째 시장부터는 약 31시간 주기로 열리는 전 네트워크 옥션을 통해 상장 우선순위를 확보해야 한다. 이 구조는 시장 개설 경쟁을 유도하면서도, 자본이 지나치게 분산되거나 비효율적으로 사용되지 않도록 설계됐다.

새로운 시장에서 발생한 거래 수수료는 프로토콜과 배포자 간에 일정 비율로 분배된다. 검증자는 시장의 안정성과 성능을 감시하며, 이상 행위나 결함이 발생할 경우 슬래싱 절차를 개시할 권한을 갖는다. 따라서 HIP-3의 시장 개설은 단순한 코드 배포가 아니라, 자본·기술·거버넌스가 결합된 온체인 계약 행위로 이해할 수 있다.

4.4 슬래싱 구조

HIP-3는 슬래싱 매커니즘을 도입했다. 검증자 세트는 시장이 네트워크의 안정성, 가용성, 사용자 지급 능력을 해치는 방식으로 작동할 경우 배포자가 스테이킹한 HYPE를 슬래싱할 수 있다. @GuthixHL에 따르면 슬래시된 물량은 사용자 보상으로 전환되지 않고 모두 소각되며, 이는 약탈이나 인센티브 왜곡을 방지하기 위한 장치다.

Source: X (@Guthix)

결국 슬래싱은 보상이 아닌 책임을 부과하는 시스템이다. 잘못된 운영이 발생하면 패널티와 함께 코드 수정이 필수적으로 진행된다. 검증자 간 담합이나 악용 가능성을 차단하기 위해, 소각된 HYPE는 누구에게도 재분배되지 않는다.

배포가 늘어날수록 검증자들이 다양한 사례를 처리하면서 운영과 제재에 관한 경험적 기준이 형성되고, 이렇게 축적된 케이스들은 장기적으로 무허가형 거래소 운영의 사실상 표준으로 자리 잡게 될 것으로 기대한다.

4.5 CEX와의 비교

HIP-3의 설계는 모든 핵심 기능을 표준화(standardized)하고, 검증 가능(verifiable)하며, 모듈형(modular)으로 구성한 것이 특징이다. 각 시장은 독립적으로 작동하지만 동일한 규칙과 인프라 위에서 구동되기 때문에 전체 네트워크의 신뢰성과 일관성이 유지된다. 현재 HIP-3는 지속적인 개선과 반복을 거치며 진화 중이다.

5. 모듈화의 두 가지 경로

모듈화 전략이 거래소 사업 전반으로 확산되면서, 시장은 두 가지 상이한 방향으로 진화하고 있다. 두 구조 모두 ‘모듈형 설계’라는 공통점을 갖지만, 무엇을 분리하고 어디에 통제권을 남기는가에서 결정적인 차이가 생긴다.

첫 번째는 ‘규제 중심 모듈성(Compliance Modularity)’이다. Base, BNB Chain, Mantle, Giwa(업비트) 같은 CEX 체인들이 여기에 속한다. 이들은 매칭 엔진, 수탁, 상장 심사, 리스크 관리 등 핵심 운영 로직을 온체인으로 옮기지 않고, 퍼블릭 블록체인을 브랜드 확장용 위성(brand satellite)처럼 활용한다. 중앙화된 통제권을 유지하면서도 온체인 생태계로 영향력을 넓히는 방식이다. 겉으로는 개방형 인프라를 표방하지만, 실제로는 통제된 개방성(controlled openness)에 가깝다.

다음으로 하이퍼리퀴드는 주권형 모듈성(Sovereign Modularity)을 따른다. HIP-3를 통해 시장 개설이 퍼미션리스화되면서, 각 빌더는 독립적인 오더북을 운영하고 거래소 기능을 수평적으로(horizontally) 복제할 수 있게 됐다.

이러한 환경에서 경쟁의 중심은 기술력 그 자체가 아니라 자본, 인터페이스, 그리고 사용자 경험으로 옮겨간다. 기술력보다는 누가 더 많은 유동성을 확보하고, 누가 더 직관적인 인터페이스를 제공하며, 누가 더 활발한 거래 생태계 및 인센티브 구조를 설계하는지가 승부를 가른다.

결국 제국과 네트워크의 차이는 단순히 탈중앙화 여부의 문제가 아니다. 제국은 법정화폐와 제도적 신뢰를 기반으로, 네트워크는 속도, 실험, 혁신을 기반으로 성장한다. 두 경로 모두 자신들의 환경에 맞춘 합리적 진화다. 다만 한쪽은 권위를 유지하기 위한 분화, 다른 한쪽은 확장을 위한 분화를 택했다는 점에서 그들이 나아가고자 하는 방향성은 명백히 다르다.

6. 권력, 가치, 확장

6.1 권력

궁극적으로 하이퍼리퀴드는 권력과 책임의 구조를 수직적 위계(hierarchy)에서 전문화된 역할 간의 수평적 협력 구조로 재편하고 있다. HIP-3는 거래소의 핵심 기능을 시장 배포자, 오라클 제공자, 검증자로 분산시켜, 과거 CEX가 독점하던 권한을 여러 참여자가 나누어 맡도록 설계한다. 배포자는 시장의 매개변수와 담보 정책을 설정하고, 오라클 제공자는 데이터의 무결성을 보장하며, 검증자는 네트워크의 정합성과 지급 능력을 감시한다.

HIP-3 기반 거래소들이 본격적으로 등장하는 초기에는 수십 개의 시장이 생겨나며 유동성이 분산되고 스프레드가 넓어지는 등 다소 혼란이 발생할 수 있다. 그러나 시간이 지나면 경쟁 과정을 거쳐 유동성은 다시 소수의 거래소들로 집중될 것으로 예상한다.

6.2 가치

HIP-3를 통해 창출된 가치는 결국 하이퍼리퀴드 프로토콜로 수렴한다. 모든 거래, 수수료, 검증자 활동이 하이퍼코어를 거치며 프로토콜의 해자를 강화한다. 각 시장 개설에 필요한 50만 HYPE는 스테이킹되면서 시장이 운영되는 동안 유통량에서 제외된다. 따라서 시장이 늘어날수록 공급이 줄어들고, 이는 매도 압력을 완화하며 HYPE의 가치 상승 요인으로 작용한다.

또한 HIP-3의 확장과 함께 빌더 코드 시스템은 이미 실질적인 온체인 수익 구조로 자리 잡았다. 2024년 중반 이후 하이퍼리퀴드는 400명 이상의 빌더에게 총 6천만 달러 이상의 수수료를 분배했다. 상위 빌더인 BasedApp, Phantom, PVP Trading, Insilico는 각각 300만~600만 USDC의 누적 수익을 기록했으며, 이는 거래소의 수익이 프로토콜 참여자에게 분배되는 구조가 현실화되고 있음을 보여준다. 해당 보상은 하이퍼리퀴드의 수수료 로직에 하드코딩되어 있다. 거래가 발생할 때마다 수수료의 일부(최대 0.1%, 현물 최대 1%)가 자동으로 빌더의 지갑으로 전송된다.

Builder-level fee distribution illustrates how liquidity incentives are now protocol-native, Source: hypeburn.fun

6.3 확장

HIP-3의 또다른 효과는 거래 시장의 확장이다. 새로운 시장이 생길 때마다 주식·원자재·비상장 자산(Pre-IPO)·예측 시장(prediction markets) 등 비(非)크립토 영역의 자산들을 거래하고자 하는 투자자와 신규자본이 유입된다. 이 경우 유동성은 더 이상 기존 크립토 시장을 잠식하지 않으며 대신 새로운 자산군과 거래 수요를 흡수하며 시장의 외연을 넓힌다.

궁극적으로 시장의 역학은 PvP에서 PvE로 바뀐다. 참여자들은 한정된 유동성을 두고 싸우는 대신 새로운 기회를 찾고 시장을 개척할 수 있다.

7. 맺으며

향후 거래소 경쟁은 단순한 CEX 대 DEX의 구도로 보기보다는 CEX 제국과 HIP-3 기반 네트워크형 거래소 간의 경쟁으로 해석하는 편이 더 정확할 것이다. 제국은 법적 인프라, 법정화폐 온·오프램프, 제도권 접근성, 그리고 자본의 신뢰를 기반으로 성장해왔다. 반면 네트워크는 프로그래머빌리티와 컴포저빌리티를 토대로 속도, 실험, 그리고 혁신에서 강점을 보일 것으로 예상한다.

따라서 필자가 바라보기에 거래소의 경쟁우위는 점차 기술력 중심에서 인센티브와 사용자 경험 중심으로 경쟁으로 이동할 것이다. 시장의 주도권은 이제 공유된 유동성 구조 위에서 사용자에게 얼마나 독창적이고 지속 가능한 가치를 제공할 수 있는가에 의해 결정될 것이다. 그리고 이러한 변화가 앞으로 금융 시장의 구조와 경쟁 구도를 어떻게 바꾸어 나갈지, 그리고 그 과정에서 어떤 새로운 미래를 만들어갈지 기대되는 바다.